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海通證券荀玉根：市場正處在轉型升級的牛市中，四季度券商股

2020-10-19 15:05:42來源：證券市場紅周刊

紅周刊記者 | 張桔

精彩摘要

今年的A股市場目前已經處在第二階段了，本來去年一季度漲一撥，二三季度調整一下，這是牛市的第一階段。

中國的基本面比美國更強，人民幣還在升值，格局沒有變，央行貨幣政策環境也是維持在偏寬松的格局。

主板已經進入到上漲，這個上漲我認為也沒有走完，尤其是接下來的一段時間，也就是說現在我認為到春節前后可能主要就是以主板為代表的一個補漲行情。

這一輪牛市的主方向或者說主邏輯是在于成長性相關的行業。

接下來的四季度，大金融地產會出現階段性的補漲或者輪漲的環節；在整個大金融市場當中，我們最看好的是券商。

如果現在看待明年，我認為看主線還是看科技類主線是最強的。

10月16日，海通證券首席分析師荀玉根在嘉實基金秋季論壇中做了題為《牛市途中》的主題發言，他表示這一輪牛市還沒有結束，現在只是走在牛市的路途當中。

“這一輪牛市的主方向或者說主邏輯是在于成長性相關的行業。從現在看明年，主線還是科技主線最強。就四季度而言，我看好大金融地產，但是金融地產的邏輯是短邏輯，但整個行業的制度變革會帶來券商股ROE的提升，券商股有長邏輯。A股不太可能會有十年慢牛，我預計會牛個兩三年，熊個一兩年，再牛個兩三年。” 荀玉根在發言中強調。

以下為發言實錄（有刪節）：

為什么說牛市已經開始了？

在疫情影響下，我們可以看到，一季度中國的GDP增速創了1978年改革開放以來的新低-6.8%；但是A股市場非常有韌性，上證綜指走勢在2月初和3月中下旬，兩次國內外疫情沖擊之下，市場砸了一個坑，但是很快又收回來了。這類疫情是一百年才遇到一次的，在這么大的利空沖擊之下，市場居然這么有韌性，是因為我們本身就處在牛市當中。

我們大概可以從三個維度去看牛市的特征：首先必須是出現了指數上漲，因為指數是股票市場的一個綜合指標。第二要有大部分股票漲。第三要出現資金不斷入場的比較好的氛圍。

我們可以看到，上證指數自去年1月初以來，這些現象全部都出現了。就所有A股的中位數來講，從去年到現在一下漲了20%多，我們用的是4000只股票的中位數。如果看創業板指早就翻倍了。從資金的變動看，凈流入從去年以來整體慢慢在放大，說明流入的錢在慢慢變多，所以毫無疑問這是一個牛市的特征。

這個牛市來源于什么？

股票市場牛市是什么？就是估值高估，漲多了。熊市就是估值低估，跌多了，這種高和低一定是一種不可避免的狀態。牛熊的這種周期規律在A股市場大概平均不到6年就會碰到一次，所以我們去年年初提出牛市開啟，一個重要的背景是上一輪的牛熊時間空間已經非常充分了。

當然，支撐牛市的重要原因就是你要有基本面，要有資金面的演變。所以我們從去年以來提出三年左右牛市的觀點，同時我們又給出了牛市三段論的判斷，也就是說牛市并不代表它每天漲，每周漲，它的上漲也有階段的特征。所以我們把牛市也分成三個階段，根據資金面和基本面三個關系分為三個特征：

1、孕育期。這個特征是資金面已經好轉了，但是基本面還不太好，所以市場的上漲不是很流暢，它屬于進2退1式的上漲，走兩步回頭一步。必須上證綜指從去年初2400漲到3300，再回去。

2、爆發期。慢慢帶動基本面的好轉，所以會出現資金面和基本面兩個變量都在往上，這叫雙輪驅動，這種背景對應的股市叫做爆發期，因為兩個輪子推動市場漲了，所以它的力量比較足，所以這種爆發期的上漲一般都稱之為牛市的沖浪，漲的時間和空間的跨度比較大。

3、泡沫期。這個階段資金面已經沒有像前面那么寬松了，但是基本面還有一個上升的慣性，而且基本面越好的時候，越容易給人產生一種幻覺，感覺好像這個基本面會越來越好。因為人都是線性思維，會對短期發生的事件賦予更大的權重，如果時間推移，最終基本面變好，大家會信心推演，未來一直會保持好的狀態甚至更好。比如在2007年我們講到黃金十年，在2010年也覺得中國無敵了，每次牛市的后1/3都會出現這種現象。

為什么我要把牛市分成不同階段，因為牛市掙錢不稀奇，稀奇的是熊市不要虧錢，我們只有知道自己在牛市當中為什么掙錢，掙什么錢，未來熊市來臨的時候才能夠冷靜的華麗的轉身。所以投資的收益最終是認知的變現，否則，最終掙來的錢也會還回去。

市場上漲第一動力：錢多格局并沒有改變

如果我們做一個去年年初以來的復盤的話，今年的A股市場目前已經處在第二階段了，本來去年一季度漲一撥，二三季度調整一下，這是牛市的第一階段。在去年年底的時候，牛市本來能進入爆發期，因為去年年底基本面開始出現改善回升的跡象，生產也一度出現向上突破。

但是很遺憾的是在今年的1月中下旬，全國的疫情開始蔓延爆發的時候，把基本面回升的這個格局給打亂了。但是雖然這樣，今年市場還是很有韌性，錢多的變量并沒有改變。如果以公募基金的發行來講今年已經兩萬多億，剔除掉債券，月均大概在1500億，去年月均發行只不過是400億，今年是去年接近4倍的增量。

此外，過去在工業化時代我們要分享工業化城鎮化的紅利，買房子就可以了，這是硬核資產。但在股權時代，在發展普及行業時代，我們要分享科技產業的紅利，要通過股權投資。所以這是居民資產配置發生變化的背后的核心原因，現在我們政策也在引導機構增大權益配置比例。在7月下旬的時候，銀保監會出臺政策，保險公司配置權益比例最高能夠達到45%。再加上外資，外資進入A股市場，這個流入已經持續了幾年，總有人擔心這種流入會中斷，未來沒有新的錢進入了，我們認為完全不用擔心。

從中美以及各個主要市場的證券化率的對比看，毫無疑問，中國證券化率是低的，我們只占GDP的70%，去年年底60%多，美國有150%。所以橫向的做一個估值對比的時候，A股還是便宜的，并且中國今年疫情得到控制，中國的基本面比美國更強，人民幣還在升值，格局沒有變，央行貨幣政策環境也是維持在偏寬松的格局。

剛剛公布的9月份的數據，又進一步證偽了，最近一兩個月總有人擔心說央行要轉向了，貨幣要收緊了，實際上我們觀察社融、信貸、M2都是一個比較高的增速，現在完全不具備貨幣轉向的條件，因為目前的通脹數據很低，CPI又回到2%以下，PPI還是負的，從1936年凱恩斯寫《通論》以來，我們可以看到，貨幣政策轉向的前提一定是通脹高起以后，我們現在還不具備這個條件，所以在貨幣環境偏緊的格局里面，資金入市這個趨勢不會變，也就是說錢多這個格局并沒有改變。

市場上漲第二動力：基本面會跟上

當然牛市要繼續往后演繹，進一步上漲的話需要第二個動力就是基本面，在討論基本面的時候，我們可能得要回顧一下基本面是什么樣一個路徑。

在去年年底疫情暴發之前，本來11月、12月基本面已經出現了見底回升的跡象，因為宏觀經濟有周期規律，長周期是叫技術周期，康波周期平均五六十年，中周期是叫朱格拉周期，產能周期平均10年出頭，短周期叫庫存周期，基欽周期，平均大概就3-4年。中國的歷史大概一個庫存周期平均39-40個月，所以根據過去幾年補庫存、去庫存的時間空間來推斷，在去年11月我們重新進入一個庫存周期向上的階段，就是經濟要開始往上回升了，因為2018年初到2019年10月初整體是下行的階段，本來從2019年的11月開始上升，但是剛剛上升一兩個月，疫情暴發，把過程給中斷了，所以才出現了今年一季度數據創了歷史新低，以上市公司利潤為例，同比增速下降了-24%。但是我們看到二季度數據已經開始出現一定的恢復，二季度的企業利潤增長開始降幅收窄，已經降到-18%，如果剔除金融，單季度、二季度的利潤增長已經恢復到-2%的下降。說明疫情一旦得到控制，經濟會回歸到自身的軌道上來，就是數據的恢復會很明顯。

現在的問題是市場的預期很低，預期低是好事，大家對基本面沒有太大的預期，反而可能是未來基本面數據的改善，能夠得到股價的印證。至于基本面，我們做過歷史上的對比研究，一季度很差，二季度還很差，所以有人擔心說這個數據不行。實際上我們說季度的數據分布是不均衡的，如果四個季度平均的話占比是25%，由于一季度有春節放假以及一季度天氣比較寒冷這個因素存在，所以一季度的利潤占比通常只有20%以下甚至只有17%、18%，所以一季度數據差，二、三、四季度數據起來，能夠把指標給拉上來。工業企業利潤在3月份最差，是-35%，現在已經回到20%附近。

市場上漲第三動力：政策利好催動牛市前行

還有一個方面看政策，在今年“兩會”里面，政府工作報告沒有提GDP的具體目標，這是史無前例的，以前每一年都會提6%~6.5%，或者6.5%~7%，總歸有一個指標和目標，今年沒有了，所以也讓大家心理上有點不踏實，是不是說政府工作報告里面都不提目標了，今年GDP就沒有底線了呢？

未必，因為GDP是一個總量的概念，我們可以看到沒有提GDP的總量目標，但是他提到了一些其他指標的數據，比如說對于財政赤字率提到了3.6%，對于就業數據提到了要完成900萬人的就業目標，歷史上這兩個指標跟GDP之間有相關性，這很容易理解，我們說任何一個企業每一年招多少人，肯定跟這個企業每一年的收入和利潤相關。

根據歷史數據發現，一年要解決300萬就業人口的話需要一個點GDP，差不多900萬就業人口需要接近3個點的GDP的增長。包括財政赤字這個數據我們也可以結合這個數據去推算，所以政府工作報告沒有提GDP目標，但是其他指標里面隱含著今年的目標應該是接近3%，即便3%不到，2.5%左右也要到。所以我們說，政策是有底線思維的，這就可以理解為什么今年的財政非常積極，赤字率如果算廣義的話能夠達到8%，就是這個道理。

當然，今年財政赤字花錢的點跟2008年、2009年不一樣，當時金融危機爆發之后，叫“快拳重手”，出拳要快，出手要重，當時是為了把GDP很快的拉上去，所以4萬億的投資，10萬億信貸，這些政策全部聚焦在“鐵公基”相關的基礎設施項目里面，對于GDP的貢獻很大。但是我們這一次的財政花錢，它的范圍會比較廣一些，可能更多的是立足于未來中長期的產業結構的轉型和升級里面，這里面就包括很多一些新興行業，因為我們提出新基建的概念，就是基建的含義變得更豐富了。新基建里面七個子方向，有五個都是跟科技相關的，所以它對短期GDP的拉動沒有老基建快，但是它的中長期效率會更高，對于經濟的發展會更加有效。

還有一點就是我們看到貨幣政策，昨天公布一個數據已經在印證了，我們會維持保持這個相對寬松的貨幣政策環境。這個月底，就是10月30號應該會有一次中央政治局會議，按照歷史的經驗來講，4、7、10、12月，每一年有四次聚焦宏觀政策的中央政治局專題會議，專題會議有很多，就是聚焦宏觀政策討論的大概一年有十次，所以10月底的這次會議我預測應該會進一步維持貨幣相對穩健適度和財政相對積極，就是總體來講偏寬松的格局。這些政策它慢慢的見效，從歷史上來看，我們說從政策開始出手到它的見效，中間有一個間隔期，大概是4~10個月，我們今年2月份疫情暴發之后，政策已經在逐漸加碼，所以體現到今年三季度數據的回升。

前面我說的工業增加值、工業企業利潤的數據的回升，在三季度就已經很明顯了，這就是由于政策在發酵，這個發酵在今年四季度到明年一季度乃至于到二季度還會延續，所以我說基本面數據的回升會持續一段時間。如果用企業利潤來衡量，今年上半年企業利潤還是負的，-18%，我們預計今年下半年，我說的是A股整體，利潤增長能有15%，因為下半年占比更高，所以全年平均下來還有2%的增長。而且明年上半年估計在2%左右，下半年肯定低一點，還在10%以上，明年全年平均下來估計15%左右的利潤增長還是有的，所以利潤的趨勢回升會持續一段時間。

我們現在討論的企業利潤是上市公司，中國的上市公司有4000多家，確實這個數量已經很多了，但是中國工商注冊的企業有3500萬家，所以上市公司還是萬里挑一的頭部公司，利潤在向頭部集中，GDP低，但是頭部公司利潤完全比GDP高。你看美國的數據，美國在過去這么多年，每一行業集中度都在提高，都向頭部集中。所以在企業利潤能夠跟得上的時候，股票市場投資回報就會提高，叫R大于G，R講的是企業利潤回報，G講的是GDP，當企業利潤回報超過GDP的時候，我們每個人的收入有兩個來源，一個是工資性的收入，一個是財產性的收入，你每個月拿著你的錢以及拿你的錢做投資。

在經濟發展早期的時候，我們的財富增長主要靠工資性收入，尤其是GDP增速很高的時候，大家都是靠工資拿錢，但是隨著時間的推移，當GDP慢慢變慢、變低的時候，貧富差距會拉大，拉大的原因在于有的人財產性收入會變很多，有的人財產性收入會變得很少，所以中國有句話叫做“你不理財，財不理你。”在未來的十年、二十年恐怕會越來越明顯，你看美國在1980年之后貧富差距拉大了，拉大原因是因為美國資本市場進入了長牛慢牛，財產性收入會帶來財富的分化，所以抓住權益投資時代可能就會變得非常重要。

當前的牛市是轉型升級牛

主邏輯是與成長性相關的行業

如果一旦資本跟上的話，牛市上漲就會進入爆發期或者3浪上漲，它的上漲時間空間就會比較大。實際上如果我們看A股的結構，創業板指從去年下半年已經進入到爆發期上漲了，創業板是從去年年初1200點漲到1800點再回到1400點，從去年下半年1400到今年7月份一口氣漲到2900點，他已經翻倍了，主板是由于疫情爆發把這個過程給中斷了，我們今年上半年又多折騰了半年，但是從2650點左右，主板已經進入到上漲，這個上漲我認為也沒有走完，尤其是接下來的一段時間，也就是說，現在我認為到春節前后可能主要就是以主板為代表的一個補漲行情。

上半年，A股上漲的上半年是創業板漲得多，TMT、醫藥、消費漲得多，什么道理？就是疫情影響，因為疫情暴發之后，傳統行業基本都受到了影響，但是醫藥、科技沒有受到影響，甚至還受益了，醫藥的需求變多了，科技由于線上教育、線上辦公、線上娛樂也受益了，所以他們去年底這個上漲繼續延續。所以創業板今年上半年跑贏主板50個點，去年一年就跑贏了15個點，一年跑贏15個點不算什么，因為畢竟前面幾年丟太多了，但是今年上半年創業板漲了50%，主板沒有漲，主要差異在上半年，上半年的差異主要是疫情影響了各個行業的利潤趨勢。但是從7月份以來我們可以看到一個現象，汽車、家電、水泥、工程機械以及化工開始漲了。因為一旦疫情得到控制，早周期的行業開始復蘇，其實這已經在三季度已經有所反映，四季度時，我們要重視這個邏輯嚴不嚴密。

我們說每一輪牛市都有它的主線，但是會出現主線和輪漲，這是一組辨證統一的變量。比如2005~2007年，那一輪牛市主線就是房地產鏈條，因為是工業化、城鎮化，所以房地產相關的行業，從地產到有色、煤炭、鋼鐵這些漲幅能力最強，但是在2007年上半年曾經出現過一段垃圾股的泡沫行情，小股票也輪漲了一波。比如在2012~2015年中，當時是互聯網的模式，在2015年四季度也出現了藍籌飆漲行情，為什么會出現階段性的輪漲，其實任何事物的發展都不是一個線性演繹的，它是螺旋式演繹的，所以這種交替或者這種階段性輪回，是牛市自然的狀態。

當前的牛市從去年年初開始，如果用一個關鍵詞來概括就是轉型升級牛，就是中國的產業結構要升級，中國的科技行業要發展起來，所以我們說這一輪牛市的主方向或者說主邏輯是在于成長性相關的行業。但是，在某個階段里面也會出現一些價值型行業的占優。接下來一段時間，我認為如果看長一點，比如說看到明年底，我的大致判斷認為可能走到明年底，這個觀點不是我現在講的，我在2019年年初就講了牛市會走三年，包括去年年底很多人說第二年不行了，我說2020年沒問題，以公募基金為代表2019年收益率可能30%左右，2020年我覺得還是在30%左右，現在回頭看2021年我覺得資金的收益率還會在30%，我覺得會走三年牛市。

如果現在看待明年，我認為看主線還是看科技類主線是最強的，因為到明年科技類行業的業績會爆發，一方面是今年的政策，我們看到新基建，七個方向當中有五個都是跟科技相關的，政策到明年要兌現。而且我們現在在討論“十四五”規劃，內涵很豐富，方方面面都有，但是肯定有一些側重點。“十四五”規劃的開局之年第一年，政策的著力點恐怕還是科技，所以這是科技行業明年預期好的原因，政策會落地。

還有一個原因是從科技本身，從技術周期的演變來講，它有自身的規律。我們研究過中國科技類的歷史，包括80年代、90年代美國的科技歷史，它有一個從設備、硬件到內容、軟件到業務場景的逐漸擴散，科技特色是供給創造需求。比如蘋果都在發布iphone12 5G手機了，所以到明年這些科技類的硬件設備慢慢普及應用的時候，會帶來很多內容和應用場景，所以在科技內部如果我們看的話，新能源車、計算機包括傳媒這些為代表，明年我們認為它的業績會更強。

經濟復蘇從早周期向后周期傳導

券商板塊排名第一

我們認為，接下來的四季度，大金融地產會出現階段性的補漲或者輪漲的環節；在整個大金融市場當中，我們最看好的是券商，大金融市場邏輯是什么？就是經濟復蘇邏輯，三季度漲的是早周期，汽車、家電、水泥、工程機械都已經漲了，我當時的報告就寫了三季度看好汽車家電，四季度看好金融地產，我們就是這么寫的，三季度已經過去了，汽車家電表現很好，現在四季度就接著這么看，我認為就是整個大金融地產。

因為經濟復蘇會自然的從早周期往后周期傳導，我們把券商排第一的邏輯是什么？因為券商不僅有短邏輯還有長邏輯，今年上半年券商利潤增長26%，券商行業指數從年初到現在漲幅只有百分之十幾，也就是說券商行業今年是壓縮估值的，下半年我估計券商行業的利潤能增長百分之四五十，因為去年下半年日均成交額五千億，今年到目前為止日均成交已經在一萬億附近了，基本還要翻倍，券商利潤增長百分之四五十太容易了，所以不管怎么樣要把今年的利潤、股價體現出來。何況到明年，券商后面還有進一步的精改邏輯，整個行業的整合，整個行業制度的變革會帶來券商的ROE提升。

此外，其他的金融包括銀行、地產估值非常低，機構配置也很低，基本面在改善，所以有一個補漲或者輪漲的邏輯，但是其他一些金融地產的邏輯我認為是短邏輯，就是因為跌多了，股價沒有表現，所以有一個補漲，但是券商有長邏輯。

最后如果我們做一個總結，我們如果用一個相對長一點的視角來看待中國經濟和中國資本市場，我認為中國的轉型走在正確的道路上面，轉型成功的概率還是非常大，這一輪牛市對應的其實就是轉型升級。

當然，有人說A股會不會走十年的慢牛？在我看來基本不可能，理想很豐滿現實很骨感，像美股那樣慢慢走十年，不可能，我預計牛個兩三年，熊個一兩年，再牛個三兩年，但是不會像美股那樣那么平滑每年在百分之十幾，因為美國畢竟是機構投資占比百分之七八十，中國還是個人投資者，趨勢投資者占的多，包括公募，雖然是機構，公募的持有人是散戶，我們的公募當中80%以上，90%持有人是散戶，美國的公募當中有一半以上持有者是機構，是養老金持有的，所以他不會太亂動的，但國內不現實。所以從周期來理解的話，我認為我們現在還是處在從去年開始的三年牛市的中間階段，現在還可以樂觀一些。看四季度，看到明年春節我們認為低估的會被修復，但是看明年一年，我們的判斷主線還會在成長上。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

關鍵詞：海通證券荀玉根：市場

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