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董登新：注冊制應當廢除市值配售

2020-09-17 10:57:09來源：中新經緯

中新經緯客戶端9月15日電題：《董登新：注冊制應當廢除市值配售》

作者董登新(武漢科技大學金融證券研究所所長、中新經緯特約專家)

在IPO核準制下，很多人將“打新”看作一種穩賺不賠的福利。但在IPO注冊制下，市值配售已不符合市場化改革的基本訴求，應當廢除，否則，會給股民帶來風險及不公平。

一、核準制下市值配售的原理與邏輯

(1)在核準制下，監管層直接負責IPO審核，選擇“好企業”“優秀企業”，這導致投資者不需要決策或判斷，只管跟風打新、炒新，并出現“新股不敗”的情況。

(2)為了防止發行人IPO“超募”，監管層規定新股發行市盈率不得超過23倍。這撕裂了一、二級市場的有機聯系，制造了一、二級市場的巨大差價。比如，當中小板平均市盈率已高達80倍時，中小板新股發行市盈率卻不能超過23倍，這使二級市場“市值持有人”獲得一種差價福利。通過市值配售的分配，讓“市值持有人”獲得打新差價福利，這違背了市場化改革的基本精神。

(3)這樣做的必然結果是，市值配售的打新中簽率低，散戶打新中簽難。90%的小散賬戶市值不足50萬元，萬分之一的中簽率帶來的實際結果是大戶獲利。

(4)在核準制新股的上市首日，多會出現開盤漲幅44%“秒?！?，而后全天無法交易的情況，而且從上市次日開始，還會出現連續多個交易日10%的漲停板。連續多個漲停板，就有多個交易日都是低效、無效交易，這正是23倍發行市盈率上限管制產生的弊端。

(5)市值配售實際上直接導致了“饑餓營銷”的后果。既然打新是穩賺不賠的買賣，自然不會有人放棄打新的任何機會。投資者無風險意識地盲目打新，直接導致新股發行多多益善、新股擴容大受歡迎的假象，這使得發行人只要拿到IPO批文，就會發行成功，幾乎不會存在發行失敗的風險，因為不論發行人質地好壞，也不管網下詢價高低，投資者都會搶購。

(6)市值配售制度下，打新者一旦中簽，大多會惜售不賣，期待連續多個漲停板。這也是為什么A股新股上市首日不會“破發”的原因。

筆者認為，新股市值配售與市場化改革精神格格不入，也與注冊制改革大方向相悖。因此，應當盡早廢除新股申購的市值配售模式。

二、注冊制改革應當廢除市值配售

注冊制改革至少有兩大動機和目標：第一，淡化行政干預，消除行政管制，依法治市，充分發揮市場決定作用，提高市場資源配置功能；第二，提升A股市場的包容性和開放性，提升A股市場的韌性、彈性及抗風險的能力。

注冊制的包容性精神，主要體現在對“三創四新”(創新、創造、創意；新技術、新產業(行情300832,診股)、新業態、新模式)的包容，當然，也包括對創新失敗的包容，甚至對創新企業倒閉破產的包容。這就要求投資者具有足夠的風險意識和專業定價能力，因為注冊制已經顛覆了我們傳統的IPO觀念，虧損的新經濟公司可以上市，同股不同權的新經濟公司也可以上市，這使得投資風險及定價難度前所未有的提升，因此，注冊制將市場風險充分釋放出來后，必須由投資者自我判斷、獨立決策。

由于注冊制新股發行定價是完全市場化的，當A股平均市盈率高達50倍時，新股發行市盈率可以超過100倍，這就意味著注冊制下一、二級市場差價將會變得越來越小，甚至會出現股價倒掛的現象。在注冊制環境下，打新不再是穩賺不賠的零風險投資，而是高風險投資，如此一來，新股上市首日“破發”將會常態化，炒新風險更大。

在注冊制環境下，市值配售的制度漏洞不言而喻。舉一個極端的例子，在市場上漲至某個高位，若新股申購按既定高價進行市值配售，但當中簽結果公布后，市場突然逆轉、掉頭向下，這時，投資者可以違約、拒絕支付中簽新股繳款，最大懲罰就是未來一定時間不允許參與市值配售而已，對投資者并無經濟損失，但它會導致發行人發行失敗，甚至會導致發行人因發行失敗而倒閉。

此外，注冊制采用市值配售，會使得所有股民誤以為打新仍是福利，放棄打新就是一種損失，因此，很可能導致投資者無法理性看待打新風險，照舊盲目打新、瘋狂炒新。

三、廢除市值配售，進一步完善注冊制

注冊制改革是中國股市成立30年來最重大的一次改革。證監會強調“建制度、不干預、零容忍”，表明了監管層對注冊制改革的堅定信心與決心。

當然，注冊制改革不會一步到位，更不會一蹴而就，它仍需不斷摸索和完善。因此，作為注冊制配套改革，我們還需在技術層面和一些細節上進一步完善。筆者建議：

第一，在新股申購環節，盡快廢除市值配售，允許場內外全體投資者實繳資金申購新股，資金凍結利息劃歸投資者保護基金。

第二，在新股上市前五個交易日不僅要取消漲跌幅限制，而且還應允許T+0回轉交易，這有利于多空雙邊充分交易、充分博弈，更有利于新股二級市場價格均衡。這在一定程度上可以彌補新股融資融券高成本、高風險“做空機制”的嚴重不足。

第三，等待時機成熟，我們再像港交所一樣，全面取消A股漲跌幅限制，并全面恢復T+0回轉交易機制。

沒有交易或交易困難的市場，就是無效市場或低效市場。當每天多達數百只股票漲?；虻r，這樣的市場也是無效市場或低效市場。(中新經緯APP)

董登新

本文不代表中新經緯觀點。

關鍵詞：董登新：注冊制應當廢

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