江海證券債市策略：美債利率反彈如何影響中國債市

2021-01-10 10:05:28來源：金融界網

1、市場回顧與展望：美債利率反彈如何影響中國債市

上周利率繼續下行，其中短端下行較多，長期利率波動不大。展望下周市場，我們認為下面幾點需要關注：

第一，美債利率反彈如何影響中國債券市場？最近全球金融市場最大的變化就是美債利率向上突破，10年美債到了1.1%的水平。邏輯上看，從2008年以來，伴隨著全球經濟的趨同性變化，以及中國金融市場的逐步開放，中美國債利率呈現出較強的同步性，只是在幅度上呈現出強弱的區別。那么美債利率的反彈是否會對中國債券形成壓力？我們認為：

（1）首先，美債利率因何反彈，這是問題的關鍵。2020年新冠疫情發生后，fed降息并投放巨量流動性，美債利率大幅下行，隨后10年美債直在0.8%附近波動。但最近拜登最終確認當選總統，民主黨拿下參眾議院，市場預期拜登的政策落地更順暢，疊加風險偏好回升，大宗商品的反彈，市場上產生了較強的通脹預期，推升美債利率。此外，上周fed會議紀要顯示，多位委員認為一旦取得實質性進展，fed將逐步降低購債規模，這也加劇了美債利率的反彈。

如果是按照此前的邏輯，2008年以來，中美國債利率同步趨勢性較強，那么美債利率的反彈確實對中國債券會產生壓力。

（2）我們也注意到，2020年5月份以來，美債利率和中國國債利率出現了較長時間的趨勢背離。究其原因，中國央行從2020年5月份就開始收緊流動性，而且國內經濟恢復快于國外，中國國債利率較早的反應了通脹預期。需要注意的是，去年4月份以后fed持續投放流動性，導致美元指數出現明顯的貶值，刺激了大宗商品的反彈，這也加劇了中國國債面臨的通脹預期的回升。而同時期，由于美元流動性的過度寬松，美債利率被壓制在低位運行。因此，最終導致了美債和中國國債在去年5月份以后的趨勢背離。那么是否趨勢背離還會延續？

（3）展望未來，如果美債利率回升是趨勢性的，一旦美債利率反彈到一定程度，必然會推升美元指數，美元指數的反彈則又會打壓風險偏好，打壓大宗商品，反而利于降低未來的通貨膨脹預期。而且，目前中美國債利差仍處于歷史高位，即使是美債利率反彈，中美利差仍有縮小的空間去緩和中國國債利率上行的壓力。

因此從這個角度看，美債利率短期內的持續反彈，對中國國債并非是壞事，美債和中國國債利率的趨勢背離可能還要延續一段時間，直到中美利差縮小到較低水平。而且從政策上看，要降低人民幣升值的壓力，就需要縮小中美利差，不管是美債利率反彈導致的中美利差的被動縮小，還是央行保持流動性寬松，導致的中美利差的主動縮小。

第二，央行網站刊登了央行行長易綱日前就2021年金融領域熱點問題，接受了新華社記者采訪的新聞稿。

（1）貨幣政策方面，易綱行長表示“中國沒有采取零利率甚至負利率，也沒有實施量化寬松政策，是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體之一，一直以來也沒有“大水漫灌”。因此，對于中國的貨幣政策而言，退出問題較小。”這表明對央行而言，似乎貨幣政策退出就是不存在的事情，而且易綱行長表示貨幣政策要“穩”字當頭。綜合而言，未來一段時間，流動性保持相對寬松是大概率事件。這也能側面證明去年11月份以來資金相對寬松的狀態也是央行所樂于見到的。

（2）匯率方面，易綱行長表示”2021年將繼續堅持市場在人民幣匯率形成中發揮決定性作用，優化金融資源配置。堅持有管理的浮動匯率制度。注重預期引導。實現人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”實際上，在央行公眾號上公布的視頻中，易綱行長明確表示“要把穩定幣值作為首要的工作”。邏輯上看，幣值穩定包括貨幣對內幣值穩定和對外幣值穩定兩個方面。貨幣對內幣值穩定是指國內物價的穩定，對外幣值的穩定是指匯率的穩定。

我們認為，如果要對內幣值穩定，就要避免過度流動性寬松情況下造成的高物價的局面。基于我們對CPI和2021年保持穩定，并不會重新回到疫情期間的過度寬松，因此也不會推動物價更快的反彈。如果不以PPI衡量物價，而把資產價格因素納入到物價衡量標準中的話，這么多年來實際“物價”水平可能一直居高不下，也就談不上10月fed還維持寬松貨幣政策下，美元貶值的壓力無疑也會倒逼中國央行保持寬松的狀態，這可能也是最近資金面較為寬松的原因之一。

綜合而言，2021年貨幣政策的“穩”，穩定“幣值”的需要，都需要央行保持相對寬松的流動性狀態，這利于修正此前市場擔心的貨幣政策退出的壓力，也為債券市場良好走勢奠定基礎。

第三，關注后面的幾個不確定性。

（1）從季節規律上看，下周開始，資金面會適度收緊。央行如何操作，資金面會緊張到什么程度都具有不確定性。上周市場交易熱情有所降溫，也是對資金面不確定性的擔心。

（2）存單利率還有多少下行空間。此前我們分析過，如果按照2019年的穩定狀態下的存單和MLF的相對利差，存單利率仍有下行空間。從需求上看，年初以來，存單供需方面利于存單利率下行，而資金面較前期適度收緊又限制了存單利率下行空間。

（3）股市，商品的不確定性。年初以來，股市，商品和債市都表現不錯，市場也擔心這樣的局面不可持續。究竟哪一類資產能走的更有，也存在較大的分歧。

2、供給壓力與配置需求相匹配，供給對利率趨勢影響有限

根據目前為止已公告的下周利率債發行計劃統計，國債方面下周將發行2年期、5年期國債各一支，發行規模分別為640億和650億；30年期國債一支，發行規模預計為400億左右；91天貼現國債一支，發行規模預計為300億左右。加總來看，下周國債總發行量預計為1990億，較本周的2000億環比減少10億。國債反季節性供給延續，供給壓力與配置需求釋放基本匹配。

地方債方面，截止目前已公布的下周地方債發行總規模為283億，環比本周的225億增加58億，2021年提前批地方債額度尚未下發，地方債發行仍以2020年剩余額度為主，整體規模較為有限。

政金債方面，下周政金債的發行計劃尚未公布完畢，目前僅公告240億，根據近期的發行節奏估計，下周的政金債發行量或將在1200億左右。

綜合來看，下周的利率債總供給預計為3500億左右，環比本周減少約300億，發行規模整體維持高位。從歷史季節性規律看，春節前通常是利率債發行淡季，但今年1月利率債供給不降反升，與歷史季節性規律出現明顯背離。但考慮到一季度通常是配置盤的集中配置窗口，配置需求能夠充分消化供給的上升，因此利率債供給超季節性上升對利率趨勢的影響有限。

3、生豬期貨上市首日一度接近跌停

1月8日，大商所生豬期貨正式上市交易，生豬期貨主力合約LH2109掛牌基準價為30680元/噸。但開盤后生豬期貨一路走低，最高較掛牌價跌14%（新合約上市首日跌停板幅度為掛盤基準價的16%），最后LH2109收在26810元/噸，較掛牌基準價低12.6%。如何看待生豬期貨的大幅下跌？

期貨價反映的是市場對豬肉價格未來的預期，市場此前普遍認為生豬合約掛牌基準價有所低估，因此相比生豬合約掛牌基準價而言，生豬期現價的對比意義更大。目前河南生豬現價約為36000元/噸，則LH2109的收盤價意味著市場認為9月生豬價格可能較現在下跌25.5%。我們觀察到，截至2020年10月，農業部公布的生豬存欄量已經恢復至2015年左右的水平，而微觀調研也普遍認為存欄量至少恢復至豬瘟前的七八成，結合去年上半年的補欄節奏看，預計最快21H1就會有大量生豬集中出欄，屆時生豬價格大概率會開始回落。除了豬價周期的影響外，夏秋豬肉需求季節性回落，價格也通常為年內偏低水平。

因此，期貨市場參與者認為最近豬肉漲價不可持續，最終豬價還是會隨著供給的周期性恢復而轉向下跌。那么對于受食品價格影響價格更大的CPI而言，2021年消費端通脹的壓力其實較為有限。

4、上周五早盤市場策略

上周美國首申數據略低于預期，歐元區12月經濟景氣指數高于預期和前值。多位美聯儲官員發表公開演講，對美國經濟前景預期分歧嚴重。巴西圣保羅州政府報告中國科興生物新冠疫苗有效率為78%，高于此前聲稱的50%以上的有效率，并已向聯邦提交緊急使用授權申請。特朗普政府考慮進一步擴大對中國的投資禁令，但市場對此反應平淡，繼續關注民主黨橫掃兩會的潛在影響，美股、歐股、油價普遍收漲，美債收益率曲線陡峭化上行。國內方面央行和外管局將企業跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25下調至1，旨在抑制人民幣快速升值態勢。

展望未來，現在市場的主線仍然是資金面的寬松前景，從歷史規律看，1月中旬以前資金利率會逐漸抬升但資金面整體仍然會比較寬松，關鍵是下周MLF操作背后反映出的央行態度。當然近期人民幣升值速度加快，股市板塊分化嚴重也是未來需要繼續跟蹤的市場出現的新變化。從現在點位看，利率進一步下行需要新的驅動因素，而利率上行也會受到配置力量的制約，建議適度交易，及時止盈。

午盤市場綜述

上午資金整體比較平穩，DR001加權仍在1%以下，1年現券利率小幅下行。上證綜指盤中突破2018年高點，但前期強勢的新能源、白酒、軍工板塊領跌，截至午盤指數在昨日收盤位附近震蕩小幅收跌。上午現券的關注重點是今日央行公開市場7天逆回購縮量至50億，而上一次央行在公開市場投放50億逆回購還是在2016年12月，這部分引發了市場對央行態度轉變的擔憂，T低開低走，中短端利率有所上行。截至午盤，1年期活躍券收益率普遍下行1bp左右，3-10年現券利率多數上行1-2bp。

展望未來，央行公開市場投放的變化值得關注，資金面未來的不確定性在加大；而風險偏好端，今日A股主要指數雖然普遍下跌，但個股層面上漲數量有所改善，暫時也看不到明顯的回落態勢。短期內交易建議保持謹慎，及時止盈。

關鍵詞：美債利率

責任編輯：hnmd003