債市加快開放 利率拐點(diǎn)未現(xiàn)——海通固收利率債周報(bào)

2020-09-28 01:46:38來源：姜超宏觀債券研究  

債市加快開放，利率拐點(diǎn)未現(xiàn)

——海通固收利率債周報(bào)

（姜珮珊、孫麗萍）

概要

  • 海外債市：政策信號不明，美債整體上漲

    美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，疫情數(shù)據(jù)有所抬頭，財(cái)政刺激政策陷入僵局，加上政策信號不明，美國大選臨近，市場避險(xiǎn)情緒升溫，10年國債利率小幅下行4BP。

  • 基本面：下游需求分化，生產(chǎn)仍在高位

    9月以來地產(chǎn)銷量增速回落，但乘聯(lián)會乘用車批零銷量增速雙雙回升；生產(chǎn)端，鋼材產(chǎn)量增速小幅回落，但仍處年內(nèi)較高水平，主要行業(yè)開工率漲多跌少。通脹方面，9月以來豬價和水果價格回落，蔬菜價格繼續(xù)反彈，國際油價回落，國內(nèi)煤價上漲、鋼價回落，預(yù)計(jì)9月CPI和PPI同比均有所回落。

  • 貨幣市場：資金先緊后松，跨季壓力緩解

    上周央行加大投放力度，凈投放5600億元，資金面先緊后松。R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%；DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。9月下旬以來，央行加大投放，隔夜和7天利率沖高回落，3M Shibor和1年期FR007互換利率回落，但存單發(fā)行利率仍在上行，跨季資金壓力整體有所緩解。

  • 上周債市回顧：一級縮量但需求一般，債市再度下跌

    供給減少，需求一般。上周利率債凈供給為1841億元，環(huán)比減少775億元，總發(fā)行量3905億元，環(huán)比減少1762億元。從招投標(biāo)結(jié)果來看，國債需求一般，國開債需求整體一般，認(rèn)購倍數(shù)較好的品種有7年期和20年期；農(nóng)發(fā)債需求較好，口行債需求一般。截至9月25日，未來一周暫無國債發(fā)行計(jì)劃。

    債市再度下跌。上周1年期國債環(huán)比基本持平，10年期國債環(huán)比上行1BP；1年期國開債環(huán)比上行5BP，10年期國開債環(huán)比上行3BP。收益率絕對水平方面，十年國債收益率位于20%分位數(shù)（2010年以來，下同），其余關(guān)鍵期限分位數(shù)水平相對較高，位于30%~37%左右；相對于國債，十年國開分位數(shù)更高，中端國開分位數(shù)略低。期限利差方面，國債收益率曲線中10-1Y利差最為陡峭，上周走闊1bp至52bp，位于30%分位數(shù)；相對于國債，國開曲線整體更陡，尤其是10-5Y位于60%分位數(shù)。隱含稅率方面，10年國開隱含稅率微幅上行至15.7%，位于64%分位數(shù)，其余關(guān)鍵期限的隱含稅率相對較低。

  • 本周債市策略：債市加快開放，利率拐點(diǎn)未現(xiàn)

    上周多項(xiàng)舉措利好境外資金投資我國債市。一是，我國國債將被納入WGBI指數(shù)，從情緒上利好債市，但資金具體流入時間還要等明年3月做進(jìn)一步確認(rèn)。二是，監(jiān)管層允許QFII、RQFII投資金融期貨、參與債券回購。三是，境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定出臺，明確資金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)便利，優(yōu)化匯出入幣種匹配管理，取消即期結(jié)售匯限制。

    展望后續(xù)債市，目前宏觀杠桿率高企，經(jīng)濟(jì)依然延續(xù)復(fù)蘇，貨幣轉(zhuǎn)松仍缺乏基本面的支持，加上MLF超量投放，降準(zhǔn)概率極低。利率債表內(nèi)比價有所提升但依然略偏低。債市跟隨經(jīng)濟(jì)波動呈現(xiàn)明顯的周期性特征，從過去幾輪熊尾利率調(diào)整位置、隱含稅率以及社融-M2增速差領(lǐng)先關(guān)系來看，四季度債熊仍將延續(xù)，依然建議縮短久期、以票息策略為主。

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1.海外債市：政策信號不明，美債整體上漲

美國制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，但服務(wù)業(yè)PMI下滑，地產(chǎn)銷售繼續(xù)走強(qiáng)，就業(yè)小幅惡化。具體來看，9月美國Markit制造業(yè)PMI初值小幅走高，符合預(yù)期并高于前值，但服務(wù)業(yè)PMI有所下滑；美國8月耐用品訂單環(huán)比升0.4%，連續(xù)第四個月增長，但增速不及預(yù)期，且遠(yuǎn)低于前值，扣除飛機(jī)非國防資本耐用品訂單環(huán)比升1.8%，超出預(yù)期。地產(chǎn)方面，美國7月FHFA房價指數(shù)環(huán)比升1%，高于市場預(yù)期，8月二手房銷售年化總數(shù)飆升至近14年最高水平。就業(yè)方面，9月19日當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)為87萬人，差于預(yù)期和前值。

政策信號不明，避險(xiǎn)情緒升溫，美債整體上漲。美聯(lián)儲政策表態(tài)方面，埃文斯等發(fā)表鷹派言論，認(rèn)為美國進(jìn)一步的QE政策可能不會給美國經(jīng)濟(jì)帶來額外提振；鮑威爾等表示美國致力于減輕經(jīng)濟(jì)面臨的影響，但目前政策力度已盡力。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，疫情數(shù)據(jù)有所抬頭，財(cái)政刺激政策陷入僵局，加上政策信號不明，美國大選臨近，市場避險(xiǎn)情緒升溫，10年期美國國債利率小幅下行4BP至0.66%，10Y-2Y國債期限利差縮減2BP至0.54%。

2.基本面：下游需求分化，生產(chǎn)仍在高位

下游需求分化，生產(chǎn)仍在高位。從9月以來的中觀高頻數(shù)據(jù)來看，終端需求好壞參半，工業(yè)生產(chǎn)仍在高位。需求端，35城地產(chǎn)銷量增速回落至2%，但乘聯(lián)會乘用車批發(fā)、零售銷量增速雙雙回升至11%和12%；生產(chǎn)端，樣本鋼企鋼材產(chǎn)量增速小幅回落至5.9%，仍處年內(nèi)較高水平，汽車、鋼鐵和化工等主要行業(yè)開工率漲多跌少。

通脹壓力不大。9月以來豬價和水果價格均有所回落，蔬菜價格繼續(xù)反彈，考慮到去年同期高基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)9月CPI同比回落至1.9%。9月以來國際油價回落，國內(nèi)煤價上漲、鋼價回落，我們預(yù)計(jì)9月PPI同比略降至-2.1%。海外多國的逐步解封、經(jīng)濟(jì)重啟支撐工業(yè)品價格，但部分地區(qū)疫情仍在反復(fù)，需求復(fù)蘇預(yù)計(jì)放緩，PPI也難有大幅回升。整體來看今年年內(nèi)通脹壓力不大。

3.貨幣市場：資金先緊后松

央行加大投放力度，資金面先緊后松。上周央行逆回購?fù)斗?/SPAN>9000億元，逆回購到期4200億元；國庫現(xiàn)金定存投放800億元，公開市場凈投放5600億元。資金中樞抬升，具體來說，R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%。DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。

資金跨季壓力緩解。9月下旬以來，隨著財(cái)政支出加速，央行加大投放力度，隔夜和7天利率沖高回落，3M Shibor和1年期FR007互換利率開始回落，但存單發(fā)行利率仍在上行，資金跨季壓力整體有所緩解。目前宏觀杠桿率高企，經(jīng)濟(jì)依然延續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)名義GDP增速持續(xù)回升至明年一季度，貨幣轉(zhuǎn)松仍缺乏基本面的支持。央行意在維持結(jié)構(gòu)性流動性短缺的貨幣政策操作框架，來增強(qiáng)對市場利率的調(diào)控，加上MLF超量投放，多方面顯示央行降準(zhǔn)概率極低。

4.一級市場：供給減少，需求一般

上周，利率債凈供給為1841億元，環(huán)比減少775億元；總發(fā)行量3905億元，環(huán)比減少1762億元。其中，記賬式國債發(fā)行701億元，環(huán)比減少1412億元；政策性金融債發(fā)行1091億元，環(huán)比減少201億元；地方政府債發(fā)行2114億元，環(huán)比減少149億元。截至9月25日，未來一周暫無國債發(fā)行計(jì)劃。

上周，利率債（國債、政金債）一級市場招投標(biāo)需求整體一般，具體來說：

農(nóng)發(fā)債需求較好，其中20農(nóng)發(fā)07（增7）、20農(nóng)發(fā)08、20農(nóng)發(fā)06（增12）、18農(nóng)發(fā)13（增15）的認(rèn)購倍數(shù)分別為7.32倍、6.76倍、7.9倍和6.92倍；農(nóng)清發(fā)一級市場招投標(biāo)需求較好，2年期20農(nóng)發(fā)清發(fā)03（增發(fā)2）的認(rèn)購倍數(shù)為8.85倍；7年期20農(nóng)發(fā)清發(fā)02（增發(fā)17）認(rèn)購倍數(shù)為5.29倍，需求尚可。

國開債需求整體一般，認(rèn)購倍數(shù)較好的品種有7年期和20年期，其中，7年期20國開09（增11）、20年期20國開20（增7）認(rèn)購倍數(shù)分別為5.99倍和6.2倍；其余品種認(rèn)購倍數(shù)均在3-4倍之間，認(rèn)購倍數(shù)一般。

口行債需求整體一般，周四發(fā)行的5年期和10年期債券認(rèn)購倍數(shù)較好，認(rèn)購倍數(shù)分別為4.5倍和5.31倍；其余品種認(rèn)購倍數(shù)均在3-4倍，需求一般。

國債需求一般，本周共發(fā)行91天、182天的貼現(xiàn)國債，認(rèn)購倍數(shù)分別為2.36倍和1.97倍，認(rèn)購倍數(shù)一般。

存單量縮價升。上周同業(yè)存單發(fā)行3730億元，環(huán)比減少1521億元，到期3456億元，凈發(fā)行274億元，環(huán)比減少621億元。截至9月24日，上周股份制銀行3個月同業(yè)存單發(fā)行利率收于2.62%，環(huán)比上行4BP。

5.二級市場：債市再度下跌

上周1年期國債收于2.61%，環(huán)比基本持平；10年期國債收于3.13%，環(huán)比上行1BP。1年期國開債收于2.85%，環(huán)比上行5BP；10年期國開債收于3.71%，環(huán)比上行3BP。

截至9月25日，從收益率絕對水平來看，十年國債收益率位于20%分位數(shù)（2010年以來，下同），3-5年國債位于30%~37%分位數(shù)左右，1Y國債接近40%分位數(shù)；相對于國債，十年國開分位數(shù)更高，中端國開分位數(shù)略低。

從期限利差來看，國債10-1Y收益率曲線最為陡峭，10-1Y利差擴(kuò)大1bp至52bp，位于30%分位數(shù)；相對于國債，國開曲線整體更陡，尤其是10-5Y位于60%分位數(shù)。

從隱含稅率來看，10年國開債隱含稅率微幅上行至15.7%，位于64%分位數(shù)，其余關(guān)鍵期限的隱含稅率相對較低。

6.本周債市策略：債市加快開放，利率拐點(diǎn)未現(xiàn)

上周多項(xiàng)舉措利好境外資金投資我國債市。一是，9月25日，富時羅素公司宣布中國國債將被納入富時世界國債指數(shù)（WGBI），至此全球三大債券指數(shù)均將我國債市納入。二是，證監(jiān)會、央行、國家外匯局《QFII和RQFII境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》，擴(kuò)大了境外機(jī)構(gòu)投資范圍，新增允許QFII、RQFII投資金融期貨、參與債券回購。三是，央行、國家外匯局發(fā)布《境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場資金管理規(guī)定（征求意見稿）》，統(tǒng)一資金管理和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，明確資金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)便利，優(yōu)化匯出入幣種匹配管理，取消即期結(jié)售匯限制。

我國國債將被納入WGBI指數(shù)從情緒上利好債市，但資金具體流入時間還要等明年3月做進(jìn)一步確認(rèn)。在中美利差高位、人民幣匯率長期有支撐、我國資本開放力度加大的背景下，境外機(jī)構(gòu)在我國債市持倉占比趨升。境外機(jī)構(gòu)分別是今年我國國債、政金債的第2和第3大增持方，1-8月買入了國債和政金債增量的14%和18%。從此前經(jīng)驗(yàn)來看，指數(shù)納入當(dāng)月或次月外資持債增量較為明顯。BBGA納入后一個月即2019年5月外資增持銀行間債券1093億元，前一年同期為605億元，GBI-EM GD納入當(dāng)月2020年2月外資增持銀行間債券756億元，前一年同期為-25億元。

展望后續(xù)債市，我們認(rèn)為貨幣轉(zhuǎn)松還缺乏基本面的支持，利率債表內(nèi)比價有所提升但依然略偏低。債市跟隨經(jīng)濟(jì)波動呈現(xiàn)明顯的周期性特征，從過去幾輪熊尾利率調(diào)整位置、隱含稅率以及社融-M2增速差領(lǐng)先關(guān)系來看，四季度債熊仍將延續(xù)，依然建議縮短久期、以票息策略為主。

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責(zé)任編輯：hnmd003

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