廣發宏觀郭磊：經濟修復斜率上升流動性預期繼續收斂

2020-09-17 10:57:04來源：金融界網站

廣發證券(行情000776,診股)首席宏觀分析師郭磊博士

報告摘要

第一，工業增加值8月進一步回升至疫情后的新高。從區域結構看，東部地區近月已經不低于疫情之前，本月高位持平；主要是西部、中部、東北的低位回升帶動整體。

第二，從主要工業行業來看，一是中游行業（通用設備、電氣機械）繼續維持高增，二是原材料類（黑色、有色、化工、水泥）產量和增加值普遍上升；三是智能手機、微型計算機產量高位放緩，計算機通訊電子增加值增速有所回落，但實際上手機零售增速在繼續走高；四是食品制造、農副食品加工增速均低位繼續回落。

第三，服務業繼續回升，和我們在《8月PMI的中觀特征》中所指出的特征類似，住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業呈回暖跡象。

第四，消費恢復速度有短期加快跡象，8月環比季調為本輪最高。其中糧油食品回落較為明顯，弱于季節性，似乎再次印證了它和餐飲部門存在替代關系。對其他部分來說，通訊器材零售大幅上升；汽車維持高位復蘇態勢；家電好于上月。

第五，固定資產投資繼續回升，各部分累計增速均有所回升。其中基建增速從1.2%至2.0%，但隱含的單月增速（7%）略低于預期，可能和專項債節奏以及7-8月專項債投向向棚改的分流有關。地產投資維持在11.8%的高位。

第六，房地產銷售繼續強勁回升，單月增速達13%以上。我們理解本輪地產銷售偏強和上半年需求后置、經濟預期好轉、資產型通脹預期均有關系?？紤]到待售/單月銷售比2019年來基本穩定，地產投資內生趨勢目前大致穩定。

第七，若我們把宏觀經濟數據分為工業、服務業、投資、消費、出口、房地產六塊，疫后大趨勢都是回升的，但5-6月是出口徘徊，7月是工業徘徊，8月基本上是全線回升，環比有所強化。經濟好則政策壓力減輕，8月社融數據繼續呈現“寬財政穩貨幣”的結構，流動性預期繼續收斂。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線。

正文

工業增加值8月進一步回升至疫情后的新高。從區域結構看，東部地區近月已經不低于疫情之前，本月高位持平；主要是西部、中部、東北的低位回升帶動整體。

8月工業增加值同比增長5.6%，較7月份加快0.8個百分點。和7月相比，制造業增速高位持平，采礦業、公用事業增速加快。8月采礦業增加值同比增長1.6%，而7月為下降2.6%；制造業同比增長6.0%，持平7月；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長5.8%，較7月加快4.1個點。

區域特征相對更為明顯，東部地區7-8月連續為6.8%的增速，已經不低于疫情前；8月主要是內陸省份的工業回升，其中西部上升1.3個點至4.5%，中部上升2.4個點至5.4%，東北上升2.8個點至6.6%。

這一特征可能包含著洪澇災害的影響減弱，以及外需訂單的傳遞效應。

從主要工業行業來看，一是中游行業（通用設備、電氣機械）繼續維持高增，二是原材料類（黑色、有色、化工、水泥）產量和增加值普遍上升；三是智能手機、微型計算機產量高位放緩，計算機通訊電子增加值增速有所回落，但實際上手機零售增速在繼續走高；四是食品制造、農副食品加工增速均低位繼續回落。

一是中游行業，通用設備行業增加值增速為10.9%，顯著快于上月的9.6%；電氣機械增加值增速為15.1%，略低于上月的15.6%，但維持高位。

二是上中游原材料和建材類，黑色冶煉、有色冶煉、化學原料及化學制品、非金屬礦造（水泥玻璃等）四個行業工業增加值分別回升1.3、2.2、2.2、1.9個點。

三是計算機通訊及其他電子設備制造業，增加值回落3.1個點至8.7%，屬連續第二個月回落。對應智能手機產量增速為12.1%，低于上月的19.2%；微型電子計算機產量增速為12.0%，低于上月的17.8%。微型電子計算機（平板和筆記本電腦）增速放緩應和線上辦公需求所帶來的一輪出口脈沖逐步減弱有關；但手機部分零售類數據（通訊器材）在繼續走高，生產回落可能和去庫存節奏有關。

四是食品制造、農副食品加工行業，增速分別為0.5%、-2.5%，分別回落1.3、0.3個點。

服務業繼續回升，和我們在《8月PMI的中觀特征》中所指出的特征類似，住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業呈回暖跡象。

8月服務業生產指數同比為4.0%，較上月的3.5%繼續回升。其中信息傳輸、軟件和信息技術服務業13.8%，前期已在高位，本月比7月加快0.1個點，房地產業，交通運輸、倉儲和郵政業生產指數同比分別增長9.4%、3.3%，分別較7月加快1.6、1.2個點。8月服務業商務活動指數為54.3%，比7月上升1.2個點。其中住宿、餐飲、文化體育娛樂等行業呈現回暖跡象，商務活動指數均高于57.0%。

消費恢復速度有短期加快跡象，8月環比季調為本輪最高。其中糧油食品回落較為明顯，弱于季節性，似乎再次印證了它和餐飲部門存在替代關系。對其他部分來說，通訊器材零售大幅上升；汽車維持高位復蘇態勢；家電好于上月。

社會消費品零售總額同比為0.5%，較上月加快1.6個點（6月和7月分別為1.0、0.7個點）。環比季調增速為1.25%，超過6月成為本輪以來最高，也顯著高于疫情之前的環比。這意味著消費恢復速度確有短期加快跡象。

其中糧油食品類增速為4.2%，顯著低于上月的6.9%，自3月高位后已屬連續第五個月回落，本月表現亦弱于季節性。同期餐飲部門收入在繼續上升，本月回升4個點至-7%。這似乎再次印證了食品零售和餐飲部門存在替代關系，即疫情防控常態化期間，部分對餐飲的消費需求轉移到糧油食品；在復蘇的過程中則相反。

通訊器材類增速為25.1%，大幅快于上月的11.3%。

汽車零售增速為11.8%，略低于上月的12.3%但維持了高位復蘇的態勢。家電零售增速為4.3%，好于上月。

固定資產投資繼續回升，各部分累計增速均有所回升。其中基建增速從1.2%至2.0%，但隱含的單月增速（7%）略低于預期，可能和專項債節奏以及7-8月專項債投向向棚改的分流有關。地產投資維持在11.8%的高位。

固定投資累計增速從7月的-1.6%回升至-0.3%，其中制造業投資累計增速從-10.2%升至-8.1%，地產從3.4%升至4.6%，基建從1.2%升至2.0%。

基建隱含的單月增速為7.0%，略低于預期。未來尚需進一步觀測其背后原因，我們猜測一則可能和專項債節奏有關，即7月為特別國債讓路，8月才是專項債發行高峰，從而開工向投資完成額傳遞也相對滯后；二則可能和專項債投向7-8月向棚改分流有關，具體見我們報告《7-8月專項債：投向有哪些具體變化》。

房地產銷售繼續強勁回升，單月增速達13%以上。我們理解本輪地產銷售偏強和上半年需求后置、經濟預期好轉、資產型通脹預期均有關系。考慮到待售/單月銷售比2019年來基本穩定，地產投資內生趨勢目前大致穩定。

地產銷售面積增速從-5.8%收縮至-3.3%，隱含的單月銷售增速為13.7%，較上月的9.5%繼續上升。我們理解本輪地產銷售偏強一則源于上半年受渠道約束的需求后置；二則源于二季度后經濟和收入預期好轉；三則源于疫后全球貨幣供應偏高導致的資產型通脹預期。

地產投資當月增速為11.8%，新開工單月略弱，為2.4%（上月11.3%）。當前偏高的投資后續可能有短期回落，但考慮到待售/單月銷售比2019年來基本穩定（季度均值在3.5倍附近），開工和投資內生趨勢應大致穩定。

若我們把宏觀經濟數據分為工業、服務業、投資、消費、出口、房地產六塊，疫后大趨勢都是回升的，但5-6月是出口徘徊，7月是工業徘徊，8月基本上是全線回升，環比有所強化。經濟好則政策壓力減輕，8月社融數據繼續呈現“寬財政穩貨幣”的結構，流動性預期繼續收斂。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線。

我們可以把經濟數據工業、服務業、投資、消費、出口、房地產六塊（同時包含了生產法和支出法視角），其中5-6月出口在-3%至0增長附近徘徊；7月工業增加值持平于4.8%。8月則基本是各塊數據同步回升。這在預期上會進一步強化經濟復蘇的印象。本月城鎮調查失業率進一步下行至5.6%。

經濟好轉一則意味著貨幣供給沒必要太寬，二則意味著實體融資需求增加，金融市場貨幣環境進一步收斂。8月社融雖然偏高，但主要是政府債券帶來，實際上是既定的財政政策落地的影子；信貸部分同比增量在繼續朝全年預期指引值收斂。而且即使不考慮貨幣供給問題，融資需求回升也會導致金融市場流動性相對偏緊。

實際上，8月的BCI數據就是一個完美的映射：8月BCI經營狀況指數在繼續上升，但BCI融資環境指數出現本輪以來首次回落（見《從BCI數據看8月經濟特征》）。這是深度影響股票和債券市場的兩條主線，宏觀面從上半年簡單的“經濟承壓、貨幣寬松”組合中進一步走出。實際上，7月以來我們在逐步看到這一變化的發生?？偟膩碚f，這是一個賺錢難度有所上升，但資產的基本面定價線索有所強化的階段。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。

關鍵詞：行業結構宏觀

責任編輯：hnmd003