《紅周刊》對話星石投資首席研究官方磊：我們受不了必選消費的

2020-09-26 19:47:02來源：證券市場紅周刊

記者 | 李健

9月22日上午，星石投資召開了四季度策略會，首席投資官方磊在策略會上獨家回答了《紅周刊》記者的提問，關于市場最近探討的消費股抱團瓦解的事情，方磊表示，其實這和投資風格有關系，像星石在二季度的時候，逐漸減持了部分消費股，因為估值已經處在較高位置。但公募基金比拼的是相對收益，公募基金經理配置的重點行業很多又比較接近，所以相對來說對估值的容忍度也更高。

另外，在策略會上，方磊表達了星石四季度的投資邏輯，四季度市場會從流動性驅動轉向盈利驅動，同時一些前期估值較高的企業，性價比相對不高，但看好有色金屬、高端制造、可選消費和交通運輸等板塊的機會。

調味品龍頭的增速不會像之前那么快

《紅周刊》：前一段時間，市場日成交量持續突破1萬億，最近資金不那么活躍了，您怎么看后續的資金水平？

方磊：之前連續超過1萬億是因為流動性釋放較多，跟美國的情況有點像。央行釋放了很多流動性，使得大家去投資、去買股票，最近幾個月美股個人散戶投資比例大幅提升。央行的目的是讓錢流入實體經濟，但是這其中有個過程，之前市場情況比較好，會吸引資金進場。但是目前來看，貨幣政策在邊際收緊，現在強調的是精準，希望更多的把貨幣投放到實體經濟里面。

所以我判斷，目前很難出現之前的日交易量連續超過1萬億的情況，應該是相對平緩的狀態。除非后續經濟復蘇超預期，海外疫情也控制住了，需求水平提升上來了，通脹水平也提升上來了，幾點因素形成共振，交易量可能會出現大幅提升。

《紅周刊》：您對這輪牛市怎么看？

方磊：很多行業很早步入牛市了，像消費領域，行業集中度的提升催生了很多年的牛市，很多優質消費股漲了很多年。我自己更看好順周期相關的板塊，更長期的比較看好進口替代的機會，這兩個板塊是在持續加速的，特別是工業類、科技類會是非常長期的向好趨勢。

但像消費板塊，前面漲幅積累比較多，另外經濟總量的彈性不會特別大，因為中國經濟總量的增速在6%左右，不會有特別大的突破，除非出現技術突破。所以我認為牛市會是結構性的，我個人更看好科技項目，包括工業機器人、精密制造等，有些公司目前就100億市值，成長空間還很高。

《紅周刊》：是一個結構性的牛市。

方磊：是的，因為總量經濟擺在那里，除非經濟發展提速了，或者出現較大的結構性變化，否則從原來的投資、消費這幾部分來看，現在還在一個轉型過程中，應該處在一個相對平穩的過程中。

《紅周刊》：您提到了消費的集中度提升，在調味品行業中，大家覺得龍頭好像是出現了，但似乎并不明顯，因為它的市占率沒有特別高。

方磊：調味品龍頭有很多市場，包括To B和2C的市場，To C市場的競爭比較激烈，集中度不會像To B那么集中。To B那端已經做得很不錯了，To C端還會提升。中國市場很大，有一定的多樣性，對于二三線公司來說還有很多機會，最后會集中在一個公司，可能會集中在一些公司，例如10家以內的公司中。因為調味品不像工業品那樣，是標準品，可能一兩家就把這個市場壟斷了，但是調味品還是有一定差異，口味的差異等。

《紅周刊》：您覺得調味品龍頭還會快速增長嗎？

方磊：應該說過了最快速的增長階段，但市場份額和盈利能力還有一定提升空間，龍頭的增速應該還是會比行業平均增速要快。

《紅周刊》：大家都擔心美聯儲釋放這么多流動性后續怎么收回，會帶來很多通脹，現在通脹出現沒有？

方磊：目前還看不到通脹，而且國內政策管理還是比較好的。但順周期的板塊，有一個正常繁榮到過熱過程，過熱階段要小心。如果過熱提早到來，市場上漲的行情可能會提早結束。但現在還看不到，從今年下半年到明年上半年會是一個復蘇階段。

樂觀的看，如果幾年后中國經濟恢復比美國好，海外資產在MSCI中配置中國資產比例那么低，現在資金對海內外都在收縮，所以中國反而處境還好。扛過這段時間，長期來看會更加樂觀。現在還只是處于復蘇階段，長期好轉還沒有那么確定。

《紅周刊》：像消費龍頭的下跌和機構抱團瓦解有關系，確實在瓦解嗎？

方磊：我們原來買過一些，后來覺得估值太高了，受不了那個估值，我們就賣了一些。從趨勢來說，必選確定性比較高，但是彈性并沒有那么大，包括醫藥，白酒現在有很多是必選，彈性不是特別大。不是我們不想去抱團，但是估值很高的時候，從我們整個投資框架來說，趨勢也沒有那么好的時候，我們也不會買特別多。我們在二季度的時候，在大多數消費股估值出現泡沫的階段，就沒怎么參與了，參與不進去，因為泡沫階段挺難賺到錢。

《紅周刊》：您有了解到一些機構，確實在高估的時候在賣出嗎？

方磊：也跟投資邏輯有關系，例如公募基金比較的是相對收益。我有時候跟公募基金聊天，當天某些銀行大漲5個點，但其他東西都是大跌的，但他們很開心，他們說沒有問題，因為公募基金大多都沒有投銀行。公募持倉最高的時候，肯定是集中度最高時候。但往往那時候，我們持倉不是那么多，這和我們的投資策略有關系。

以下是演講全文：

我們四季度策略出了篇文章，標題是“從逆周期成長股轉向順周期成長股”，我們的觀點也是這樣的，認為整個市場的行情趨勢大概率會發生一定變化。今年上半年的主要影響因素，一個是疫情，一個是海外和國內的貨幣政策。上半年醫藥生物、計算機、電子漲得好，特別是國內疫情慢慢控制住后，三季度時必選消費和部分可選消費以及一些順周期板塊開始表現。醫藥、電子等慢慢告一段落。整個行業表現的很正常，和宏觀經濟發展的契合非常好。

展望后市，我們認為貨幣政策開始邊際收緊，之前受益流動性寬松的非周期股，例如醫藥、科技等，估值也到了比較高的位置，所以我們認為，這些不會是后面行情的主力。而隨著流動性釋放以后慢慢的傳導，傳導到實體經濟中，四季度國內經濟復蘇會成為更強的驅動因素，而且可能會“接棒”流動性寬松，成為下一階段市場核心競爭力。

具體來說，像科技類這些逆周期成長股，長期看成長空間非常大，因為長期有行業自身的驅動因素在，但在上半年流動性的刺激下，相對演繹比較充分了。特別是到6、7月份的時候，很多科技股的估值已經到了非常高的位置。估值的性價比相比消費、周期這些順周期的成長股來說下降很多。

星石角度來說，我們的持倉也在持續變化，一季度我們持有的醫藥、5G、新能源企業較多，二季度開始增加高端裝備、有色金屬等企業，到了三季度又新增了可選消費、交通運輸的企業，同時三季度時減少了醫藥生物、5G相關企業。

下面我再和大家分享一下，我們對后市的看法。

首先，對于周期趨勢，之前是寬貨幣政策，現在慢慢向寬信用過渡。從海外看，海外的央行在持續實行寬松政策，以美聯儲為代表，從3月份實行零利率以來，包括給大家發錢，一直采取的是寬松政策。之前市場認為美聯儲要相應收緊貨幣，但現在來看，可能只是階段性的，因為他們對平均通脹率的容忍度進一步提升，之前是到2%，現在變成2%左右，意味著貨幣寬松的時間可能會更長。另外，海外疫情持續在比較高的位置，所以貨幣政策還是會繼續寬松以對實體經濟提供支持。

國內的流動性角度，我們從寬貨幣到寬信用的過渡已經在發生了，6月份開始，M2已經同比增速開始收斂，但M1持續創新高，顯示出貨幣在持續活化。之前從央行釋放資金，現在企業開始把資金投入生產。雖然整個寬松的政策邊際上有所調整，結構的寬松還是持續的。央行領導也提到，全年信貸規模目標比較高，國內的寬松環境比較明確，M1至少在一兩個季度是往上走的。

下一階段，能支撐經濟復蘇的是投資端，主要在兩塊：一是房地產，二是基建。房地產上半年一定程度上超過了預期。雖然政策有所收緊，但還是在比較高的基數上。對于下半年，地產對經濟的支撐作用依然強勁。

基建方面，上半年還沒有完全發力，在三季度到四季度還有大量專項債將發力，下半年可能比上半年力度還大。把地產和基建相加，下半年對經濟支撐力非常強，對國內需求的支撐也是比較強。

消費方面，在疫情結束后，6、7月份消費的回升力度不是特別強勁，但從8月份數據來看，可選消費的回升力度非常強勁。例如珠寶、化妝品等行業，從2季度到3季度回升速度在加快。服務消費里面，例如餐飲、百貨等行業，因為有一定的線下聚集影響，所以現在還沒有完全恢復常態。但我們認為，國內疫苗四季度會出來，后續這個線下消費還是持續往上走的趨勢。

全球景氣度也有所好轉，和前面一季度、二季度對比來看是一個持續好轉。現在只是不能確定，好轉的斜率是多少。如果疫苗能順利問世，可能會強化復蘇進度。我們認為，疫苗在四季度上市可能性比較高，因為9月份已經有10個疫苗進入三期臨床，四季度可能有一到兩個疫苗可以成功上市，對復工復產的刺激度非常強。

在企業方面，去年底的時候，庫存已經下降到比較低的位置，如果今年沒有疫情，企業將進入新一輪的補庫存的周期。從7月份的數據看，產成品的庫存同比增加7.4%，比8月同比8.3%放緩0.9個百分點，預計今年之前由于疫情積累庫存已經進入到末期了，后期原材料補庫存可能會開始。從四季度開始，補庫存會進一步增強經濟復蘇。7月份制造業企業利潤持續回升，增速為19.6%，這是比較高的增速了，后面的盈利肯定是加速回升的狀態。這是前面中期趨勢，我們投資主要是長期趨勢和中期趨勢結合，如果兩個趨勢同時向上，符合一個方向，應該是投資效果最好。

長期存在一個趨勢，是行業集中和產業升級并行。行業集中主要體現在消費和周期領域。國內經濟之前比較粗放，現在進入結構轉型、加速轉型期。周期行業中，很多落后產能被淘汰了，環保越來越嚴格。一部分優質企業能夠通過規模擴張，獲得更大的增長空間。企業的份額不斷增長，凈利潤在提升。從一季度數據看，很多上市公司的集中度在提升，很多行業的集中度也在提升。

產業升級主要體現在科技和醫藥領域，優勢的企業成長會持續加速。之前我們的科技發展主要依靠工程師紅利，整個科技行業在持續升級。這兩年中美博弈，是從外部施加的壓力，這帶來了企業動力的增強和國家政策支持力度的增強，加快了科技創新產業的升級。

星石的投資策略上，看好有色金屬、高端裝備、可選消費和交通運輸。具體來說，這四個行業都受益于經濟復蘇，有色金屬受益于流動性寬松；高端裝備受益于產業升級；可選消費和交通運輸受益于行業集中度提升。

具體看好行業的原因，我跟大家分享一下。有色金屬分為工業基本金屬和貴金屬，從國內產業環境來看，行業的供給端非常好，之前產能出清的時候，差的產能都淘汰了，新增產能比較少。長期來看，供給的情況也比較好。前幾年這些傳統行業在供給端已經基本出清了。從全球主要數據來看，投產速度比較慢，前幾年停下來后，一下子投產也是投不出來的。所以海外的供給比較差，相對來說，國內的供給是比較好的。

現在已經能看到，國內需求正在持續改善，從發電量、需求都是持續好轉的。雖然全球經濟會回升到什么程度不好確定，但是回升的趨勢比較明確。比如工業金屬的供給已經出現需求的好轉，貴金屬也受益于全球流動性寬松，有較高的上漲空間。

高端裝備板塊，我們主要看好各種工程機械、各種機床、智能制造、機器人等。國內核心領域技術不斷突破，長期驅動力比較強，包括機床、激光，國產企業比例在不斷提升。

中期來看，經濟復蘇對企業資本開支的擴張是很好的提振。上半年制造業投資很低迷，但到7、8月份的時候，制造業投資回暖，需求有所提升。從中觀數據看，比較好的行業，像工業機器人板塊，從3月份開始，產量連續保持兩位數正增長。從近期的調研來看，后續訂單很飽滿。在這些高端裝備領域里面，工業機器人、激光、數控機床等，后續應該會持續往上走，包括市場份額、利潤都應該往上走。

我們在三季度增持比較多的是可選消費，可選消費領域的頭部優質企業更有成長性，例如奶制品、調味品這些，行業內的龍頭都會越來越好。

交通運輸是受疫情影響最大的行業，從需求端看，隨著全球經濟的持續復蘇，人員流動持續回暖，交通運輸行業也即將出現回暖。從供給端來看，之前交通運輸行業，包括快遞、航運、航空的價格競爭比較激烈，導致價格已經打到了非常低的位置。經過前面這些年的研究和行業內的競爭，我們能夠發現哪些企業競爭力強。后續整個經濟持續回暖的時候，這些優秀的公司應該會表現更好。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

關鍵詞：《紅周刊》對話星石投

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