海通固收：美元的在岸與離岸流動

2020-10-27 02:08:21來源：姜超宏觀債券研究

美元的在岸與離岸流動

——美元流動性系列之二

（海通固收姜珮珊）

概要

我們在《美國貨幣市場、金融監管與流動性分層——美元流動性系列之一》中主要分析了美國貨幣市場概況、流動性分層現象背后的深層原因及目前的解決方法。本篇報告是美元流動性系列之二，主要分析了離岸美元市場、美元的在岸與離岸流動、美元流動性對中美債市的影響。

離岸美元市場流動圖景
離岸美元市場重要而復雜。美元是最重要的融資貨幣、主要儲備貨幣和主要貿易支付手段，其流動性波動影響著全球流動性和資本市場的波動。美元的海外流動十分復雜，如非美銀行美元負債資金的直接來源以本國為主，但美國居民仍然是非美銀行重要的資金最終來源。
離岸美元市場的參與者和資金流動。非美銀行是離岸美元流動體系核心部分，但其資金來源穩定性弱于美國的銀行。非銀金融機構在美元流動市場上的重要性提升，其中貨基等是非美銀行資金的重要供給者，但其資金供應能力不穩定且市場行為相對不透明。官方儲備、主權財富基金（SWF）等也是離岸美元流動性供給的重要力量。非美非金融企業則既有融出、也有融入美元的需求。
主要離岸美元融資工具和流動性表征指標。短期工具：回購、存單、歐洲美元、存款、外匯遠期和掉期；長期工具：貸款、債券等，此外，交叉貨幣掉期（Cross-Currency Basis Swap）的重要性漸升。相應地，Libor-OIS利差、TED利差、交叉貨幣互換基差為常見的離岸流動性表征指標。
次貸危機后美元荒頻現的直接原因與“系統性”因素
直接原因。1）2010、2011：歐債危機下歐洲銀行資金來源迅速收緊。2）2016：美聯儲加息，美國貨基改革削弱貨基對銀行的資金支持。3）2018：特朗普稅改和BEAT落地促進美元回流，國債供應增加，美聯儲縮表，油價下跌影響石油美元供應等。4）2019：繳稅，美聯儲縮表，國債大量供給等。5）2020：新冠疫情爆發，股市、高收益債暴跌，資產拋售承壓，油價暴跌影響石油美元。
“系統性”因素。1）非美銀行資產負債融資缺口擴大，對衍生品等低穩定性的融資工具的依賴性增強。2）金融監管要求的提高影響非美銀行資金供給結構和美國銀行的貨幣市場做市意愿，使美元流動性容易出現傳導不暢和緊張。3）歐洲日本長期零（負）利率導致投資者、融資者對美元互換的需求提高，加劇貨幣互換基差負值擴大。
美元流動性與美國國債利率的關系：互為因果。
美元流動性極度短缺的非正常時期，美債短期面臨拋售壓力，而此時往往是經濟或金融系統面臨嚴重沖擊的時候，央行寬松會使危機緩解后一段時間利率處在下行通道；流動性總體較充裕時期，美債利率則可能是流動性變化的原因，如15年聯儲貨幣政策正常化影響貨幣供應的同時提升市場的美元需求，TED利差波動較此前加大。
美元流動性影響我國債市的渠道和機制
美元流動性緊張對我國債市總體影響偏負面。影響機制可分為三方面：1）資本流動，流動性收緊引發債市資金外流。2）基本面，美元走強時期，進口價格和通脹可能走高，進而帶動利率上行。3）貨幣政策，發生較為嚴重的資本外流和匯率大幅波動時，央行可能會出手穩定市場，貨幣政策邊際收緊，債市可能形成利率上行擾動，但后續政策或更注重“對內為主”。

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1.離岸美元市場圖景

1.1什么是離岸市場

美元在國際貨幣和金融體系中都發揮著核心的作用，美元雖然是美國的貨幣，但卻是“世界的問題”。它是最重要的融資貨幣，約有一半的跨境貸款和國際債務證券以美元計價。大約85%的外匯交易是對美元進行交易的。它也是世界主要儲備貨幣，占官方外匯儲備的61%。它還是世界主要貿易支付手段，國際貿易中約有一半是以美元結算的，國際支付中約有40%是以美元結算的。因此，有大量美元在美國境外流通，美元的流動性變化不僅影響國內，更影響著全球的流動性和資本市場的波動。

美元在海外的流動過程十分復雜。例如，從非美銀行的美元負債的資金來源來看，根據BIS的報告《Thegeographyofdollarfundingofnon-USbank》，截至2018年6月，非美銀行從本國獲得了6.57萬億美元的支持，而從美國分行和子公司則只獲得了2.87萬億美元。但是總體上，美國居民仍然是非美銀行重要的資金最終來源，也即有大量美國居民的資金先流入境外循環，再進入到非美國銀行的資產負債表中。這也間接說明了美元在美國境內外流動的路徑十分復雜。

1.2離岸市場的融資工具、參與者和美元資金流動

1.2.1離岸美元市場的參與者和資金流動

同在岸市場一樣，離岸美元融資市場有著廣泛的參與者：非美銀行、非銀金融機構、央行及政府部門、非金融企業等等，他們可能是美元流動性的供給者，也可能是需求者，亦或是中介機構。通過梳理各主體在離岸市場上的主要美元活動，或許可以提供一定的離岸美元流動圖景。

1）非美銀行

次貸危機以來非美銀行的美元資產負債持續擴張。銀行，尤其是非美銀行，仍然是美元流動性體系中的核心部分，2017年1月日本央行發布的其副行長HiroshiNakaso的演講稿《貨幣政策分化與全球金融穩定：從安全資產供需角度的分析》中給出了美國和非美銀行的對外美元債權數據，數據顯示，海外美元債權市場中非美銀行比重遠大于美國銀行，非美銀行在離岸流動性供給中的作用可見一斑。根據IMF2019年10月報告《Banks’DollarFunding-ASourceofFinancialVulnerability》，非美銀行的美元債權不斷增長，至2018Q1已經超過12萬億美元，其中，相比于歐洲銀行美元債權的萎縮，日本、加拿大銀行的擴張顯得“一枝獨秀”。

非美銀行的美元來源主要為批發資金、本國央行和發行CP、CD、吸收歐洲美元存款等。非美銀行的融資與美國銀行不同，主要在于一方面其往往吸收較少的零售類存款，因此總體上負債端的穩定性弱于美國本土銀行；另一方面通過美聯儲與其他國家央行之間的流動性互換協議，其可以從央行手中獲得審慎流動性支持。除此以外，銀行還可能發行商業票據和存單等短期融資工具，以及吸收歐洲美元存款（這相對受到更少的美國監管政策的要求）。

2）非銀金融機構

盡管總體正在擴張，銀行在美元全球流動中的作用有所減弱，而非銀的重要性在逐漸提升。非銀金融機構主要包括對沖基金、投資基金、保險、養老金等，不論是資金融出和資產購買，還是資金融入，非銀金融機構在美元的在岸和離岸融資市場上正扮演著越來越重要的角色。以其參與外匯互換市場為例，根據Nakaso，許多非銀機構通過外匯互換，提供緊俏的美元以換取廉價的日元，再將其投資于日本國債，由于日元獲取的成本相對很低，因此這樣的投資可以獲得穩定且甚至高于美國政府債券的收益。這一市場行為可以從外匯互換交易量與流入日本債券市場的投資正相關關系中體現。不過，相比于銀行，由于不能吸納存款，非銀機構資金來源和資金供應能力都不那么穩定，而缺少詳細的數據也使得其在市場上的行為更加不透明。壓力時期，這種提供美元換取日元并投資日本國債的資金流往往發生較大逆轉。

非銀是銀行資金的重要供給方。例如，銀行會發行商業票據和存單等債務工具，用于向貨幣市場基金（MMFs）等非銀行投資者籌集資金。事實上，非美銀行由于缺乏有保障的零售美元存款吸儲渠道，尤其依賴這種方式來為其美元資產融資。

3）央行及政府部門

央行及政府部門留有大量外匯儲備，其中主要是美元。因為一方面許多國家有較多的經常賬戶盈余，積累了大量美元，另一方面貨幣當局進行匯率管理也需要保留一定水平的外匯儲備，而美元顯然是外儲的最主流貨幣。根據BIS報告數據，截至2019年第四季度，美元名義儲備存量保持在6.8萬億美元的水平，占全球外匯儲備的61%。中央銀行的美元儲備也往往投資于美元資產，通常是美國國債。

主權財富基金（SWF）又是其中十分重要的一類。20世紀70年代，美國通過與沙特阿拉伯等中東國家簽訂以美元作為石油貿易結算和計價唯一貨幣的協定，從而創造了“石油美元”。全球工業化的加快發展和各國對石油快速增長的需求，以及2003年至2013年間原油價格的高位運行，讓石油出口國通過出口石油形成了巨額經常項目順差，也因此積累了大量石油美元，形成了規模巨大的主權財富基金。據張帥的論文《“石油美元”的歷史透視與前景展望》，截至2016年6月，以石油天然氣收入為資金來源的主權財富基金總規模為4.2萬億美元，占全部主權財富基金總規模的58%。SWFI（主權財富基金研究所）官網數據顯示，截至2020年8月21日，資產規模排名前88位的主權財富基金中，有15個來自中東地區。這些國家往往內部沒有能力消耗如此多的美元儲備，因而會通過成立主權財富基金等方式再進行對外投資，實現資產保值增值，因此美元又從石油出口國回流到海外，如美國、歐洲美元市場。

因此，官方儲備、SWF等是離岸美元流動性供給的重要力量。例如之前，經歷了上世紀90年代的貨幣危機，2000年后新興市場當局積累了越來越多外匯儲備，歐洲銀行的美元存款便是其偏愛的投資方向，另外，歐洲銀行也受益于主權財富基金的存款流入。不過隨后，全球金融危機和歐元區債務危機爆發，這些存款被匯回，并導致歐洲央行美元資產的去杠桿。

4）非美非金融企業

企業在融資市場上一般既有融出、也有融入美元的需求。一方面由于美元是主要的國際貿易和跨境結算貨幣，因此企業經營中經常持有大量的美元備付貨款或美元應收款項，在市場上有融出資金的需要，其往往通過銀行存款或購買短期美元計價證券來進行投資；另一方面，企業也常常有融入資金的需求，短期融資常常使用企業票據（CP），長期融資則可以發行美元債券（因有一定成本，往往適用于大型融資者），或向銀行申請貸款（貸款往往為銀團貸款，且銀行向企業發放貸款后還會轉售一部分債權給非銀金融機構）。

1.2.2主要的離岸美元融資工具

期限較短的融資工具包括回購協議（Repo）、商業票據（CP）、歐洲美元（Eurodollar）、存單（CD）、批發或零售存款（Wholesale&；RetailDeposit），以及外匯遠期（FXForward）和掉期市場（FXSwap）。這些工具的合同條款和期限各不相同，主要的參與者亦各不相同，總體上金融機構是主要的使用者，但非金融企業也會參與其中。長期融資工具則主要有貸款（Loan）、債券（Bond）和交叉貨幣掉期（Cross-CurrencyBasisSwap，又稱XCCYSwap）。

其中，交叉貨幣掉期在美元融資市場上的重要性日漸提升。交叉貨幣掉期是指交換兩種貨幣的浮動利率以及名義本金的一種衍生品。合約期初期末以相同的固定匯率交換貨幣本金，期間交換各自貨幣本金對應的利息，依據的浮動利率為各自貨幣的3個月存款參考利率。例如下圖，在合同開始時，A向B借入X*S美元，并向B借出X歐元。在合同期限內，A每三個月從B收到3個月歐元Libor+α，并向B償還3個月美元Libor，其中α是交易開始時交易雙方商定的基礎掉期價格。當合同到期時，A將X*SUSD返還給B，B則將XEUR返還給A，其中S是與合同開始時相同的外匯即期匯率。盡管交叉貨幣基礎掉期的結構與外匯掉期不同，后者不涉及期間的利息交換，但兩者的經濟目的基本相同。

1.2.3離岸美元流動性的表征指標

Libor-OIS利差：Libor衡量了在倫敦金融市場或與倫敦對手方交易的大型全球銀行的資金成本，由18家主要的大型國際銀行拆借資金的利率報價計算得到，有包括美元、歐元在內的5種貨幣和從1天到1年的7種期限。盡管此前被指存在人為操縱的嫌疑，美元Libor目前仍然是衡量離岸美元無擔保拆借的重要參考利率。OIS為隔夜指數掉期，是指將隔夜利率交換成為若干固定利率的利率掉期，OIS利率反映了市場對于中央銀行利率的預期。由于是無擔保拆借，Libor包含了銀行間拆借資金的信用風險溢價，而相比之下，OIS不涉及本金交割，違約風險更小，OIS利率更接近無風險利率，因此Libor與OIS的利差反映了離岸美元市場尤其是銀行系統的美元流動性情況。

TED利差：TED利差是3個月期美元Libor與國債收益率的利差，含義與Libor-OIS利差類似，只是以國債收益率作為無風險利率的代表。不過相比Libor-OIS利差，由于國債市場參與者較隔夜指數掉期更多更廣泛，TED因此能夠反映更為廣義的離岸美元拆借風險。

交叉貨幣互換基差：根據交叉貨幣掉期規則，互換雙方需向對方支付各自融入貨幣的利息，并商定一個利差α。α理論上應為0，如果為負則說明美元相對于另一方貨幣更加緊缺，為正則相反。

2.為什么次貸危機后美元荒頻現？

2.1次貸危機后的幾輪美元緊缺與直接原因

1）2010年中希臘債務危機和2011年末歐債危機期間。美國的貨幣市場基金等縮減了對歐洲銀行CP的敞口，歐行來自官方儲備機構等的美元存款也出現流失，市場避險情緒強烈，相應地，離岸美元市場流動性緊缺明顯，Libor、Libor-OIS出現飆升，貨幣互換基差負向擴大。

2）2016年在岸和離岸流動性整體都處于較此前更加緊縮的狀態。美聯儲2015年底開始加息，IOER-EFFR開始收窄，Libor-OIS利差攀升，交叉貨幣互換基差負值進一步擴大。2016年10月美國貨幣市場基金改革，將優先型和市政基金凈值計算方法轉換為浮動計算，而政府型基金則可以以穩定的資產凈值計算方法運行，也沒有贖回門檻或費用。改革使得優先型貨幣基金的吸引力大大降低，許多該類基金紛紛轉換為政府型。然而這導致了銀行融資來源的結構變化，政府型基金優先型基金只能同銀行進行回購交易，優先型則是唯一可以提供非回購資金的基金類型，據2019年5月BIS的工作論文《GlobalBanks，DollarFunding，andRegulation》數據，貨幣基金改革使銀行獲得的年均非回購資金供給從改革前一年的約5360億美元下降到2390億美元。

3）2018年出現兩次流動性緊張，分別為上半年和年底。2018年特朗普稅改和BEAT落地，海外美元利潤和資本趨于回流，同時導致財政赤字攀升，國債供給大幅增加（尤其是短期國債），加劇資金緊張，2018年適銷短期國債凈增加3840億美元，遠高于2017年1380億美元，美元資金需求上升，疊加貿易摩擦背景下市場避險情緒提升，也對利率形成壓制；此外，2018年期間美聯儲縮表（聯儲2017年底開始縮表進程，至2019年9月結束）和加息并舉；18年底油價也出現暴跌，或也打擊了產油國的石油美元供給能力。年底SOFR大幅攀升。

4）2019年美元再次緊缺，體現為3-10月EFFR突破IOER，Libor-OIS利差上升，且9月SOFR最高升至5.25%，SOFR99分位數顯著高于SOFR整體水平，流動性出現明顯收緊及分層。美聯儲縮表導致美國銀行間體系的準備金需要減少2000億美元的規模，且市場面臨繳稅以及美國國債發行量大增的壓力，市場各主體對流動性的需求增加，直接造成了美國貨幣市場的動蕩。

5）2020年全球遭遇新冠病毒疫情沖擊，短時間內美元流動性發生嚴重短缺。疫情蔓延使得市場恐慌情緒爆發，美股多次熔斷暴跌，近年來不斷攀升的美國企業杠桿和油價下跌對油企財務的沖擊也導致高收益債市場大幅下跌，而市場上風險平價策略的普遍使用意味著出現此類壓力狀況時，市場的投資策略趨同，因而暴跌加劇，這又導致基金等產品的負債端面臨贖回壓力，資產端只能被迫拋售，導致美元流動性出現緊張。此外，與2018年類似，油價暴跌影響產油國的財政平衡，進而影響主權財富基金的美元供應。從市場指標來看，3月16日美聯儲降息落地，3個月LIBOR利率卻不降反升，3個月的LIBOR-OIS利差也出現大幅走闊。同樣美聯儲降息當天，SOFR利率日內曾一度上升至2%，之后才逐漸回落至正常水平。美元與其他貨幣互換的基差也出現明顯上升。

2.2近年美元荒頻發背后的“系統性”因素

次貸危機前后美元流動性的不穩定程度似乎出現了“系統性”的增大，尤其是離岸美元流動性。從上述表征指標來看，次貸危機以前，Libor-OIS利差基本保持平穩，交叉貨幣互換基差也在0附近，表明離岸美元總體處于充裕狀態。次貸危機之后Libor-OIS利差波動幅度更大、更頻繁，交叉貨幣互換也持續偏離0值、處于負值區間，并出現了幾次較大波動。這都說明，次貸危機后，全球美元流動性正在變得越來越“脆弱”。幾次美元荒的爆發，盡管直接因素各不相同，但頻繁的美元荒可能意味著美元的流動性緊張存在系統性因素。

首先，非美銀行表內美元計價的資產規模逐漸擴張的同時，融資缺口逐漸擴大，這意味著其對貨幣互換等衍生品等低穩定性的融資工具的依賴性增強。如前文所述，次貸危機后非美銀行美元資產規模持續擴張，而相比美國銀行，非美銀行在吸收美元儲蓄方面天然不占優勢，往往需要其他批發資金的融資支持，說明其抗沖擊能力相對弱。根據IMF報告數據，非美銀行跨貨幣美元融資缺口從2008年頂峰時期的1萬億美元左右到2018年Q1超過1.4萬億美元，融資缺口比例從10%上升至13%左右。報告中涵蓋的26個經濟體中，17個存在正缺口，且2012年后缺口幾乎都有所擴大。這意味著非美銀行除了用表內的美元負債支持美元資產投資外，對美元融資衍生工具的依賴性增強，而這類工具與存款等融資來源相比，不穩定性顯然更強，這使得銀行在面對市場波動時顯得更加脆弱。

其次，金融監管要求的提高使得美元流動性容易出現緊張。2015年1月歐洲銀行首次被要求報告每季度末杠桿比率，導致此后資產負債表擴張成本的季節性飆升，并波及全球美元融資市場。銀行在報告日期之前會快速調整資產負債表以符合監管要求，一般對一個月交叉互換的需求會更大，因為三個月交叉互換在季末一定會被納入表內考核。這也導致了之后每季度末一個月交叉貨幣基差互換的利差負向擴張更為明顯。另外，如前所述，2016年美國貨幣市場基金改革使得優先型基金規模快速下降，美元批發融資市場的重要供給被迫縮減，非美銀行不得不依賴包括衍生品在內的綜合的美元融資方式。同時，正如我們在報告《美國貨幣市場、金融監管與流動性分層——美元流動性系列之一》中的分析，金融危機后對銀行流動性覆蓋率、杠桿率的監管要求使得美國銀行限制了外匯互換市場上的美元供給，也降低了貨幣市場上的做市意愿，使得貨幣市場做市份額部分由美國銀行轉移到非美銀行。這一定程度上也可能導致了美元流動性供給從在岸到離岸的傳導不暢問題。

其三，歐洲日本長期零利率（負利率）導致投資者、融資者對美元互換的需求提高。一方面，美聯儲貨幣政策自2015年底開始正常化，而日歐長期維持貨幣寬松。這導致美元資產相對于日元歐元等資產吸引力提高，激發了全球投資者對美元資產的需求。而機構進行跨貨幣美元投資的同時也常常配合外匯對沖手段，鎖定匯率，這就使得對美元互換的需求上升。根據日本央行2016年9月報告，70%左右的壽險公司都會進行匯率鎖定操作。另一方面，由于歐央行大量擴張的資產購買計劃，有融資需求的美國企業在歐元區發行債券的成本比在美國更低，因此他們會選擇發行歐元債券，再到外匯市場上換成美元，這也增加了美元的外匯市場需求。

3.美元流動性如何影響中美債市？

3.1與美債的關系

在美元流動性發生極度短缺的非正常時期，美債會面臨短期拋售壓力，而流動性危機緩解后一段時間利率往往處在下行通道；流動性總體較充裕時期，美債利率則可能是流動性變化的原因。從TED利差和美債利率關系來看，當經濟或金融系統發生較為嚴重的沖擊，市場對美元需求急劇上升導致美元流動性快速陷入緊張局面時，即便是美國國債這樣的安全資產，也會在短時間內面臨拋售壓力，從而出現短暫的利率上行擾動，如2007、2008年金融危機期間和2020年新冠疫情沖擊下金融市場的大幅波動（圖20、21藍色區間）。但是由于這種情況往往發生在沖擊較為嚴重的時期，央行也會實行寬松的貨幣政策，向市場提供足夠的流動性支持以促進經濟的穩定和恢復，因而在流動性危機解除之后，市場又會回歸到基本面和資金面的交易邏輯，利率一段時間內將處于下行通道。而在市場波動相對平緩，美元流動性總體處于充裕和平衡狀態時，利率則可能是影響流動性邊際變化的因素之一：2015年底美聯儲貨幣政策正常化后，美債利率進入上行區間，同期日歐等經濟體仍保持寬松，因而美元資產對全球投資者的吸引力有所上升，美元流動性也較此前出現邊際收緊，TED利差波動也有所加大（圖21紫色區間）。

3.2對我國債市的影響

美元流動性對我國債市影響主要渠道和機制可從三方面來考慮：資本流動、基本面和貨幣政策。總體上，美元流動性緊張對我國債市影響偏負面。

1）當美元流動性快速收緊，資金傾向回流美國時，短期內債市可能發生資本外流，壓制債券需求、增加債市供給。如15年底16年初、17年初，對應人民幣貶值較為嚴重，境外機構增持明顯減少甚至轉為減持，利率也相應發生擾動。而隨著外資在我國債市，尤其是國債市場中的占比逐漸提升，其債券需求的減少甚至拋售行為也將會對我國債市形成更為明顯的短期上行壓力。

2）影響匯率、影響進出口價格和通脹等基本面因素進而影響利率。美元流動性波動直接影響的經濟變量是美元兌人民幣匯率，而這可能通過影響進出口、影響通脹等變量進而影響債市，從人民幣匯率、進口價格、PPI和10年國債利率數據來看，指標間存在一定的聯動關系，如2016年美元走強，人民幣相對美元貶值較多，進口價格和PPI增長明顯，而利率走勢又與通脹始終密切相關，可能對利率上行有帶動作用。

3）當發生較為嚴重的資本外流和匯率大幅波動時，央行可能會出手穩定市場，貨幣政策邊際收緊，利率可能形成上行擾動，但后續政策或更注重“對內為主”。在17年初和18年底前后，美元流動性處于較緊張狀態，人民幣匯率接近7，央行采取了提高逆回購利率、啟動“逆周期因子”等措施，短端利率也出現了一定擾動（圖26藍色區間）。不過19年人民幣破7后，央行受到匯率掣肘的程度進一步減小，貨幣政策可能更多著眼于國內經濟，遵循“對內為主”原則，債市也走出了震蕩或牛市行情（圖26紫色區間）。