滬市公司監管銳評第三十八期 | 有所為有所不為，事中監管的邏

2020-09-22 08:27:19來源：上海證券報

說起財務造假、資金占用、違規擔保、市場操縱等事項，往往市場反響強烈，投資者深惡痛絕。對這些重大違法違規行為嚴肅查處、嚴肅問責是人心所向。同時，也有進一步思考的聲音：“如何早點防范違法違規行為的發生？辦法在哪里？”這些問題很直接，與證券監管的模式、方法息息相關，也是當前做好科學監管、精準監管需要深入思考的事情。

可以拿個例子來做些討論。有家公司近幾年發展強勁，盈利指標、資產利用效率、償債能力遠超同行業，被普遍視為優質“白馬”企業。但其過于“突出”的表現下，市場也不無疑問，認為公司項目建設期短、投入產出快，總覺得與同行業公司比起來，好得有點讓人不放心。該如何處理，確實頗費斟酌。若是事前不分青紅皂白，就糾問不休，哪怕到頭來公司清清白白，其正常的生產經營和市場形象也會多少受到影響。但若只是事后監管，公司如果真有問題，恐怕已是病入膏肓，處罰再嚴厲，也挽回不了已經造成的損失，社會成本明顯較高。兩難之下，事中監管的選擇就顯得格外重要了。如果說事前監管是一種“保姆式”監管，事后監管是一種“警察式”監管，那么事中監管就是一種“諍友式”的監管模式。

簡單來說，事中監管就是在事項推進過程中，通過公開透明的信息披露，構建市場化的軟約束，及時提醒、適當警示，起到預研預判、抓早抓小的效果。相較事前和事后監管，好的事中監管可以期待達到兩種效果：一是引導公司通過信息披露“自證清白”，向市場解釋真實情況，消除投資者疑慮；二是對可能存在違法違規行為或風險隱患的公司，進行威懾和提醒，及時糾偏，在早期遏制風險隱患或違規苗頭。進一步講，成功的事中監管是讓市場感受不到的監管，在投資者可能尚未察覺時，以相對柔性的監管行動讓風險事項昭然若揭，或者風險隱患悄然化解，達到“潤物細無聲”的效果。實踐中，還要把事中監管與公告事后審核區別開來。打個比方，一個重大資產交易完成資產交割前，涉及多個環節，需要發布很多公告。對這些公告的審核是事后，在事項進展中開展的監管是事中監管。

事中監管的事項大抵分為三類。最常見的是公司信息披露不充分、不完整，通過督促其充分披露，讓投資者看得明白、想得全面。前期，有家公司經營情況岌岌可危，打算啟動破產重整。但在相關條件還不具備的情況下，公司就急不可耐地發布公告。這種可能“烏雞變鳳凰”的事情難免引人遐想。在事中督促下，公司提示了破產重整投資人尚不明確、破產重整被受理還需滿足諸多條件等不確定性風險。如此下來，市場上或隱或現、一廂情愿的認識也就隨之消散，再要相信就是“信者恒信”，由其自擔風險了。常見的簽訂戰略框架協議公告也是如此。這類協議通?？雌饋怼案叽笊稀?、投資者預期很高，但其實際執行的時間很長，甚至根本沒有約束力，論及具體的投資金額、預期收益、雙方的責任義務等關鍵信息往往都尚未明確。這種情況下，如果公司只是暢想未來式的披露，投資者很可能“竹籃打水一場空”。事中督促公司把交易的不確定性和尚未明確的后續事項全面揭示，投資者才會掂量清楚，作出理性的投資決斷。

再有就是信息披露事項存在需要關注的風險。通過事中監管，及時向市場充分提示風險所在，也引導公司在市場的壓力下及早解決風險隱患。有家黃金貿易公司，突然披露擬與一家自稱受聯合國國際組織委托的公司簽訂45億元的金幣徽章訂購協議。初看之下，是對公司的重大利好。但稍一深挖就發現，這家所謂大有來頭的交易對手方早被市場傳言涉嫌傳銷。事中監管以工作函的方式點出了這些交易疑點，公司很快主動公告終止了協議。再看去年市場熱捧的工業大麻概念，不少公司明明沒有相關業務，卻想方設法要去蹭這個熱點。連國家禁毒委員會也看不下去，指出工業大麻應用有嚴格規范要求，不能藥用。事中監管及時要求公司充分披露是否具備生產能力、生產資質和應有場景等。難以自圓其說的情況下，公司明顯收斂，市場上對相關概念的炒作也逐步降溫。

第三類是相關事項可能隱含不當行為，如會計處理涉嫌違規、不當資產交易等。事中監管及時點出問題，引導形成市場約束。前期有家公司擬以2億元的價格把自家的重要盈利資產出售給控股股東，甚至低于標的公司2.3億元的凈資產，其醉翁之意值得玩味。公開問詢下，控股股東將收購價追加到3.15億元。類似的，此前西水股份擬以1.55億元接盤*ST游久為保殼甩賣的房產。問題是，西水股份自身處境艱難，核心資產天安財險面臨上百億元的兌付壓力。為了當這個“活雷鋒”，公司拿出僅有的自有資金不說，還得虧本甩賣所持的銀行股權，到底圖的是什么？事中問詢把這些疑惑公之于眾，公司最終在市場壓力下放棄了交易。

當然，事中監管不能變成事中干預，需要符合科學監管、精準監管的要求，而不能是事事監管、事事參與。要把握監管分寸，實現分事項、分時段和分主體的精準監管，才能提高監管的有效性和針對性。事中監管看似簡單，但要寓監管于無形，既避免事前過度干預，又要防范違法違規給公司帶來難以挽回的損失，對監管的藝術和水平都是極大考驗，絕非一朝一夕之功。

從實踐經驗看，事中監管能否恰到好處，要把握三項原則：一要有依據，二要有常識，三要講方法。紙上得來終覺淺，還是舉個例子來說明。前期，有家即將觸及面值退市標準的公司發出一則公告，稱引來一個“白衣騎士”，擬代控股股東償還其所占用公司的7.9億元資金及利息。按照規則，公司發布的公告要有事實依據。公司在即將觸及面值退市的關鍵時刻發布這個公告，自然要講清楚資金來源是否可靠、有沒有實際支撐，要不然很可能鬧個“大忽悠”。再看常識，萬事萬物總有其一般之理，超乎尋常的情況總需多些小心。這個“白衣騎士”自身資金緊張、資產乏善可陳，如此岌岌可危的情況下，要求公司多做些風險提示、讓投資者多當心也是情理之中。還有方法的講究，事中監管不能先入為主，可以通過柔性問詢形成市場約束，既保持中性，又不輕易定性，讓市場看到本次交易的不確定性，更多是要起到提示風險的作用，不能過剛過硬。其基本邏輯是，把相關的判斷交給市場，把市場壓力傳遞給公司。在這個案子中，也是通過日常問詢起到提醒作用。事后看，代償事項并未得到落地。事中監管起到了適當約束、提示風險的作用。

說到這，事中監管要做好其實挺不容易，最大的難題就是不要變成“吃力不討好”的活。關鍵在于，監管對象在監管過程中難免會受到質疑和壓力，也難免會有抱怨和不滿。而監管者能否體現專業性和藝術性，既包含市場期待，又考驗監管擔當。換個角度說，如果完全放棄事中監管，對監管者來說可能是最簡單的事情，但對市場而言卻少了一層有力的守護，中小投資者面臨的風險可能更大。這么看下來，守好底線離不開事中監管，還是要做好預研預判、有所擔當。當然，這跟目前的市場土壤密切相關。當市場越來越成熟，投資者專業能力更強、大家用腳投票更容易、市場機制的約束更有效，事中監管也就可以相應地謙抑一點。在這個意義上，監管工作不僅要注重依法依規，還要主動適應市場實際，與時俱進，以小的成本達到好的效果，這也是監管的彈性和溫度所在。

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