李超：什么因素會(huì)導(dǎo)致通脹持續(xù)超預(yù)期

2020-12-30 12:18:49來(lái)源：金融界網(wǎng)站  

內(nèi)容摘要

氣候或自然條件異常導(dǎo)致糧食價(jià)格超預(yù)期上漲

當(dāng)前拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)形成并預(yù)計(jì)將持續(xù)到2021年，干旱或低溫氣候可能造成糧食供給收縮，加大糧價(jià)上漲壓力。目前來(lái)看，拉尼娜事件造成全球糧食大幅減產(chǎn)概率較小，但若疊加蝗災(zāi)、草地貪夜蛾災(zāi)等自然災(zāi)害，或者原油價(jià)格大幅提振導(dǎo)致糧食生產(chǎn)和運(yùn)輸成本上行，糧食價(jià)格可能出現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

原油供給收縮超預(yù)期引發(fā)輸入型通脹

油價(jià)長(zhǎng)期低迷使得全球原油市場(chǎng)的博弈日趨復(fù)雜，若出現(xiàn)超預(yù)期事件導(dǎo)致原油供給收縮，油價(jià)有可能大幅度上漲并在全球范圍內(nèi)形成輸入型通脹。我們認(rèn)為，拜登上臺(tái)以后伊核協(xié)議存在較大可能重返，2021年中東大規(guī)模軍事沖突再現(xiàn)推升油價(jià)導(dǎo)致通脹超預(yù)期的可能性較小。

美國(guó)印度基建投資落地帶來(lái)需求超預(yù)期

印度未來(lái)5年1.4萬(wàn)億美元的基建投資計(jì)劃和拜登上任之后大規(guī)模財(cái)政刺激政策若能順利落地，則將大幅度提振大宗商品需求，從而促成一次從原材料國(guó)到消費(fèi)國(guó)的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，成為再通脹超預(yù)期的一大需求端因素。整體來(lái)看，2021年印度基建存在的資金問(wèn)題將使得基建推進(jìn)速度慢于計(jì)劃，拜登的基建計(jì)劃同樣在2021年實(shí)際落地的概率較低，兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)及大宗商品的拉動(dòng)作用有限。

疫苗兌現(xiàn)不及預(yù)期導(dǎo)致供需缺口持續(xù)存在

我們認(rèn)為，目前大宗商品價(jià)格的快速上漲主要由供需缺口導(dǎo)致：疫情蔓延導(dǎo)致海外生產(chǎn)能力受阻，但在全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下，海外需求端保持韌性。一旦疫苗大規(guī)模應(yīng)用，全球的供給能力將快速修復(fù)，供需缺口彌合，通脹上行壓力因而減輕。但是，如果新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效或者疫苗接種率較低等原因使得疫苗兌現(xiàn)不及預(yù)期，那么全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)將繼續(xù)受到拖累，供需缺口遲遲難以彌合，加大通脹持續(xù)上行壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠病毒變異導(dǎo)致疫情二次爆發(fā)；中美摩擦超預(yù)期變化

目 / 錄

正 文

氣候或自然條件異常導(dǎo)致糧食價(jià)格超預(yù)期上漲

氣候或自然條件異常可能造成糧食生產(chǎn)收縮，加大糧價(jià)上漲壓力。

根據(jù)世界氣象組織判斷，當(dāng)前拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)形成并預(yù)計(jì)將持續(xù)到2021年。在發(fā)生拉尼娜事件的冬季，我國(guó)的寒潮冷空氣活動(dòng)頻繁，中東部地區(qū)氣溫易較常年同期偏低，長(zhǎng)江以南大部地區(qū)降水易較常年同期偏少。從全球角度看，拉尼娜事件往往導(dǎo)致東北亞地區(qū)和非洲西岸異常寒冷，美國(guó)西南部和南美洲西岸變得異常干燥，澳大利亞和東南亞地區(qū)降水增多。拉尼娜事件可能造成導(dǎo)致美國(guó)、巴西和阿根廷的玉米單產(chǎn)下降，影響南美部分地區(qū)大豆生長(zhǎng)，另外東北亞凍害可能造成冬小麥減產(chǎn)。若疊加蝗災(zāi)等自然災(zāi)害，糧價(jià)上漲超預(yù)期有可能引發(fā)全球通脹持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

分品種來(lái)看，大豆在低溫和干旱氣候下會(huì)延遲成熟，株矮葉小，結(jié)莢數(shù)量減少，最終影響大豆單產(chǎn)，2007年8月~2008年5月和2010年6月~2011年5月兩次中等強(qiáng)度的拉尼娜現(xiàn)象均造成全球大豆減產(chǎn)，巴西和阿根廷均受到顯著影響。相應(yīng)地，大豆價(jià)格在2008年和2011年出現(xiàn)了顯著上行。

玉米產(chǎn)量和價(jià)格受氣候條件影響同樣較為顯著。2007年8月~2008年5月的拉尼娜現(xiàn)象造成全球玉米主產(chǎn)地巴西和阿根廷玉米的減產(chǎn)；2010年6月~2011年5月的拉尼娜現(xiàn)象時(shí)期，阿根廷玉米產(chǎn)量又一次顯著下行。因此，玉米價(jià)格在2008年和2011年均出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。

上一次全球性的糧食危機(jī)發(fā)生在2007~2008年，當(dāng)時(shí)除了拉尼娜事件等自然條件異常導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)的產(chǎn)量有所收縮之外，原油價(jià)格高企使得許多國(guó)家投入大量農(nóng)產(chǎn)品發(fā)展生物燃料，供需失衡導(dǎo)致全球糧食庫(kù)存走低、價(jià)格飛漲。隨著農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的不斷推進(jìn)，各國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)防范自然災(zāi)害的水平也在逐漸提高，主要糧食品種產(chǎn)量保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，2013年之后庫(kù)存消費(fèi)比維持在相對(duì)健康水平，因此2013年之后全球糧食價(jià)格也保持相對(duì)穩(wěn)定。

整體上來(lái)看，拉尼娜事件造成全球糧食大幅減產(chǎn)的概率較小，由此引發(fā)的全球通脹超預(yù)期可能性也較小。但若疊加蝗災(zāi)、草地貪夜蛾災(zāi)等自然災(zāi)害，或原油價(jià)格大幅提振導(dǎo)致糧食生產(chǎn)和運(yùn)輸成本上行，糧食價(jià)格可能出現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。

從我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，拉尼娜事件對(duì)我國(guó)糧食生產(chǎn)影響較小。出現(xiàn)拉尼娜事件的幾年中，我國(guó)糧食供給并未受到顯著影響，2003年以來(lái)我國(guó)糧食產(chǎn)量保持連續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，因此供給端壓力較小，不過(guò)冷冬期間的“屯糧”需求可能小幅拉動(dòng)糧價(jià)上漲。實(shí)際上，2004年我國(guó)糧食價(jià)格形成機(jī)制改革推進(jìn)之后，CPI糧食項(xiàng)僅在“豬油共振”時(shí)期出現(xiàn)大幅上行，其他時(shí)期糧價(jià)基本保持溫和上漲。

原油供給收縮超預(yù)期引發(fā)輸入型通脹

關(guān)于原油價(jià)格的博弈日趨復(fù)雜，若出現(xiàn)超預(yù)期事件（如中東局部戰(zhàn)爭(zhēng)）導(dǎo)致原油供給收縮，那么原油價(jià)格有可能大幅度上漲并在全球范圍內(nèi)形成輸入型通脹。

2020年全年原油市場(chǎng)處于低價(jià)、低產(chǎn)的狀態(tài)，原油大國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況受到較大沖擊，俄羅斯、沙特等中東國(guó)家的GDP大幅收縮。2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，疫苗廣泛應(yīng)用之后原油消費(fèi)有望迅速提振，產(chǎn)油國(guó)俄羅斯、伊拉克、尼日利亞先后表達(dá)了在2021年增產(chǎn)的意愿，阿聯(lián)酋也曾表示目前減產(chǎn)協(xié)議下的配額有失公允。因此，在原油需求復(fù)蘇的大背景下，各產(chǎn)油國(guó)有偏離協(xié)議增加產(chǎn)能的動(dòng)力。

另一方面，由于頁(yè)巖油生產(chǎn)成本較高，美國(guó)不希望原油價(jià)格持續(xù)低迷。原油雖稱不上美國(guó)的支柱行業(yè)，但整個(gè)石化產(chǎn)業(yè)鏈提供了大量的就業(yè)崗位，拜登上任后面臨的最大難題之一就是位于歷史高位的失業(yè)率和持續(xù)走低的勞動(dòng)參與率，如何使得石油工人走回工作崗位是下一任美國(guó)總統(tǒng)不得不考慮的問(wèn)題。綜上所述，原油市場(chǎng)格局的博弈日趨復(fù)雜，目前原油大國(guó)之間并未發(fā)生較大分歧，但若因利益糾紛發(fā)生沖突，甚至出現(xiàn)局部戰(zhàn)爭(zhēng)等超預(yù)期事件，那么原油價(jià)格上漲存在較大可能性。

歷史上，暴恐襲擊、地緣沖突，政局不穩(wěn)等因素都可能在一段時(shí)期內(nèi)推動(dòng)國(guó)際油價(jià)上漲，市場(chǎng)尤其關(guān)心全球原油重要輸出地區(qū)——中東的地緣局勢(shì)。上世紀(jì)70年代以來(lái)，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)、第五次中東戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、巴勒斯坦-以色列沖突、伊朗核問(wèn)題、利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)等中東地緣政治事件經(jīng)常成為油價(jià)上漲的重要觸發(fā)點(diǎn)。以2011年利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)為例，2月17日戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之時(shí)布倫特原油價(jià)格為103美元/桶，短短53天后布油價(jià)格上漲至127美元/桶，上漲幅度超過(guò)20%，當(dāng)年同比漲幅約為40%。

目前來(lái)看，2021年中東大規(guī)模軍事沖突再現(xiàn)的可能性較小。拜登上臺(tái)以后的外交政策將致力于恢復(fù)國(guó)際協(xié)議并加強(qiáng)與盟友的關(guān)系。新的國(guó)務(wù)卿和總統(tǒng)國(guó)家安全事務(wù)助理人選——布林肯和沙利文都曾參與過(guò)當(dāng)年伊核協(xié)議的談判，是該協(xié)議的堅(jiān)定支持者，伊核協(xié)議存在較大可能重返。總而言之，中東局勢(shì)惡化導(dǎo)致原油價(jià)格上漲進(jìn)而使通脹超預(yù)期的可能性較小。

美國(guó)印度基建投資落地帶來(lái)需求超預(yù)期

若美國(guó)和印度基建投資落地，將大幅度提振大宗商品需求，促成一次從原材料國(guó)到消費(fèi)國(guó)的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，全球通脹將持續(xù)更長(zhǎng)周期。

印度未來(lái)5年1.4萬(wàn)億美元的基建投資計(jì)劃和拜登上任之后大規(guī)模財(cái)政刺激政策若能順利落地，兩國(guó)基建超預(yù)期推進(jìn)并產(chǎn)生共振，則從需求側(cè)拉動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲，帶動(dòng)拉美、俄羅斯等資源稟賦型國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此類國(guó)家大多產(chǎn)業(yè)鏈單一，國(guó)內(nèi)收入上升后將提振進(jìn)口需求，繼而帶動(dòng)中國(guó)、越南等加工制造型經(jīng)濟(jì)體出口規(guī)模增長(zhǎng)。這一場(chǎng)景的實(shí)質(zhì)是美國(guó)加金磚國(guó)家?guī)?dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加新冠疫情期間寬松貨幣政策尚未退出，從需求側(cè)拉動(dòng)通脹水平上升。

印度總理莫迪在2019年宣布在2020-2025年施行總額100萬(wàn)億印度盧比（折1.4萬(wàn)億美元）的國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施管網(wǎng)（National Infrastructure Pipeline，以下簡(jiǎn)稱NIP）基建計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)到2024年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)5萬(wàn)億美元的目標(biāo)。對(duì)比2008~2017年的10年間，印度在基建方面的總投資只有1.1萬(wàn)億美元，因此這一雄心勃勃的投資計(jì)劃如能落地，將大幅拉動(dòng)需求。

整體來(lái)看，2021年印度基建將持續(xù)推進(jìn)，但資金問(wèn)題使得推進(jìn)速度慢于計(jì)劃，對(duì)經(jīng)濟(jì)及大宗商品的拉動(dòng)作用有限。其一，私人資本近年來(lái)參與基建項(xiàng)目建設(shè)的熱情逐步減弱。基建項(xiàng)目周期長(zhǎng)、收益回報(bào)慢，最近6年印度PPP參與基建項(xiàng)目建設(shè)的項(xiàng)目總規(guī)模迅速下降，2019-2020年參與基建項(xiàng)目的PPP數(shù)僅4個(gè)，項(xiàng)目總規(guī)模僅501億盧比，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均已降至歷史冰點(diǎn)。其二，近年來(lái)印度政府財(cái)政赤字控制基本穩(wěn)定但水平較高（且有部分隱性債務(wù)），2019年為5.9%，受疫情影響印度央行預(yù)計(jì)今年赤字率將升至6.1%，整體債務(wù)及赤字水平在中等收入群體國(guó)家中偏高。印度疫情當(dāng)前仍未平復(fù)，明年可能受持續(xù)影響，政府稅收可能難有起色（今年稅收收入預(yù)計(jì)萎縮-14%），在此情況下2021年地方政府大興基建的難度較高，NIP推進(jìn)速度難以保證。

美國(guó)方面，拜登在競(jìng)選演講中曾主張“大規(guī)模基建投資+加稅”的組合方案。一方面發(fā)展傳統(tǒng)基建，建造現(xiàn)代道路、橋梁、高速公路、寬帶、港口和機(jī)場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并創(chuàng)造就業(yè)崗位；另一方面，大力發(fā)展清潔能源，加大太陽(yáng)能(行情000591,診股)電池板和與風(fēng)力渦輪機(jī)的建設(shè)，普及新能源汽車。勝選后拜登承諾，在控制疫情之后將大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，有意頒布名為“重建美好未來(lái)”（Build Back Better）的經(jīng)濟(jì)刺激方案，除向地方提供援助避免更多工人被解雇、增設(shè)失業(yè)保險(xiǎn)外，他提議在10年內(nèi)投入7.3萬(wàn)億美元新開(kāi)支，涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、醫(yī)保和公平經(jīng)濟(jì)等方面。

總體而言，拜登的基建計(jì)劃在2021年實(shí)際落地的概率較低。其一，雖然其政策理念有利于基建落地，但大概率將受阻于國(guó)會(huì)兩黨分立格局導(dǎo)致無(wú)法推進(jìn)。一是拜登主打加稅和增加財(cái)政支出的組合拳，其加稅帶來(lái)的財(cái)政收入可以有效改善政府財(cái)政狀況并為基建提供切實(shí)的資金來(lái)源。但當(dāng)前國(guó)會(huì)兩黨分立，共和黨主張減稅，拜登的加稅方案落地概率較小無(wú)法為基建提供有效的資金支持。其二，基建推進(jìn)的核心仍然是資金來(lái)源問(wèn)題，因此需要加稅作為前置方案，而將企業(yè)稅率由21%提升至28%是拜登稅改方案中的核心措施，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表在本次疫情中受到重創(chuàng)，2021年立刻開(kāi)展加稅并不現(xiàn)實(shí)。其三，美國(guó)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中只有25%的資金出自聯(lián)邦政府，聯(lián)邦政府和通過(guò)PPP撬動(dòng)的私人資本是主要的出資方。近年來(lái)，地方政府和私人資本參與基建投資的熱情同樣大幅下降，聯(lián)邦撥款及投資始終未能有顯著增加。其四，美國(guó)基建項(xiàng)目面臨嚴(yán)格的環(huán)保核查，導(dǎo)致“鐵公基”等大興土木的項(xiàng)目在落地建設(shè)過(guò)程中面臨層層阻礙。

疫苗兌現(xiàn)不及預(yù)期導(dǎo)致供需缺口持續(xù)存在

疫苗兌現(xiàn)不及預(yù)期使得供給修復(fù)較慢，供需缺口持續(xù)存在導(dǎo)致通脹周期持續(xù)更久。

我們認(rèn)為，目前大宗商品價(jià)格的快速上漲主要由供需缺口導(dǎo)致。疫情蔓延導(dǎo)致海外生產(chǎn)能力受阻，供給收縮嚴(yán)重；但在全球“百年未有之大放水”的逆周期刺激作用下，海外需求端保持韌性，以美國(guó)為例，政府直接向居民發(fā)放現(xiàn)金，居民收入不降反升，消費(fèi)能力反而增強(qiáng)。供給收縮而需求保持穩(wěn)定，海外主要經(jīng)濟(jì)體均出現(xiàn)了明顯的供需缺口。我們收集了一些供需缺口顯著存在的證據(jù)：其一，海外訂單修復(fù)情況優(yōu)于生產(chǎn)，如美國(guó)耐用品訂單修復(fù)速度顯著快于生產(chǎn)，德國(guó)企業(yè)未交付訂單指數(shù)連續(xù)數(shù)月上升；其二，工業(yè)生產(chǎn)能力較弱使得全球工業(yè)品庫(kù)存數(shù)據(jù)走低，主要經(jīng)濟(jì)體的庫(kù)存指數(shù)均位于相對(duì)較低的水平；其三，全球供需缺口需要中國(guó)的供給能力來(lái)填補(bǔ)，中國(guó)出口不斷走強(qiáng)，出口集裝箱指數(shù)CCFI一路飆升。

那么，未來(lái)供需缺口彌合的時(shí)點(diǎn)也就是通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)的重要時(shí)間窗口。我們?cè)谠偻浵盗?a class="ot1" >研究報(bào)告《疫苗廣泛應(yīng)用是推動(dòng)還是抑制全球通脹？—再通脹系列研究之五》中提到，疫苗廣泛應(yīng)用對(duì)供給的改善作用強(qiáng)于需求，因此疫苗落地之后供需缺口將快速?gòu)浐希浬闲袎毫σ蚨鴾p輕。

但是，如果新冠病毒變異導(dǎo)致疫苗失效或者疫苗接種率較低等原因使得疫情并未得到有效控制，那么全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)將繼續(xù)受到拖累。一方面，疫情大規(guī)模復(fù)發(fā)有可能導(dǎo)致各國(guó)反復(fù)“封城”，從而影響企業(yè)正常開(kāi)工。歐洲國(guó)家自入冬以來(lái)疫情再度爆發(fā)，各國(guó)屢屢實(shí)施二次封鎖，復(fù)工進(jìn)度受到顯著影響。若疫苗兌現(xiàn)不及預(yù)期，各國(guó)面臨疫情數(shù)據(jù)抬頭之時(shí)不得不再次實(shí)施“居家令”進(jìn)行封鎖。另一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家強(qiáng)大的工會(huì)體系也會(huì)在疫情尚未得到有效控制之時(shí)，阻礙復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)行。例如，德國(guó)工會(huì)曾在11月因工作條件呼吁亞馬遜德國(guó)物流中心停工；美國(guó)工會(huì)10月向聯(lián)合國(guó)勞工組織提交申訴，反對(duì)特朗普政府激進(jìn)推進(jìn)復(fù)工。因此，若疫苗不能順利兌現(xiàn)，全球供給的修復(fù)速度將再次被拖累，供需缺口遲遲難以彌合，加大通脹持續(xù)上行壓力。

目前來(lái)看，疫苗推進(jìn)速度符合預(yù)期，醫(yī)學(xué)權(quán)威專家也表示目前研發(fā)的疫苗不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)有的病毒變異而失效，疫苗大概率可以在2021年二季度廣泛應(yīng)用。現(xiàn)階段，疫苗的普及工作正在積極開(kāi)展，美國(guó)杜克大學(xué)全球健康研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至12月24日，全球各國(guó)“預(yù)購(gòu)”的新冠疫苗已達(dá)到77億劑，另外39億劑目前正在談判中；世界衛(wèi)生組織同時(shí)發(fā)起了一項(xiàng)名為新冠疫苗供應(yīng)計(jì)劃（COVAX）的全球倡議，保證中低收入國(guó)家也能公平地獲得疫苗。另外，疫情防控好的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)正在快速地復(fù)蘇，疫苗作為防止疫情蔓延的重要“解藥”，將得到全球各個(gè)國(guó)家的高度重視，預(yù)計(jì)疫苗訂單會(huì)繼續(xù)增多，疫苗普及工作也將順利開(kāi)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠病毒變異導(dǎo)致疫情二次爆發(fā)；中美摩擦超預(yù)期變化

關(guān)鍵詞： 通脹 供需缺口

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