行穩致遠 等待拐點——2020年四季度投資策略

行穩致遠，等待拐點

——2020年四季度投資策略

（海通固收 姜珮珊、孫麗萍）

概要

• 債市走向熊平，股債輪動加劇。8月以來，由于超儲率偏低、繳稅繳款因素導致資金面偏緊，資金利率中樞繼續抬升，經濟復蘇持續、社融穩中略升，債市熊平行情。9月9日10-1Y國債期限利差收窄至48BP、創近一年新低。隨著理財產品凈值型轉型，資金輪動效應強化此輪債市調整。我國疫情拐點和復工拐點遠早于歐美，疊加貨幣政策邊際有所收緊，本輪債市我國調整幅度遠高于海外。

• 經濟延續復蘇，社融拐點未現。二季度以來的經濟改善主要靠地產和基建拉動。（1）受益于地方債重新加速發行，后續基建投資增速回升仍有支撐；銷售支撐下，融資收緊對地產投資影響較小，房貸利率下行、城鎮化率不高及貨幣超發下下半年地產投資增速依然趨升；雖前期需求疲弱、盈利低迷，但庫存從被動去到主動補，制造業投資增速有望持續改善。（2）消費持續低于預期。主因疫情降低居民收入和消費意愿、失業率依然位于高位，以及居民杠桿率高企。8月社零同比增速由負轉正，預計后續持續回升，但Q4增速難回疫情前7.5%以上的水平。（3）出口緩慢修復，隨著海外生產生活的持續恢復，年內外需有望延續修復態勢。（4）預計下半年社融增速將繼續回升、支撐經濟復蘇持續到明年上半年，三季度經濟增速有望回升至4.8%左右水平，全年GDP增速或為2.0%左右。

• 再通脹或重啟，通脹預期重燃。短期來看，洪災或擾動三季度CPI走勢，當前消費恢復依然偏慢、CPI翹尾在下半年將快速下行，預計PPI和非食品CPI同比分別在5月和7月見底后緩慢回升，下半年或將處于通縮和通脹的轉換期，明年上半年通脹壓力逐漸顯現。長期來看，全球長期通脹風險升溫，主因是本輪金融監管放松、逆全球化加速、油價見底回升，以及本輪全球央行前所未有的寬松力度。

• 貨幣回歸中性，防風險常態化。預計下半年我國經濟將繼續復蘇，再加上地產融資分檔調控、上半年宏觀杠桿率明顯回升、就業依然承壓，四季度貨幣政策難以放松。總體來看貨幣政策將維持中性，但也不至于緊縮加息，預計四季度資金面維持緊平衡，DR007中樞為2.2%。后續結構性存款將繼續壓降，因此存單發行需求仍高，預計其量價抬升趨勢或延續；此外，流動性分層現象加劇，R與DR的利差有走擴風險。

• 供給壓力緩解，需求分化加劇。我們預計全年利率債凈融資額10.5萬億，其中，四季度利率債凈融資額2萬億，顯著低于2、3季度的供給量，供給壓力將有所緩解。需求側來看，政府債壓力主要由銀行承接，我們預計四季度信貸增速放緩，結構性存款壓縮使得銀行擴表速度趨降，預計9-10月銀行債券投資增速先趨升而后放緩，年底供需格局才能弱改善；在中美利差高位、人民幣匯率長期有支撐、我國資本開放力度加大背景下，境外機構大筆加倉，加上攤余定開債基大量成立有利于消化部分供給壓力。

• 債市行穩致遠，耐心等待拐點。債市股債性價比提升至歷史中樞位置；表內比價有所提升但依然略偏低；且我國國債利率未達到低檔或零利率要求。我們預計本輪社融-M2增速差頂點將出現在今年3季度，按照過去兩輪熊市領先7-8月的規律，則債熊結束要等到明年上半年；截至9月10日，隱含稅率穩定在15%（熊轉牛信號21%+）左右，十年國債收益率3.13%（距離02年以來均值有40BP的距離），當前債市離熊尾信號還有較大差距。

• 總結：我們預計名義GDP增速持續回升至明年一季度，此外，債市拐點遠未到來，熊尾信號仍需耐心等待，我們預計今年四季度債熊仍將延續，依然建議縮短久期、以票息策略為主。

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1.債市走向熊平，股債輪動加劇

1.1債市從牛陡走向熊平

1月至4月，受新冠疫情影響，國內外寬松不斷，債券大牛市開啟。4月末~7月上旬債市持續下跌。4月末海內外復工預期抬升風險偏好，央行持續暫停投放抬升資金中樞，5月供給沖擊到來，7月上旬資金面繼續收緊，股市大漲帶來股債蹺蹺板效應。7月下旬股市大漲告一段落，資金面緊平衡，債市步入震蕩。

8月以來，由于超儲率偏低、繳稅繳款因素導致資金面偏緊，資金利率中樞繼續抬升，經濟復蘇持續、社融穩中略升，債市熊平行情。10-1Y國債期限利差在5月中旬最大走擴至147BP，創2015年8月以來最大值。4月30日以來牛陡切換至熊平，9月9日期限利差收窄至48BP、創近一年新低。

1.2理財凈值化加劇股債蹺蹺板效應

隨著理財產品凈值型轉型，股債之間的資金流動有所增強，資金輪動效應強化此輪債市調整。凈值型理財產品每個季度甚至每月都有開放日，申購和贖回相對靈活，凈值型產品余額占比已由資管新規前的15%大幅提高到一季度的51.4%。

股市上漲導致貨基、債基和理財被贖回，固收類產品贖回又加劇了債券資產拋售，導致流動性較好的債券價格快速下跌，這反過來又推動理財凈值下跌，加速理財產品贖回。

1.3本輪債市調整幅度遠高于海外

2季度以來，中國10年期國債利率大幅上行58BP，而同期日本、美國十年國債利率僅上行8BP、5BP，英國和德國利率下行9BP和1BP。美日歐1年期國債利率變動幅度僅僅在6BP以內，而我國短端利率大幅上行146BP。這源于我國貨幣政策邊際有所收緊，背后原因是我國疫情拐點和復工拐點遠早于歐美。后續債市走勢還是要看基本面與貨幣政策的邊際變化。

2.經濟延續復蘇，社融拐點未現

2.1地方債發力基建

二季度以來的經濟改善主要靠地產和基建拉動。受益于地方債放量并大幅投向基建（占比在70%以上），我們預判2020年基建投資增速（舊口徑）或明顯回升。6-7月地方債發行放緩導致7-8月基建投資增速放緩，但8月以來地方債重新加速發行，預計9-12月基建投資增速將重新回升。

地產融資收緊影響或弱于19年。占房地產資金來源比重接近50%左右的定金預收款+個人按揭貸款增速回升。今年地產融資收緊政策可能是分檔調控，但短期全面鋪開難度較大，或以試點先行，加上結構上的優化會部分抵消收緊帶來的影響，銷售支撐地產資金來源，預計行業整體承壓或不大。

較16年對房企公司債發行和理財、同業、資管資金流入房地產領域收嚴政策、17年私募資管資金流向地產監管收嚴和針對虛假違規股債融資的監管政策、19年信托和貸款收嚴政策，今年或更為溫和良性，預計行業整體影響或弱于17年和19年。

下半年地產投資增速依然趨升。短期來看，建筑工程繼續回升態勢以及土地成交價款的滯后效應有助于短期地產投資增速保持向上趨勢，房貸利率有望跟隨貸款利率下行也將支撐商品房銷售額繼續回升。

中長期看，城鎮化率不高及貨幣超發使房地產繼續受益，商品房銷售額增速仍有上行基礎。整體來看，下半年地產投資增速依然趨升。

2.2制造業投資回升，庫存從被動去到主動補

1-8月制造業投資增速負增長，受前期需求疲弱、盈利低迷拖累，但8月單月增速大幅回升。本輪庫存周期的起點在19年年中，但新冠疫情短期中斷了庫存周期的回升。目前企業收入回升、庫存回落，制造業PMI的原材料庫存和產成品庫存雙雙下滑，都指向目前正在被動去庫存。考慮到庫銷比依然位于歷年同期高位，意味著去庫存仍將延續一段時間。但需求（營業收入增速）、價格（PPI增速）等庫存領先指標紛紛見底回升，這意味著在經歷一段時間的被動去庫存后，補庫存有望啟動，制造業投資增速有望持續改善。綜合而言，在基建和地產投資的帶動下，我們預計下半年投資增速穩步回升。

2.3消費增速由負轉正

二季度消費恢復持續弱于生產，主因疫情降低居民收入和消費意愿、失業率依然位于高位，以及居民杠桿率高企。央行《區域金融運行報告（2019）》指出“居民杠桿率水平每上升1個百分點，社會零售品消費總額增速會下降0.3個百分點左右”，6月份居民杠桿率高達59.7%，相較于19年末上升4個百分點，對消費影響較大。8月社零同比增速由負轉正，預計而后持續回升，但Q4增速較難回到疫情前7.5%以上的水平。

2.4全球經濟復蘇，出口緩慢修復

從死亡率的角度來觀察，新冠病毒的影響正在逐漸減弱。5月以來，各國人口流動性出現了明顯改善，各國制造業和服務業PMI開始重新擴張，中韓德出口增速明顯回升。7月以來美國的就業和消費持續改善，預示著3季度美國經濟有望明顯復蘇。我們預計隨著海外生產生活的持續恢復，年內外需有望延續修復態勢。

2.5貨幣和社融增速回升的趨勢并沒有結束

首先，9-12月的政府融資有望繼續明顯增加。雖然今年前7個月的社融同比大幅多增了6.6萬億，但其中來自于政府債券的貢獻僅1.2萬億，7月份的社融和貨幣增速低于預期，一個重要原因就是政府債券的拖累。8月份政府債券凈融資1.38萬億，同比多增0.9萬億。按照全年政府債券發行8.5萬億的計劃，未來4個月剩余的政府債券發行額度為2.8萬億，比去年同期多增1.5萬億，政府融資的發力將推動社融增速繼續回升。

其次，6月末的房貸平均利率從去年末的5.62%降至5.42%，居民房貸利率的下降有助于居民中長期貸款增速的止跌回升，居民中長期貸款增速從去年末的1.2%回升至1.5%。

最后，企業中長期貸款增速與庫存周期高度相關，本輪庫存周期的起點在19年年中，雖然新冠疫情短期中斷了庫存周期的回升，但疫情得到控制之后，庫存周期有望恢復，從而支撐企業中長期貸款的回升。總體來看，房貸利率與庫存周期支撐中長期貸款回升。

隨著政府債券發行的加速，以及私人部門融資需求的回升，并依據易綱行長“全年人民幣貸款新增近20萬億元，社會融資規模增量將超過30萬億元”的表述，我們測算四季度社融增速趨升，明年趨于回落。

貨幣支撐下半年經濟復蘇。歷史經驗來看，社融增速領先經濟增速1~2個季度，下半年預計社融增速將繼續回升，因此有望支撐經濟復蘇持續到明年上半年。我們預計三季度經濟增速有望回升至4.8%左右水平，預計全年GDP增速為2.0%左右。

3.再通脹或重啟，通脹預期重燃

3.1下半年或將處于通縮和通脹的轉換期

洪災或擾動三季度CPI走勢，但短期CPI反彈主要是洪災對食品供給側的影響，當前消費恢復依然偏慢、CPI翹尾在下半年將快速下行，CPI短期回升對貨幣政策、債市影響較為有限。

更需要關注工業價格的持續回升，我們預計PPI和非食品CPI同比分別在5月和7月見底，之后緩慢回升。下半年或將處于通縮和通脹的轉換期，明年上半年通脹壓力逐漸顯現。

3.2為何通脹壓力將逐漸顯現

首先，次貸危機以來的貨幣超發未引起通脹的四大原因包括：（1）人口老齡化、貧富差距擴大等原因導致有效需求不足。（2）貨幣寬松下信貸流向僵尸企業，資源錯配加劇，供給過剩加劇通縮。（3）全球化使得可貿易品價格走低。（4）金融危機+金融監管加強，貨幣乘數大幅下滑。

但新冠疫情以來，有兩個原因正在發生變化。一是金融監管放松（美聯儲暫時性放松了部分金融監管政策，歐央行也臨時放松了對銀行資本金及流動性比率等方面的監管要求）。二是逆全球化風聲再起，產業鏈的重構將推升成本。

此外，長期通脹風險升溫。主要央行啟動了大規模的量化寬松、幅度遠超金融危機時期，同時配合財政大幅舉債，即財政赤字貨幣化。根據IMF的預測，今年發達經濟體的整體財政赤字率將從19年的3%升至10.7%，超過上一輪金融危機時期09年最高的8.9%，創下近30年的新高。

總結而言，由于本輪金融監管放松、逆全球化加速、油價見底回升，再加上本輪全球央行前所未有的寬松力度，全球長期通脹風險升溫，需關注明年商品價格上漲的風險。

4.貨幣回歸中性，防風險常態化

4.1政策重心變化：寬貨幣—寬信用—防風險

2-4月為應對沖疫情影響，財政積極有為，貨幣靈活適度，央行寬松政策不斷。5-6月政策的結構性和精準直達性開始被更多強調，以及央行新創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，通過SPV向銀行提供資金用于普惠小微企業信用貸款和延期貸款，相當于繞開寬貨幣直接寬信用。自此，寬貨幣逐漸轉向寬信用。

8月以來，貨幣維持中性，風險防范常態化。8月17日國常會會議要求深化市場報價利率改革，引導貸款利率繼續下行；人民銀行貨幣政策司司長孫國峰表示，促進市場利率圍繞作為中樞的央行政策利率波動。以上均表明貨幣政策回歸中性，后續總量政策或繼續缺席，而風險防范常態化。

此外，打擊資金空轉，防風險常態化。隨著基本面改善和“金融風險苗頭隱現”，央行引導貨幣利率回歸政策利率區間。4月中旬至5月連續37個交易日暫停逆回購操作，創2015年下半年以來最長暫停操作天數。為了防止信貸盲目擴張引發后遺癥，央行提前考慮相關工具的適時退出，多次提示資金空轉的風險，銀保監會打擊結構性存款過快擴張。7月以來監管文件發布進度明顯加快，關注后續金融監管是否邊際收緊。

4.2四季度：貨幣回歸中性，但不至于收緊

央行2季度貨政報告定調貨幣政策更加靈活適度，精準導向，完善跨周期設計和調節，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，轉入常態化風險防控和風險處置。預計下半年我國經濟將繼續復蘇，再加上地產融資分檔調控、上半年宏觀杠桿率明顯回升，四季度貨幣政策難以放松。

另一方面，疫情對服務業和消費的影響明顯大于工業，且目前仍未消退，這導致就業依然承壓。因而我們預計，在就業尚未出現明顯改善的背景下，貨幣政策也不會立刻收緊。

投放14天資金，央行并非鎖短放長。央行在8月21日開始投放14天資金，我們認為這次操作與今年6月18日~23日是同樣的操作，主要為了提供跨月/季資金，以及為政府債券發行提供良好的流動性環境。

從操作目的來看，16年鎖短放長是為了去杠桿、避免過度期限錯配、化解季節性因素對流動性供求的擾動。今年8月份，央行14天投放操作并非鎖短放長去杠桿，對比16年7月杠桿率，目前債市杠桿率、同業擴張速度遠不及當時。

超儲率低位，DR007圍繞政策利率震蕩。8月央行公開市場凈投放6500億元，規模創年內新高，主要原因在于超儲率偏低、繳稅繳款因素導致資金面偏緊。我們測算的7月超儲率降至1%、創18年3月以來新低。

總體來看貨幣政策將維持中性，但也不至于緊縮加息，這意味著央行7天逆回購利率穩定在2.2%，四季度資金面維持緊平衡，DR007中樞為2.2%。

4.3存單發行需求仍高，流動性分層或加劇

結構性存款壓降+貨基規模收縮+貨幣邊際收緊=7月以來存單放量價升。按照9月末壓降至年初規模、年底壓降至年初規模2/3來測算，8-9月全國性大行和中小行需要月均壓降結構性存款1400億元，壓力短期有所緩和，但四季度每月需要分別壓降3800億元和6900億元，壓力依然較大，預計存單量價抬升趨勢可能還要維持，存單利率擊穿MLF利率后，將圍繞MLF波動。

存單替換結構性存款的行為會惡化部分中小行的流動性指標，疊加超儲率低位，流動性分層現象加劇，R與DR的利差可能有走擴風險。

5.供給壓力緩解，需求分化加劇

5.1預計全年利率債凈融資額10.5萬億

今年新增財政赤字1萬億，新增地方專項債1.6萬億，新增抗疫特別國債1萬億。我們預計2020年利率債凈融資額10.5萬億，不含特別國債的凈融資額有9.5萬億，均創歷史新高。

1）國債（不含特別國債）凈融資額2.64萬億、相對于19年增加8800多億。其中記賬式國債2.64萬億。

2）地方債中新增一般債9800億、新增專項債3.75萬億。假設再融資債占到期比例提升到100%，則地方債凈發行量4.73萬億。

3）政金債按照季節性規律推算，全年政金債凈增量2.1萬億。

四季度供給壓力緩解。預計四季度利率凈融資額2萬億，顯著低于2、3季度的供給量，但相比去年同期大增近1萬億。

若僅考慮記賬式國債和地方債的月度凈增量，9月凈發行量或超9200億元、規模僅次于5月和8月，此后逐月下降，四季度平均每月凈發行量近5800億、規模略高于1季度。

5.2銀行承接政府債壓力，年底供需格局弱改善

5月以來銀行債券投資增速止跌回升。從配置偏好來看，銀行5-8月新增債券投資中40%是地方債、29%是國債、18%是政金債、7%是信用債、1%是存單。分銀行來看，6-7月大行債券投資增速跟隨資產增速回落，中小行債券投資增速跟隨資產增速繼續回升。

我們預計四季度信貸增速放緩，結構性存款壓縮影響部分中小行擴表，因此銀行資產增速趨降。另一方面9-10月債券供給依然偏高，預計9-10月銀行債券投資增速趨升而后放緩，年底供需格局才能弱改善。

5.3境外機構大筆加倉，關注納入指數情況

境外機構分別是今年國債、政金債的第2和第3大增持方，1-8月買入了國債和政金債增量的14%和18%。中美利差和匯兌成本是影響外資配債力量的重要因素，在中美利差高位、人民幣匯率長期有支撐、我國資本開放力度加大的背景下，境外機構在我國債市持倉占比趨升。

三大國際債券指數中有兩個已將中國債市納入，關注9月下旬富時羅素WGBI是否納入我國政府債券。成功納入，或將帶來約1000-2000億美元外資流入；如果未能納入，2020年底彭博巴克萊BBGA和摩根大通GBI-EM GD納入完畢對外資配債的影響大約在11%左右。

5.4攤余定開債基發行放緩

攤余成本法債基的優勢在于估值采取攤余成本法（前提是封閉期在半年以上），一般采取持有到期高等級債券的策略（往往是政金債），通過杠桿來增厚業績。去年年底大量攤余成本法債基建倉帶動3~5年政金債利率大幅下行。

7-8月攤余定開債基成立份額約3004億份，3年及以上產品成立規模約2939億份，規模遠超去年年底。截至9月11日，9月攤余定開債基成立份額約130億份，規模開始下滑。

6.債市行穩致遠，耐心等待拐點

6.1我國國債利率高嗎？

股債比價角度，相對于A股，債市性價比提升至歷史中樞位置。國債收益率與A股股息率大多呈反向變動。截至9月10日，上證50/滬深300股息率與十年國債利差分別為-15BP和-89BP，分別位于05年以來的72%和64%分位；創業板E/P與十年國債利差為-1.5BP，位于2010年以來的44%分位。

表內比價角度，6月一般貸款利率下行22bp至5.26%，扣除稅收和資本占用后的利率為2.18%，二季度十年期國債均值與貸款利率的利差僅50BP，創2010年以來歷史新低。假設貸款利率持平，則9月以來十年國債與貸款利率的利差已經回升至19年上半年水平，處于2010年以來1/4分位數水平，距離歷史中位數水平還有27BP的距離。可見，相對于貸款，債市性價比有所提升但依然略偏低。

國際比較角度，三季度中美十年期國債利差創歷史新高，我們可將全球各經濟體十年期國債收益率大致分為負利率和高中低四檔。負利率和低檔利率（0-1%）國家集中在歐洲，以發達國家/地區為主。中國十年國債利率排名第41/53，屬于中檔水平。

短期內較難降至低檔。我國十年國債符合當前所處的經濟發展階段、人口結構特征以及利率市場化改革階段，貨幣利率、通脹水平、外資占比角度看也未達到低檔利率要求。但我國人口拐點已現，老齡化的長期趨勢不變，而利率市場化進程也將推動利率下行。

6.2我國債市的周期性特征

我國債市跟隨經濟波動呈現明顯的周期性特征。雖然我國長期利率中樞趨降，但并不意味著利率持續下行，中期也是跟隨經濟周期波動。我國經濟周期主要仍靠貨幣和融資驅動，通過地產周期導致經濟的周期性波動，進而導致了利率的波動。國債利率和發電量、PPI增速在大周期是一致的，央行的利率政策也以經濟周期為基礎。

隨著新一輪加杠桿周期的啟動，社融增速趨于回升，經濟進入新一輪復蘇周期，利率也進入了上行周期。在經濟周期回落之前，本輪債券熊市仍將延續。

6.3等待拐點

6.3.1社融-M2增速差趨勢性回落

社會融資規模與廣義貨幣供應量M2，分別反映了金融機構資產負債表的資產方和負債方，兩者相互補充、相互印證，是一個硬幣的兩個面。社會融資規模是實體經濟的負債，反映了金融體系對實體經濟的資金支持；M2是金融體系對實體經濟提供的流動性和購買力，反映了社會的總需求。社融和M2存在差異，主要是由于統計角度、統計范圍、創造的渠道的不一致。

社融-M2的差異是部分融資渠道雖創造貨幣，但未納入到社融口徑，或是雖納入社融口徑但并未創造貨幣。社融-M2總量差異可能是因為：

1）實體從非銀機構融資的變動。社融是金融體系對實體經濟的資金支持，M2雖包含非銀機構的存款，但社融-M2總量差異在一定程度上反映了實體經濟從非銀機構進行融資的變動。

2）銀行配置政府債券或企業債券的變動。非銀和實體購買政府債券增加社融但減少M2，銀行配置政府債券會計入社融，隨著后續財政支出也會計入M2，但短期內因時間差會產生差異；銀行持有的企業債券會計入M2，而銀行、非銀、實體持有企業債均會計入社融，企業債投資者結構的變化會促使社融-M2總量產生差異。

3）部分表外融資的變動（如信托融資、未貼現銀行承兌匯票等）等影響社融但不影響M2，但其在社融中占比較小。

社融-M2增速差的內涵可能是：資金脫實向虛，社融-M2增速差縮窄；資金脫虛向實，社融-M2增速差走擴。銀行體系資金投向非銀金融機構但未流向實體經濟會使得社融和M2產生差異，具體來說，銀行購買非銀機構的資管等金融產品將派生M2，如果非銀機構從銀行體系拿到錢后沒有投入到實體經濟，表示發生了資金空轉，此時M2增長而社融規模不變，社融-M2增速差縮窄；若非銀機構將資金投入到實體經濟，則M2、社融規模均增長。

社融（新口徑）-M2增速差領先債市拐點，但領先時間差異較大。12年5月社融-M2增速差見底，領先債牛結束2個月；13年6月見頂，領先債熊結束8個月； 15年7月該指標見底，領先債牛結束13個月；17年7月見頂，領先債熊結束7個月。

今年4月社融-M2增速差為0.9%、創近4年半新低，8月走擴至2.9%、創近2年新高。我們預計本輪社融-M2增速差頂點將出現在今年3季度，按照過去兩輪熊市領先7-8月的規律，則債熊結束要等到明年上半年。

6.3.2隱含稅率見頂回落

隱含稅率可以近似看作稅收利差與政策性金融債收益率的比值，反映金融債相對于國債的安全邊際，該指標呈現出“牛市收窄，熊市走擴”的特征。從近兩輪牛熊市來看，十年國開債隱含稅率觸及21%以上是熊轉牛的信號。

這意味著未來國開國債利差仍有走擴空間。當前（2020年9月中旬）隱含稅率穩定在15%左右，距離熊尾信號還有較大距離。隨著債券熊市的延續，未來國開國債利差可能還將繼續走擴。

6.3.3利率均值回歸、利差小幅收窄

如果將10Y國債到期收益率距每輪熊市頂部20BP時期定義為熊市尾部，近三輪熊尾長端利率均超調至歷史均值以上。截至9月10日十年國債收益率3.13%，距離2002年以來均值（3.53%）還有40BP的距離。

從期限利差來看，近三輪熊市的結束都是熊平的姿態——短端上行幅度大于長端，央行加息滯后，而長端已經有了經濟衰退預期。截至9月10日國債10Y-1Y利差為54BP，接近13年熊尾時期的利差水平，但高于17年和11年熊尾利差。

6.4總結

相對于A股，債市性價比提升至歷史中樞位置；相對于貸款，債市性價比有所提升但依然略偏低；相對于海外，我國國債利率未達到低檔或零利率要求。我國債市跟隨經濟波動呈現明顯的周期性特征。我們預計名義GDP增速持續回升至明年一季度，這意味著今年四季度債熊仍將延續，依然建議縮短久期、以票息策略為主。

債市拐點除了基本面指標外，還可以觀測以下幾個指標：社融-M2增速差回落、隱含稅率見頂、利率回升至歷史均值以上等。

關鍵詞： 投資策略 海通固收