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莫道君行早風景這邊獨好！——兼論貨幣政策退出的條件與信號

2020-10-20 02:14:11來源：姜超宏觀債券研究

莫道君行早，風景這邊獨好！

——兼論貨幣政策退出的條件與信號

（海通宏觀陳興）

摘要：

二次疫情兇猛，但不可怕。疫情發展對于各國而言存在兩個階段，第一階段表現為死亡病例隨著確診病例的增加而同步大幅上升，但第二階段，死亡人數隨確診病例上升幅度明顯減緩。近來歐美等海外發達國家疫情有所反撲，但死亡人數提升不高，疫情進入第二階段。疫情對于經濟增長的拖累主要在于限制人口的流動，第二階段死亡率穩定乃至下降使得限制措施可以更為彈性。從當前歐美國家情況來看，相比于第一階段而言，對于人口流行性的限制更加緩和，給經濟帶來的影響更小。
全球經濟復蘇，并不均衡。疫情過后全球經濟并非均衡復蘇，相對而言，需求恢復的情況要好于生產。一方面，部分作為生產大國的發展中國家疫情態勢要更為嚴峻。另一方面，在發達國家內部，工業生產的恢復也遠不及需求。但在全球率先控制住疫情的我國卻是個例外，工業生產恢復的進度明顯要快于需求。全球非均衡復蘇所造成的供需缺口，被我國快速恢復的工業生產補足。這使得我國在全球貿易中的份額有了明顯上升，出口增速得到提振。事實上，歐美發達國家疫情進入第二階段，疫情勢頭的上升和經濟恢復并行，對于我國出口而言將更為受益。一方面，海外疫情蔓延對于我國防疫物資需求仍在，另一方面，歐美等發達國家經濟復蘇帶來外需的整體改善，也會拉動我國其它品類出口增速的走高。
我國表現更好，不止出口。我國良好的經濟表現不僅僅體現在出口，剛剛過去的國慶黃金周，就迎來了消費的火熱，壓抑已久的零售、電影和旅游等消費需求得到了集中釋放。20年以來消費增速的下滑更多地還是因為人們消費意愿的降低。居民收入和消費增速之間出現了較大的“缺口”，這種現象在14年以來還是第一次出現。主要原因在于三個方面：一是因為疫情。大家擔心感染不敢走出去花錢，目前這種擔憂已經減弱；二是因為預期。大家擔心后面收入會受到影響，甚至可能存在失業的風險，況且收入增速恢復也還沒有達到疫情前的水平。但我國經濟增長恢復較快，失業壓力相比于第一階段已有很大程度的下滑。預期也會隨之逐漸調整；三是缺乏閑暇。疫情期間生產經營活動陷入停滯，在復工復商之后，很多企業要補上因為疫情所耽誤的工作進度，就業人員工作時間有所延長，制約需要閑暇時間的服務類消費。從投資端來看，修復進程也開始由內生動力接棒，8月份民間投資當月增速顯著回升至19.5%，一舉反超固定資產投資整體增速，體現內生恢復的強勁勢頭，而和投資項目施工關聯緊密的挖掘、重卡也持續大賣。
貨幣真正收緊，還有多久。本輪經濟復蘇周期的持續時間，取決于信用擴張進程何時結束。從08年以來的三輪信用周期來看，我們發現：第一，社融增速的見頂來自于央行貨幣政策的調整，沒有政策推動，很難看到信用擴張過程的自發結束；第二，通脹和貨幣寬松退出的相關度更高，金融風險次之，經濟增長居末。每一次貨幣政策調整所伴隨的信用擴張結束，都發生在物價增速高企或者是加速上升時期；第三，央行需要給出方向明確的政策調整信號。由此來看我國本輪信用擴張周期。一方面，我國經濟增長速度還沒有回到潛在增速水平，還不具備溫和增長的條件。另一方面，通脹短期還在回落，年內升至高位的風險也較低。既然短期貨幣政策難以真正收緊，信用擴張周期也就難言結束。隨著經濟的溫和復蘇，周期性行業的盈利增速將趨于改善，特別是CPI和PPI的“剪刀差”收斂助推上游原材料類行業利潤增速走高。而經濟步入復蘇周期也會帶動利率水平隨之上升，債市的調整未完。

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1.二次疫情兇猛，但不可怕

疫情發展的兩個階段。

近來海外發達國家疫情再度抬頭，給經濟復蘇進程蒙上陰影。而從各國疫情發展的經驗上來看，實際上存在著兩個階段。

以我國為例，疫情的第一階段主要發生在1月末到2月期間，表現為死亡病例隨著確診病例的增加而同步大幅上升，2月中下旬我國新冠肺炎每日新增死亡人數的均值超過100人，而每日新增確診均值維持在2000人左右，死亡率的上升使“新冠”顯得尤為可怕。

而隨著第一波疫情的消退，4月中旬以來，即便我國各地還有零星本土疫情的爆發，但和第一階段相比已有明顯不同，死亡人數上升明顯減緩。4月13日以來我國僅有2例新冠肺炎新增死亡病例，5月17日以來更是維持了新增死亡病例的零增長。死亡比例的穩定回落也在一定程度上減輕了人們對于新冠的恐懼。

發達國家疫情反撲，進入第二階段。

近來海外發達國家疫情有所反撲，增長勢頭迅猛。比如美國，經歷第二波疫情高峰之后，9月中旬以來每日新增確診病例數量又重拾升勢，10月16日其新增確診病例接近6萬人，回到了8月初的水平。

雖然新增確診人數屢次沖高，但美國新冠肺炎確診病例中的死亡人數比例穩中趨降，呈現出典型的第二階段疫情特征。目前美國新冠肺炎確診患者中死亡率已降至不足2.7%，遠低于6%左右的高峰水平。

歐洲的情況同美國類似，新增確診病例數量增長很快，目前大約是第一波疫情峰值時的兩倍，但新增死亡人數并沒有隨之大幅增加，僅有第一波疫情高峰時的十分之一左右。這意味著歐美國家的疫情雖然來勢洶洶，但已沒有第一波時那么可怕。

人口流動決定經濟景氣。

疫情對于經濟增長的拖累主要在于限制人口的流動，從而阻礙了經濟活動的正常開展，從我國的經驗上來看，在疫情的第一階段，由于死亡率的大幅上升，對于人口流動的限制措施偏嚴，這也使得經濟陷入停滯和衰退，而在疫情的第二階段，死亡率的穩定乃至下降使得限制措施可以更為彈性，避免對經濟造成更大影響。

疫情第二階段，流動限制可更緩和。

從當前歐美國家情況來看，雖然因為疫情也出臺了不少的限制措施，但整體上相比于第一階段而言，對于人口流行性的限制更加緩和。比如美國，人口流動性保持高位穩定，也使得9月非制造業PMI還小有回升，制造業PMI指數也維持高位，10月以來美國人口流動情況相比于9月還略有恢復，待在固定地點的人口比例也創下3月以來新低。

歐洲對于人口流動的限制比美國更嚴，10月以來人口流動情況多數都有不同程度的下滑，待在固定地點的人口比例也明顯上升，但人口流動性回落的幅度較為溫和，還遠沒有達到二季度那種大規模限制的水平。

根據歐盟的統計，歐盟國家季調后的經濟景氣指數自5月以來持續上行，9月也是再度回升，恢復進程并沒有被打斷的跡象。歐央行對20年三季度和四季度歐元區經濟增長的基準預測，也顯示三季度歐元區實際GDP環比增速將由正轉負、大幅上升，而四季度GDP環比增速雖可能較三季度有所回落，但也仍能維持正增長，不至于陷入衰退區間。

2.全球經濟復蘇，并不均衡

復蘇并不均衡，需求好于生產。

然而，疫情過后全球經濟并非均衡復蘇，相對而言，需求恢復的情況要好于生產。

一方面，盡管歐美等發達國家疫情仍在發酵，但其需求已逐漸恢復，而部分發展中國家的疫情態勢要更為嚴峻。在全球各國新冠肺炎累計確診病例之中，美國以20%的比例位居全球之首，而緊隨其后的印度（19%）、巴西（13%）疫情也很嚴重，這些發展中國家在國際分工中更多地處于生產國的位置。

以印度為例，其疫情發展還處在第一階段，每日新增確診人數和死亡人數剛剛見頂回落，死亡比例目前還比較高。而作為全球制造業的大國之一，嚴重的疫情使得其生產活動難以有效展開，比如根據21世紀經濟報道稱，9月以來印度的部分紡織服裝訂單在向中國轉移。

另一方面，在發達國家內部，工業生產的恢復也遠不及需求。

從人員的流動性上來看，根據谷歌的數據，9月以來美國購物和娛樂場所人員流動情況大概相當于基準時期的85%左右，而工作地點的人員流動只有基準時期的70%-75%，兩者幾乎相差了10個百分點。

歐洲也有類似的情況，以德國為例，6月以來其購物和娛樂場所的人員流動情況開始好于工作地點的人流情況，7月和8月兩者差距達到峰值，10月以來因為限制措施的開展，人員流動情況有所惡化，但購物和娛樂場所人流仍有基準時期的90%左右，高于工作地點人流超過5個百分點。

從經濟指標上來看。美國零售銷售額季調同比增速自6月以來就由負轉正、持續回升，9月同比更是超過了5%，但美國工業產出指數同比增速尚在負值區間，甚至8月和9月開始掉頭，出現小幅回落。

歐盟27國零售銷售指數的同比增速也從6月開始由正轉負，恢復節奏和美國幾乎同步，8月同比增速突破3%。而工業生產指數同比雖也從疫情造成的底部修復，但增速跌幅仍超6%，遠趕不上消費的恢復速度。

我國是個例外，生產好于需求。

但在全球率先控制住疫情的我國卻是個例外，工業生產恢復的進度明顯要快于需求。8月我國社消零售總額同比增速才剛剛轉正，也僅有0.5%，而工業增加值增速4月就回升轉正到3.9%。前8個月工業增加值已超過去年同期水平，而社消零售總額較去年同期還有一定的差距。

貿易份額提升，提振出口增速。

全球非均衡復蘇所造成的供需缺口，被我國快速恢復的工業生產補足。這使得我國在全球貿易中的份額有了明顯上升，出口增速得到提振。20年以來我國出口份額占全球比重平均超過10%，出口增速自6月以來由負轉正，9月更是達到9.9%，創19年4月以來新高。

疫情、恢復并行，我國更為受益。

事實上，歐美發達國家疫情進入第二階段，疫情勢頭的上升和經濟恢復并行，對于我國出口而言將更為受益。

一方面，海外疫情蔓延對于我國防疫物資需求仍在。雖然像紡織紗線和醫療器械的出口增速相比于5月-6月時的出口高峰，已有一定程度的回落，但9月出口增速仍保持在30%以上的高位，塑料制品出口增速在超過90%的基礎上仍在攀高。

另一方面，歐美等發達國家經濟復蘇帶來外需的整體改善，也會拉動我國其它品類出口增速的走高，近來像服裝、鞋靴等勞動密集型產品和機電產品出口增速也在持續回升，我國出口“韌性”延續時間或將有所延長。

3.我國表現更好，不止出口

迎來國慶假期，消費集中釋放。

我國良好的經濟表現不僅僅體現在出口，剛剛過去的國慶黃金周，就給了我們一次檢驗消費恢復“成色”的機會，不少人感慨，黃金周假期消費的火熱使得這個國慶有了“年味”。

從零售表現上來看，國慶黃金周期間我國零售總額1.6萬億，日均銷售額同比增長4.9%，增速雖較19年有所下滑。但考慮到疫情以來我國的月度社消零售增速才剛剛轉正，首個國慶黃金周的消費表現堪稱不俗。而龍頭企業則更為突出，10月前7天全國百家大型零售企業零售額同比增長8.5%，遠高于19年同期增速水平。

從電影票房上來看，國慶黃金周期間我國電影票房收入39.4億元，收入規模創歷年同期次高，僅次于19年水平，觀影人次也接近1億，春節檔的多部佳作推遲到國慶放映，激發了人們壓抑已久的觀影熱情。

從旅游消費上來看。黃金周期間我國旅游恢復情況也很令人鼓舞，甚至引起美國廣播公司等海外媒體的關注報道，誠然，由于疫情影響還未完全消散，國內景區承載量受限使得接待游客數不及去年，20年國慶黃金周期間，游客人次、旅游收入大約恢復至去年同期的七至八成，但要明顯好于端午和五一假期。人們出行也更為活躍，國慶期間，去哪兒平臺機票預訂同比去年增量達到15%，民航國內航線已承運人次同比上升3.8%，租車自駕游的人數和消費額均創下歷史紀錄，租車量同比去年增長50%。

收入-消費缺口大，仍有釋放空間。

其實，20年以來消費增速的下滑更多地還是因為人們“不愿意去花錢”。20年前三季度全國居民人均可支配收入增速3.9%，但人均消費支出增速降幅仍高達-3.5%，兩者之差超過7個百分點，居民收入和消費增速之間出現了較大的“缺口”，這種現象在14年以來還是第一次出現。

為什么大家消費意愿明顯降低？主要有三方面原因。

一是因為疫情。大家擔心感染新冠的風險，不敢走出去花錢，比如旅游等外出服務消費就恢復得比較緩慢，但黃金周的數據已經表明，我國居民對于疫情的擔心在很大程度上已經減弱。

二是因為預期。疫情導致經濟減速，大家擔心后面收入會受到影響，甚至可能存在失業的風險，況且收入增速恢復也還沒有達到疫情前的水平。但由于我國經濟增長恢復較快，失業壓力相比于疫情發展的第一階段已有很大程度的下滑。9月我國城鎮調查失業率降至5.4%，25-59歲就業人員調查失業率更是降至5%以下。

從百度和搜狗搜索引擎基于大數據的統計來看，“失業金領取條件”的搜索指數均值也已基本降到了疫情前的正常水平，遠低于3月和4月的峰值，失業風險的減輕和經濟增長的恢復將會逐漸引導人們預期的調整。

三是缺乏閑暇。疫情后制約消費恢復，特別是服務消費部分改善的一個很重要的因素，在于閑暇時間更為缺乏。疫情期間生產經營活動陷入停滯，在復工復商之后，很多企業要補上因為疫情所耽誤的工作進度，更何況由于我國在全球疫情蔓延下的優異表現，還收獲了一些擴張機會，這就使得就業人員工作時間有所延長。6月以來我國就業人員平均工作時間持續處在46.8小時/周的高位，這就制約了人們像旅游、觀影和外餐等需要閑暇時間的服務類消費。

投資內生修復。

從投資端來看，修復進程也開始由內生動力接棒。8月份固定資產投資的當月增速繼續上行至9.3%，尤為值得重視的是，8月份民間投資當月增速顯著回升至19.5%，一舉反超固定資產投資整體增速，體現內生恢復的強勁勢頭。9月兩者增速雖有一定程度的回落，但仍處于年內次高點。

挖機、重卡大賣。

而和投資項目施工關聯緊密的挖掘、重卡持續大賣。9月挖機銷量同比增速回升至64.8%，創6月以來增速新高，即便去年同期基數有所抬升，9月重卡銷量同比增速依然上行至80%，20年前三季度累計銷量已超過去年全年水平。這意味著下游項目施工建設或仍較旺盛。

從挖機銷量的結構上來看，大、中、小型挖掘機銷量增速普遍上行，增速水平均超過50%，其中和地產投資關聯度更高的中挖銷量增速最為突出，指向后續投資增速或也并不弱。

4.貨幣真正收緊，還有多久

社融仍在上行。

從信用周期的角度來看，當前信用擴張的進程仍未停止。9月新增社融3.48萬億元，同比多增9630億元，社融存量增速也繼續回升至13.5%，創下18年以來的新高。剔除政府債券之后，9月社融增速也反彈了0.1個百分點。

融資領先經濟。

而歷史數據表明，社會融資總量余額增速是決定中國經濟走勢的重要領先指標，往往領先經濟增長1到2個季度。因此，本輪經濟復蘇周期的持續時間，取決于信用擴張進程何時結束。

我們不妨從08年以來的三輪周期中尋找答案。

第一次社融增速見頂在09年末10年初。

經濟增長回升，通脹加速上行。08年金融危機后，在“四萬億”刺激政策的推動下，09年我國經濟增長速度逐季上行，三季度GDP同比增速已回升到10%以上，超過08年三季度的增速。而此時通脹水平形成了加速上升的趨勢，09年7月CPI和PPI同比增速見底回升，11月CPI同比增速由負轉正，12月PPI同比增速轉正。

央行升準應對，結束貨幣寬松。

為了應對通脹明顯上行的壓力，以及針對信貸增速上升過快等問題。10年1月初央行即上調存款準備金率0.5個百分點，這也是存款準備金率自09年以來的首次上調，釋放了貨幣政策轉向的信號，其后在10年年內央行一共五次上調存準率。而隨著央行升準，社融增速也自43%左右的高點回落。

第二次社融增速見頂在13年2季度。

經濟增長溫和。通脹高位運行。13年初經濟開局平穩，1季度GDP實際增速7.9%，較12年4季度增速基本穩定，略高于12年全年增速水平，而二季度初呈現出一定的增長回落壓力。物價方面，自12年底以來，雖然PPI同比持續處于負增長區間，但以CPI所反映的通脹增速走勢不斷攀高，12年11月同比增速突破2%，13年2月增速短期突破3%，但也需要注意到，11年以來我國通脹增速中樞水平一直處于高位，13年CPI全年增速較11年和12年略有回落。

而13年金融體系問題較為突出，銀行通過表外和同業業務擴張的方式，繞道監管來投資非標資產，期限錯位嚴重，同業杠桿也有明顯上升。加大風險的同時使得資金滯留在金融體系中“空轉”，不利于對實體經濟的支持。

監管措施有所加強，重啟央票上調利率。

在監管有所加強的背景下，5月初央行重啟了自12年以來暫停的3個月期央票的發行，6月市場出現“錢荒”，7月央行更是重啟了3年期央票的發行，回籠并鎖定長期流動性。在7月和8月份分別重啟了7天和14天逆回購，而且當時的7天逆回購利率從年初的3.35%大幅上調到了4.4%，14天逆回購利率從3.45%大幅上調到了4.5%。在一系列偏緊措施的影響下，社融余額增速也自24%左右的高點開始拐頭向下。

第三次社融增速見頂在17年初。

經濟平穩增長，PPI壓力加大。16年全年經濟增長速度較為穩定，但由于去產能的推進，PPI上行壓力明顯加大。16年9月PPI同比增速由負轉正，而11月增速就突破3%，12月增速更是升至超過5%，核心CPI在16年底的同比增速水平也接近2%。

美聯儲加息靴子落地。

另外，在16年底美聯儲加息靴子落地，在12月15日美聯儲將基準利率調升25個基點，從0.25%-0.5%上調至0.5%-0.75%。而當時預計17年美聯儲將加息3次，比原有市場預期多1次。這也給我國貨幣政策帶來調整壓力。

操作利率上調，釋放收緊信號。

我國隨后也進行了政策工具利率的調整。17年春節前我國央行提高MLF利率，1年期MLF利率由3%升至3.1%，6個月MLF利率由2.85%升至2.95%。2月上調了7天和14天逆回購的操作利率和SLF利率，去杠桿和抑泡沫的態度明確，貨幣政策回歸中性偏緊，社融余額增速也從超過16%的頂部回落。

總結過去三輪信用周期的經驗，我們發現：

第一，社融增速的見頂回落來自于央行貨幣政策的調整。從過去三輪信用擴張周期的結束來看，都和央行貨幣政策轉緊有關，沒有政策推動，很難看到信用擴張過程的自發結束。

第二，通脹和貨幣寬松退出的相關度更高，金融風險次之，經濟增長居末。在過去三輪信用周期之中，每一次貨幣政策調整所伴隨的信用擴張結束，都發生在物價增速高企或者是加速上升時期，但物價上漲壓力只需要CPI或者PPI兩者之一貢獻即可。而金融風險的防范也是政策調整的重要考量，但經濟增速對于政策的影響不大，僅需要其保持在溫和增長區間即可。

第三，央行需要給出方向明確的政策調整信號。09年末10年初社融增速的見頂來自于央行上調存款準備金率，其后年內五次上調存準率回籠資金；13年年中的社融增速見頂來自于央行重啟央票操作，后續調升逆回購利率；17年初社融增速高位下滑來自于央行提高MLF利率，并伴隨其后提高逆回購和SLF利率。

經濟增速尚待回升。

由此來看我國本輪信用擴張周期。一方面，我國經濟增長速度還沒有回到潛在增速水平，上半年GDP累計同比增速仍處于負增長區間，三季度的經濟增速才接近于疫情前的增速值，經濟目前還不具備溫和增長的條件，但明年或不再成為政策調整的制約因素。

通脹短期回落，年內難至高位。

另一方面，通脹短期還在回落，年內升至高位的風險較低。9月CPI和PPI同比增速分別降至1.7%、-2.1%，豬周期導致年內CPI增速仍有回落壓力，由于經濟復蘇態勢溫和，PPI同比增速上行速度也并不快，我們預計，明年3月PPI同比增速有望轉正，屆時CPI增速也或將再度突破2%，給政策調整帶來有利環境。