財報解讀 | 三友醫(yī)療：雙降壓頂“一條腿走路” 賒銷加劇銷售費

2020-10-16 00:48:51來源：金證研  

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財報解讀，關(guān)注二級市場

2019年是進(jìn)口替代關(guān)鍵之年，眾多國產(chǎn)企業(yè)獲得跨越式發(fā)展，但從整體經(jīng)營規(guī)模來看，國產(chǎn)企業(yè)與進(jìn)口企業(yè)仍存較大差距。2019年，在中國骨科植入市場占據(jù)65.45%市場份額前二十的生產(chǎn)企業(yè)中，6家進(jìn)口企業(yè)市占率38.05%，14家國產(chǎn)企業(yè)市占率27.4%。在此背景下，上海三友醫(yī)療器械股份有限公司（以下簡稱“三友醫(yī)療”）2020上半年并未上交一份“好成績”，其實現(xiàn)營收1.5億元，同比增長-6.6%，凈利潤3,801.32萬元，同比增長-23.09%。

觀其身后，近幾年，三友醫(yī)療應(yīng)收賬款逐年攀升，2020上半年應(yīng)收賬款占營收比重超100%，賒銷加劇；兩大主要產(chǎn)品收入陷入負(fù)增長。此外，三友醫(yī)療還存在銷售費用率遠(yuǎn)超同行、產(chǎn)能利用率產(chǎn)銷率雙雙走低、產(chǎn)品單一等問題。而2018年三友醫(yī)療脊柱植入類耗材市場份額僅為2.73%，面對激烈的競爭環(huán)境，三友醫(yī)療將如何“破局”？

 

一、三名實控人兩人系“外籍華裔”，實控人或面臨競業(yè)限制協(xié)議糾紛的風(fēng)險

據(jù)招股書，三友醫(yī)療沒有控股股東，實際控制人為徐農(nóng)、Michael Mingyan Liu（劉明巖）、David Fan（范湘龍）。半年報顯示，截至2020年6月底，三人分別持有三友醫(yī)療13.06%、10.82%、6.89%的股權(quán)。

除實際控制人之外，三友醫(yī)療前十大股東還包括QM5 LIMITED、南通宸弘股權(quán)投資合伙企業(yè)、新疆泰寶股權(quán)投資合伙企業(yè)、混沌天成三友醫(yī)療科創(chuàng)板員工持股計劃10號集合資產(chǎn)管理計劃、平潭泰格盈科創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)、中國工商銀行股份有限公司－中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金、中國銀行股份有限公司－廣發(fā)醫(yī)療保健股票型證券投資基金。

招股書顯示，三友醫(yī)療董事會成員共9名，其中獨立董事3名，分別為Michael Mingyan Liu（劉明巖）、徐農(nóng)、David Fan（范湘龍）、胡旭波、張育民、陳瑋、劉松山、ZhonGMIn Jin（靳忠民）、夏立軍。

監(jiān)事會成員共有3名，分別為沈雯琪、張海威、馬宇立；高級管理人員共有3名，分別為徐農(nóng)、David Fan（范湘龍）、俞志祥。

需要指出的是，三友醫(yī)療三名實控人均曾在主要競爭對手任職，其中兩名實控人為“外籍華人”。

據(jù)招股書，美敦力（Medtronic）系三友醫(yī)療國外品牌主要競爭對手之一。

徐農(nóng)，中國國籍，擁有匈牙利永久居留權(quán)，骨傷專業(yè)碩士學(xué)歷、EMBA。1985 年 7 月至 1995 年 12 月先后在浙江省武義縣中醫(yī)院、浙江省中醫(yī)院任醫(yī)生；曾任捷邁（上海）醫(yī)療國際貿(mào)易有限公司區(qū)域銷售經(jīng)理、上海毅達(dá)醫(yī)療器械有限公司總經(jīng)理、美敦力威高骨科器械有限公司脊柱業(yè)務(wù)部總經(jīng)理。

Michael Mingyan Liu（劉明巖），法國國籍，博士研究生學(xué)歷，現(xiàn)任三友醫(yī)療董事長、首席科學(xué)家；歷任法國美敦力公司研發(fā)部設(shè)計工程師、大項目經(jīng)理、骨科國際研發(fā)部主任、骨科研發(fā)部資深總監(jiān)、骨科首席科學(xué)家等職務(wù)，曾任上海拓騰醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“拓騰醫(yī)療”）副總經(jīng)理兼首席科學(xué)家。

David Fan（范湘龍），美國國籍，碩士研究生學(xué)歷，現(xiàn)任三友醫(yī)療董事兼副總經(jīng)理，兼任董事會秘書；歷任美國聯(lián)邦快遞公司資深程序分析員、美敦力公司脊柱及生物材料部門國際市場部資深經(jīng)理、拓騰醫(yī)療市場總監(jiān)。

此外，三友醫(yī)療實控人面臨競業(yè)限制協(xié)議糾紛的風(fēng)險。

據(jù)招股書，三友醫(yī)療共同實際控制人之一 David Fan（范湘龍）于 2010年8月從美敦力公司脊柱及生物材料部門離職，并與美敦力公司簽署的《雇員協(xié)議》約定，其在受雇于美敦力公司的最后一天后的兩年內(nèi)，不得受雇于與“競爭性產(chǎn)品”或“競爭性研究和支持”相關(guān)的沖突組織或為其提供服務(wù)。

而David Fan（范湘龍）于2011年6月入職三友醫(yī)療子公司上海拓騰醫(yī)療器械有限公司任市場總監(jiān)，入職時從美敦力公司離職未滿兩年。基于當(dāng)?shù)胤梢?guī)定，違反競業(yè)限制的訴訟時效為 6 年，目前其已離職超過 9 年，美敦力公司就競業(yè)禁止事項提起訴訟無法被法院接受。

對此，三友醫(yī)療表示，未來，若發(fā)生美敦力公司就該事項向 David Fan（范湘龍）提起訴訟，而被當(dāng)?shù)胤ㄔ赫J(rèn)定違反競業(yè)限制協(xié)議并需承擔(dān)違約責(zé)任的情況，公司仍存在因?qū)嵖厝烁倶I(yè)限制協(xié)議糾紛對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險。

 

二、脊柱類植入耗材貢獻(xiàn)超九成收入，或“倚重”單一產(chǎn)品

成立于2005年4月19日，三友醫(yī)療主營業(yè)務(wù)系醫(yī)用骨科植入耗材的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為脊柱類植入耗材、創(chuàng)傷類植入耗材。

從產(chǎn)品類別來看，脊柱類植入耗材是三友醫(yī)療主營業(yè)務(wù)收入最主要收入來源，近三年占主營業(yè)務(wù)收入的比重均超過九成，或難掩“一條腿”走路的窘境。

2017-2019年，三友醫(yī)療脊柱類植入耗材產(chǎn)品收入分別為1.16億元、2.05億元、3.3億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為90.2%、92.75%及93.19%。

同期，三友醫(yī)療創(chuàng)傷類植入耗材產(chǎn)品收入分別為1,192.99萬元、1,485.04萬元、2,240.17萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為9.26%、6.73%及6.32%

值得一提的是，到了2020上半年，上述兩類產(chǎn)品收入均陷入負(fù)增長。

半年報顯示，2020上半年，脊柱類植入耗材產(chǎn)品實現(xiàn)收入1.41億元，同比增長-3.07%；創(chuàng)傷類植入耗材實現(xiàn)收入904.85萬元，同比增長-11.62%。

從地區(qū)分類來看，三友醫(yī)療銷售區(qū)域集中于華東、西北地區(qū)。

2017-2019年，三友醫(yī)療對華東地區(qū)的銷售收入分別為3,175.72萬元、4,293.7萬元、8,905萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為24.65%、19.46%、25.14%；其對西北地區(qū)的銷售收入分別為4,860.72萬元、11,143.38萬元、16,745.61萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為37.72%、50.51%、47.28%。即同期，上述兩個地區(qū)銷售收入合計占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為62.37%、69.98%、72.42%。

從銷售模式來看，三友醫(yī)療直銷和配送商模式銷售收入占比提升，經(jīng)銷模式收入占比走低。

2017-2019年，三友醫(yī)療的經(jīng)銷銷售收入分別為0.92億元、1.16億元、1.56億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為71.31%、52.69%、44.14%；同期，直銷和配送商模式銷售收入分別為0.37億元、1.04億元、1.98億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為28.69%、47.31%、55.86%。

對此，三友醫(yī)療在半年報中表示，主要系2017年實施兩票制以來，三友醫(yī)療在兩票制實施區(qū)域開始采用直銷和配送商模式，經(jīng)銷模式收入占比逐年下降。

 

三、脊柱植入類耗材市占率不足3%，行業(yè)競爭加劇

據(jù)招股書，三友醫(yī)療所處行業(yè)為醫(yī)療器械行業(yè)，其上游為醫(yī)學(xué)、生理學(xué)、材料學(xué)等相關(guān)行業(yè)，在直銷和配送商模式下，下游客戶為醫(yī)院或其配送商。

招股書顯示，目前國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域整體技術(shù)水平不高，高科技產(chǎn)品依賴進(jìn)口。醫(yī)療器械前沿技術(shù)憑借其較高的技術(shù)壁壘以及大型跨國企業(yè)的資本實力，歐美國家長期以來占據(jù)著世界醫(yī)療器械市場主體地位。

同時，國內(nèi)本土醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)集中度也正逐步上升，技術(shù)落后的生產(chǎn)企業(yè)將逐步被淘汰。據(jù)招股書引援自南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)，2017年，國內(nèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量達(dá)1.7萬家，其中具有一定技術(shù)壁壘的III類醫(yī)療器械企業(yè)數(shù)量僅為2,189家，較2013年下降18.2%。

而值得一提的是，三友醫(yī)療產(chǎn)品市場占有率較低，或面臨競爭優(yōu)勢被削弱、市場份額下滑等風(fēng)險。

據(jù)招股書引援自南方醫(yī)藥研究所數(shù)據(jù)，2018年，國內(nèi)脊柱植入類耗材市場前6名企業(yè)強生、美敦力、威高骨科、史賽克、天津正天及三友醫(yī)療的市場份額分別為28.97%、23.35%、8.37%、6.59%、3.91%、2.73%。脊柱類市場仍為國外企業(yè)主導(dǎo)，三友醫(yī)療市占率遠(yuǎn)低于頭部公司。

 

四、上半年營收凈利“開倒車”，應(yīng)收賬款占營收比重超100%賒銷加劇

實際上，2020年上半年三友醫(yī)療經(jīng)營業(yè)績“不佳”，營收凈利均為負(fù)增長。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2016-2019年，三友醫(yī)療的營業(yè)收入分別為0.75億元、1.4億元、2.22億元、3.54億元，2017-2019年分別同比增長85.92%、58.83%、59.38%。

同期，三友醫(yī)療凈利潤分別為312.96萬元、520.21萬元、6,213.74萬元、9,781.84萬元，2017-2019年分別同比增長66.22%、101.18%、57.42%。

到了2020上半年，三友醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入1.5億元，較去年同期增長-6.6%，凈利潤為3,801.32萬元，較去年同期增長-23.09%。

2016-2019年及2020年上半年，三友醫(yī)療經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1,938.76萬元、2,153.75萬元、1,978.78萬元、6,172.15萬元、3,007.17萬元。

與此同時，三友醫(yī)療過半子公司虧損，或成“拖油瓶”。

據(jù)招股書，三友醫(yī)療共有4家控股子公司，分別為拓騰醫(yī)療、上海拓友醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“拓友醫(yī)療”）、四川三友鼎泰醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“四川三友”）、陜西三友鼎泰醫(yī)療器械有限公司（以下簡稱“陜西三友”）。

2019年，拓騰醫(yī)療、拓友醫(yī)療、四川三友的凈利潤分別為-52.77萬元、-14.45萬元、-49.77萬元；陜西三友2017-2018年凈利潤分別為-104.7萬元、-34.21萬元，直到2019年才扭虧為盈，凈利潤為80.58萬元。

到了2020上半年，拓騰醫(yī)療、拓友醫(yī)療、四川三友、陜西三友的凈利潤分別為-95.14萬元、-0.09萬元、-15.35萬元、127.81萬元。

除此之外，近幾年三友醫(yī)療應(yīng)收賬款大幅增長，“賒銷”加劇，其2020年上半年應(yīng)收賬款占營收比重超100%。

2017-2019年，三友醫(yī)療應(yīng)收賬款分別為4,759.14萬元、10,245.56萬元、16,758.46萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為34%、46.09%、47.3%。2020上半年，三友醫(yī)療應(yīng)收賬款為15,681.68萬元，占營收比重為104.27%。

 

五、前五供應(yīng)商采購占比超五成，銷售費用率爬坡“畸”高于同行

據(jù)招股書，三友醫(yī)療生產(chǎn)的主要原材料包括醫(yī)用鈦材、醫(yī)用PEEK棒、配套手術(shù)工具零部件、刀具鉆頭等。

2017-2019年，三友醫(yī)療向前五大供應(yīng)商的采購金額分別為1,357.38萬元、745.26萬元、2,985.74萬元，占當(dāng)期采購總額的比例分別為63.42%、52.04%、62.37%。

需要注意的是，三友醫(yī)療客戶主要為各大醫(yī)院及配送商，而近幾年三友醫(yī)療銷售費用率逐年攀升。

招股書顯示，2017-2019年，三友醫(yī)療的銷售費用分別為5,074.48萬元、10,353.88萬元及17,602.76萬元。

其中，商務(wù)服務(wù)費、職工薪酬、市場推廣費、差旅費用占比較高，系構(gòu)成三友醫(yī)療銷售費用的主要部分。

2017-2019年，三友醫(yī)療的商務(wù)服務(wù)費分別為2,591.76萬元、7,244.51萬元、13,462.71萬元，占銷售費用的比例分別為51.07%、69.97%、76.48%。

對此，三友醫(yī)療表示，商務(wù)服務(wù)費系直銷和配送商模式下公司基于第三方服務(wù)商提供的物流輔助服務(wù)、手術(shù)跟臺支持、商務(wù)輔助（主要包括對賬、送票及催款）、產(chǎn)品使用情況跟蹤等服務(wù)而支付的費用。2017年至今，公司合作的服務(wù)商數(shù)量、商務(wù)服務(wù)費金額隨著公司直銷和配送商模式收入規(guī)模擴(kuò)大而顯著增加。

另外，2017-2019年，銷售費用中職工薪酬金額分別為1,242.34萬元、1,621.65萬元及1,996.47萬元。而三友醫(yī)療稱，隨著經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大、陜西及四川銷售子公司相繼設(shè)立，公司銷售相關(guān)人員數(shù)量逐年增長，導(dǎo)致薪酬金額逐年增長。

與此同時，近年來三友醫(yī)療銷售費用率走高，遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書及同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2019年，三友醫(yī)療的銷售費用率分別為36.25%、46.57%、49.68%。同期，同行業(yè)上市公司大博醫(yī)療、凱利泰、愛康醫(yī)療、春立醫(yī)療的銷售費用率均值分別為18%、21.48%、24.74%。

對此，三友醫(yī)療稱，主要原因系受陜西、安徽、福建、青海等地實施兩票制影響，公司直銷和配送商模式收入占比逐年增加，該模式下公司商務(wù)服務(wù)費隨著收入規(guī)模擴(kuò)大而大幅增加，而同行業(yè)公司以經(jīng)銷模式為主，受兩票制影響相對較小。

而2017-2019年，三友醫(yī)療向前五大客戶的銷售收入分別為5,448.89萬元、9,691.34萬元、14,864.31萬元，同期占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別42.28%、43.93%、41.97%。

 

六、主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率走低，創(chuàng)傷產(chǎn)品產(chǎn)銷率“驟降”不足四成

2020年4月登陸科創(chuàng)板的三友醫(yī)療，首次公開發(fā)行擬募集資金6億元，分別用于投資“骨科植入物擴(kuò)產(chǎn)項目”、“骨科產(chǎn)品研發(fā)中心建設(shè)項目”、“營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目”和“補充流動資金”。此次上市，扣除各項發(fā)行費用募集資金凈額為9.78億元。

8月20日，三友醫(yī)療披露《關(guān)于使用部分暫時閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的公告》，在確保不影響募集資金投資項目建設(shè)和募集資金使用，并有效控制風(fēng)險的前提下，三友醫(yī)療將使用不超過1億元（含本數(shù)）的暫時閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，同時授權(quán)其管理層辦理部分暫時閑置募集資金購買投資產(chǎn)品相關(guān)事宜。

而據(jù)半年報，2020年上半年，三友醫(yī)療的三項在建工程分別為骨科醫(yī)療器械研發(fā)產(chǎn)業(yè)中心一期工程、軟件工程、橋梁工程，賬面余額分別為166.73萬元、133.29萬元、50.94萬元。

其中，骨科醫(yī)療器械研發(fā)產(chǎn)業(yè)中心一期工程的累計投入占預(yù)算比例為112.44%，工程進(jìn)度為主體已完工。

需要注意的是，三友醫(yī)療主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率走低。2017-2019年，三友醫(yī)療主要產(chǎn)品脊柱產(chǎn)品、創(chuàng)傷產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為127.85%、113.87%、111.86%。

此外，三友醫(yī)療主要產(chǎn)品產(chǎn)銷率也呈下滑趨勢，其中創(chuàng)傷類產(chǎn)品2019年的產(chǎn)銷率“驟降”，不足四成。

2017-2019年，三友醫(yī)療脊柱類植入耗材的產(chǎn)銷率分別為88.98%、99.84%、73.17%；同期，創(chuàng)傷類植入耗材的產(chǎn)銷率分別為96.11%、94.27%、37.25%。

對此，三友醫(yī)療在招股書中稱，主要系考慮下半年廠房搬遷因素而提前生產(chǎn)所致；此外，創(chuàng)傷類產(chǎn)品梅花鎖釘?shù)犬a(chǎn)品換代需求上升，公司進(jìn)行提前備貨，該部分產(chǎn)品數(shù)量較多，但單位價值相對較小。

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