首頁 > 要聞 > 正文

擇優配置耐心等待——海通固收信用債周報

2020-09-28 01:46:37來源：姜超宏觀債券研究

擇優配置，耐心等待

——海通固收信用債周報

（杜佳、張紫睿）

概要

隱性債務化解進展如何？1）各地隱性債務化解各顯神通。江蘇多城壓降融資成本，通過安排財政資金償還、利用項目結轉資金及經營收入償還、合規轉化為企業經營性債務、債務展期等多種方式化債。江蘇省財政收入、國有土地使用權出讓收入連續兩年位列全國前二，化債資金相對充裕。湖南化債堵疏結合置換為主，措施包括嚴控新增隱債、爭取監制縣置換債額度、設立風險化解基金、推動金融機構參與化債、領導績效考核激勵等等。其他地區，例如貴州政府加強與金融機構溝通，爭取債務展期，并通過實體企業“增信”。2）現階段化債特點。通過財政資金償還體量較有限。地方政府一般預算體系內財政資金的剛性支出較為固定，能騰挪用于化債的資金有限，多數省份18、19年運用了財政資金化債，但整體力度減小、體量不大。土地出讓收入償還依舊是化債的最有力保障，江蘇、浙江、山東等地土地出讓收入體量全國領先，化債保障較好。要在建設發展與隱債防控之間尋求平衡點，短期內依舊是以借新還舊為主，爭取未來化解時間。
一周市場回顧：凈供給減少，收益率下行為主。上周主要品種信用債一級市場凈供給460.84億元，較前一周有所減少。二級交投減少，收益率下行為主。具體來看，以中票短融為例，1年期品種中，超AAA等級收益率與上期基本持平，AAA等級收益率下行3BP，AAA-等級收益率下行4BP，AA+等級收益率下行4BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行2BP；3年期品種中，超AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率與上期基本持平，AAA-等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率與上期基本持平，AA-等級收益率與上期基本持平；5年期品種中，超AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率下行1BP，AAA-等級收益率下行3BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率下行4BP，AA-等級收益率下行4BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行5BP，AAA等級收益率上行6BP，AAA-等級收益率上行4BP，AA+等級收益率上行4BP。
一周評級調整及違約情況回顧：上周無信用債主體評級上調，有4項信用債主體評級下調，涉及主體為金昌市建設投資開發（集團）有限責任公司、中國交通建設（港股01800）股份有限公司、中國能源建設（港股03996）股份有限公司和華聞傳媒投資集團股份有限公司。上周新增違約債券1只，為15沈機床MTN001。該債券違約本金10億元，發行主體為沈陽機床（集團）有限責任公司。該公司是非上市公司，是地方國有企業，目前公司是國內最大的機床生產企業，也是國家創新型企業。
信用債：擇優配置，耐心等待。上周AAA級企業債收益率平均上行2BP，AA級企業債收益率與前周基本持平，城投債收益率平均下行1BP。信用利差有所壓縮，整體水平較低，未來或需警惕信用事件的發酵對利差的推升。信用債投資仍以短久期票息策略為主，行業間、企業主體間的分化延續，建議注重個體信用挖掘。板塊方面，城投安全性邏輯仍在，天津地區部分企業的風險對其他區域城投債影響尚不大，短久期下仍可在“好地區”適度下沉；地產債受恒大事件影響，高杠桿個體或將受到較大沖擊，后續密切關注事件走向，穩健龍頭依舊穩健，如有調整可適度關注配置機會；煤炭鋼鐵行業基本面向好，但要關注企業可能的重組帶來的估值變動，其他產業債關注盈利、現金流修復主線，輕配行業龍頭。

----------------------------------

1.隱性債務化解進展如何？

財政部《地方全口徑債務清查統計填報說明》中第十五條“債務化解計劃”中，要求結合本地區債務化解計劃，對逐筆債務制定化解安排。其中共提到六條債務化解的安排，包括：

安排財政資金償還；出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還；利用項目結轉資金、經營收入償還；合規轉化為企業經營性債務；通過借新還舊、展期等方式償還；采取破產重整或清算方式化解。

1.1各地隱性債務化解各顯神通

各地地方政府根據實際情況頒布具體措施，主要結合財政部提出的六種方式。在地方政府隱性債務風險的防范化解工作推進的同時，多省審議通過了防范化解地方政府隱性債務風險的相關文件，一些縣市也公布了具體的實施方案。

下面我們以幾個地區為例對地方政府化債方案進行梳理：

江蘇多城壓降融資成本，通過安排財政資金償還、利用項目結轉資金及經營收入償還、合規轉化為企業經營性債務、債務展期等多種方式化債。以鎮江、鹽城、泰州為例。

鎮江作為試點城市，通過與省市國企合作獲取項目資金、盤活閑置資產、引入國開行低息長期貸款置換大量非標債務等方式進行化債。2018年超額1.2倍完成107億元化債的鹽城采取了一般公共新增財力、經營性土地出讓收入、土地指標交易收入“三個20%”用于化債的硬性規定，并要求市屬國有企業清退成本8%以上的債務融資，同時通過園區托管、債務置換、資產處置、平臺轉型等多元途徑化債。泰州對國企融資成本管控更嚴格、要求市屬國有企業每筆新增債務年化成本原則上控制在6%以內，并在壓減一般預算支出、推動收儲土地加快上市、鼓勵國企以項目結轉資金償債之余創新了化債方式，在全省率先開展行政事業單位資產清查工作，將臨街門面房等優質經營性資產、結合機構改革和黨政機關辦公用房合并騰退的閑置房產，統一注入市有關國有企業。

湖南多種方式化債，堵疏結合置換為主。包括嚴控新增隱債、爭取建制縣置換債額度、設立風險化解基金、積極推動金融機構參與化債、把化債成效納入領導績效考核等方式，進一步管控化解隱性債務。

貴州政府加強與金融機構溝通，爭取債務展期，并通過實體企業“增信”。貴州地區19年也爭取到了實施建制縣隱性債務化解的試點名額，比如2019年7月貴州省銅仁市披露，下轄的松桃縣進入試點名單，并爭取到政府債置換資金22億元，22億超過了松桃縣18年一般公共預算收入的3倍。

值得一提的是，2019年12月25日晚間，貴州茅臺(行情600519,診股)公告茅臺集團擬通過無償劃轉方式將持有的公司4%股份劃轉至貴州省國有資本運營有限責任公司。本次劃轉貴州省國資運營公司的股份當前市值超570億。此舉有助于增強金融機構對貴州城投債的信心。

1.2現階段化債特點

1）通過財政資金償還體量較有限。地方政府一般預算體系內財政資金有限，而且剛性支出較為固定，較難騰挪資金用于化債。

各地財政資金化債支持力度可通過城投平臺財務報表里的“其他與經營活動有關的現金凈流入”和“其他應收款”科目進行觀察。

全國城投平臺其他與經營活動有關的現金平均凈流入18、19年均增加。據wind分類，剔除子公司后，全國共2295家城投平臺，其18、19年其他與經營活動有關的現金平均凈流入（收到其他與經營活動有關的現金的平均額減支付其他與經營活動有關的現金的平均額）分別較上年增加約2.27億元和0.25億元，全國地方政府近兩年正逐步通過財政資金償還部分隱債。

共9個省市連續兩年其他與經營活動有關的現金平均凈流入增加、持續用財政資金償債，僅2個省份連續兩年減少。據統計，在全國31個省市中，共9個省市：天津、甘肅、陜西、貴州、上海、浙江、江西、河南和湖南連續兩年平均其他與經營活動有關的現金凈流入增加。其中，天津18、19年平均增量最大，超11.63億元，甘肅、陜西次之，分別約4.88和4.02億元，該10個省市中湖南兩年平均增量最小，約1.67億元。僅寧夏和海南連續兩年其他與經營活動有關的現金平均凈流入減少，兩年平均減少額分別為3.33億元和10.21億元。

全國城投平臺其他應收款平均額18、19年均增加。據wind分類，剔除子公司后，全國2295家城投平臺18、19年其他應收款平均額分別較上年增加約5.02億元和3.04億元。

超半數省市連續兩年其他應收款平均額增加，持續用財政資金償債，僅云南連續兩年減少。據統計，在全國31個省市中，共20個省市：海南、北京、吉林、寧夏、江蘇、青海、江西、陜西、四川、湖北、山東、重慶、浙江、福建、山西、貴州、河南、湖南、河北和安徽連續兩年其他應收款平均額增加。其中，海南18、19年平均增量最大，近27.93億元，北京次之，約21.02億元，其余省份兩年平均增量均不超10億元。僅云南省連續兩年其他應收款平均額減少，兩年平均減少額約為3.15億元。

全國城投平臺其他應收款平均額增長率同比變化量近兩年較穩定在5%左右。18、19年全國城投平臺其他應收款平均額增長率分別為約13%和7%，增長率同比變化量分別約-5%和-6%。

綜合來看，多數省份18、19年運用了財政資金化債，但整體力度減小、體量不大。其中，上述兩指標兩年平均增量之和超10億元的省份僅4個，為北京、海南、天津、吉林，分別近23.05億元、17.72億元、15.46億元、12.66億元，財政資金化債力度相對較大。黑龍江、遼寧、內蒙古上述兩指標兩年平均增量之和為負，近兩年財政資金化債力度較小。上述兩指標兩年平均增長率同比變化量連續兩年為負的省市有9個，分別為：廣西、江蘇、重慶、內蒙古、河北、西藏、四川、陜西、山東，整體而言財政資金化債力度較小。

2）土地出讓收入償還依舊是化債的最有力保障。

近兩年全國土地出讓收入體量較大。18、19年全國能獲得數據的省市平均入地出讓收入分別為約為2262.71億元和2267.87億元，整體體量較大，可有效促進化債進行。

具體來看，江蘇、浙江、山東等地土地出讓收入體量全國領先，寧夏相對落后。2019年在能獲得數據的25個省市中，江蘇、浙江、山東土地出讓收入最高，分別約為8564.23億元、8259.54億元和6086.38億元，其余省市均未突破4000億元大關。寧夏、西藏土地出讓收入少于100億元，分別僅約82.4億元和67.96億元。2018年在能獲得數據的25個省市中，浙江、江蘇、廣東、山東土地出讓收入破4000億元，分別約8736.56億元、7478.6億元、5374.63億元和5211.65億元。青海、寧夏土地出讓收入少于100億元，分別僅約99.57億元和82.43億元。綜合來看，江蘇、浙江、山東等地土地出讓收入體量全國領先，化債保障較好，而寧夏體量相對落后。

3）要在建設發展與隱債防控之間尋求平衡點，短期內依舊是以借新還舊為主，爭取未來化解時間。

為此，一方面地方政府會防止債務過快增長，所以有了進行債務結構調整、整合平臺、硬性限制融資成本線等諸多辦法。舉例來說，債務結構調整方面，江蘇鎮江引入國開行低息長期貸款，以長換短、低成本置換高成本，置換大量非標債務。整合平臺方面，山西整合多家交通企業組建了山西交通控股集團有限公司，此舉一方面可以減少小平臺債務風險。另一方面整合后的平臺實力提升，可降低融資成本。硬性限制融資成本線方面，江蘇鹽城、泰州分別要求市屬國有企業債務年化成本控制在8%和6%以內。

另一方面為維持城投信用、防止風險出現，尤其為防止公募債券信仰打破，各地成立化解基金、平滑基金等充當“救火隊隊長”的角色。舉例而言，內蒙古成立了總規模20億元的債務平滑基金；湖南省設立了初始規模為100億元的湖南省債務風險化解基金，黑龍江也設立政府性債務風險化解周轉金，采取“過橋方式”，用于融資平臺公司償還到期債務的資金周轉，避免資金鏈斷，截至20年上半年已對5個市投放政府性債務風險化解周轉金21.4億元。

2.一級市場：凈供給減少，估值收益率下行為主

2.1凈供給減少

根據Wind統計，上周短融發行968.90億元，到期1173.00億元，中票發行396.90億元，到期436.36億元；企業債發行115.10億元，到期83.41億元；公司債發行1171.43億元，到期498.72億元。上周主要信用債品種共發行2652.33億元，到期2191.49億元，凈供給460.84億元，較前一個交易周（9月14日-9月20日）的876.73億元有所減少。

從主要發行品種來看，上周共發行短融超短融111只，中期票據46只，企業債發行17只，公司債發行120只，發行數量較前一個交易周增加。從發行人資質來看，AAA等級發行人占比最大為38%。從行業來看，建筑業行業發行人占比最大為39%，其次為綜合類行業發行人，占比為20%。在發行的294只主要品種信用債中有28只城投債，占比約9.5%，發行數量比前一周有所減少。

2.2估值收益率下行為主

相比9月16日協會估值，上周（9月23日）中信用債估值收益率下行為主。

具體來看，1年期品種中，重點AAA等級收益率與上期基本持平，AAA等級收益率下行1BP，AA+等級收益率與上期基本持平，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行1BP；3年期品種中，重點AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率下行1BP，AA+等級收益率與上期基本持平，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率與上期基本持平；5年期品種中，重點AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率下行1BP，AA+等級收益率下行2BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行1BP；

7年期品種中，重點AAA等級收益率與上期基本持平，AAA等級收益率下行1BP，AA+等級收益率與上期基本持平，AA等級收益率下行1BP，AA-等級收益率與上期基本持平；10年期品種中，重點AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率下行3BP，AA+等級收益率下行1BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行1BP；15年期品種中，重點AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行1BP，AA等級收益率上行1BP，AA-等級收益率下行1BP；20年期品種中，重點AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率與上期基本持平，AA+等級收益率與上期基本持平，AA等級收益率與上期基本持平，AA-等級收益率上行1BP；30年期品種中，重點AAA等級收益率下行1BP，AAA等級收益率與上期基本持平，AA+等級收益率與上期基本持平，AA等級收益率上行1BP，AA-等級收益率下行1BP。

3.二級市場：交投減少，收益率下行為主

上周主要信用債品種（企業債，公司債，中票，短融）共計成交4262.07億元，較前一周4879.39億元的成交額減少了617.32億元。

3.1銀行間市場：收益率下行為主

3.1.1中票短融：收益率下行為主

國債收益率具體來看，1年期國債收益率與上期基本持平，3年期國債收益率上行5BP，5年期國債收益率上行3BP，7年期國債收益率下行1BP。

上周中票短融收益率下行為主。具體來看，1年期品種中，超AAA等級收益率與上期基本持平，AAA等級收益率下行3BP，AAA-等級收益率下行4BP，AA+等級收益率下行4BP，AA等級收益率下行2BP，AA-等級收益率下行2BP；3年期品種中，超AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率與上期基本持平，AAA-等級收益率下行2BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率與上期基本持平，AA-等級收益率與上期基本持平；5年期品種中，超AAA等級收益率下行2BP，AAA等級收益率下行1BP，AAA-等級收益率下行3BP，AA+等級收益率下行3BP，AA等級收益率下行4BP，AA-等級收益率下行4BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行5BP，AAA等級收益率上行6BP，AAA-和AA+等級收益率均上行4BP。

3.1.2企業債：收益率漲跌參半

上周銀行間企業債收益率漲跌參半。5年期AAA（城投債）收益率下行1BP，5年期AAA（2）（城投債）收益率下行3BP，7年期AAA（城投債）收益率上行6BP，7年期AAA（2）（城投債）收益率上行6BP。5年期AA（城投債）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投債）收益率下行6BP，7年期AA（城投債）收益率上行4BP，7年期AA（2）（城投債）收益率上行6BP。

3.2交易所市場：指數走勢微跌

上周交易所債券市場中的公司債與企業債指數均微跌，相比前一周上證企業債指數下行0.06%，上證公司債指數下行0.15%。

4.上周評級調整及違約情況回顧

上周無信用債主體評級上調，有4項信用債主體評級下調，主體評級上調數量減少，下調數量增加。評級調整的發行人中有1個城投平臺。

評級下調的發行人中，從行業分布來看，涉及行業為制造業、建筑業和文化、體育和娛樂業。具體來看：

被東方金誠國際信用評估有限公司下調評級的發行人金昌市建設投資開發（集團）有限責任公司，來自制造業，信用評級上周從AA-下調至A+。主要原因是公司資產流動性進一步下降，所有者權益顯著下降，全部債務和債務率大幅增長，對劃撥取得的子公司的管控能力有待提升。被穆迪公司下調評級的發行人中國交通建設股份有限公司，來自建筑業，信用評級上周從A3下調至Baa1。主要原因是公司海外業務面臨一定不確定性，以及債務規模較高且項目投資壓力較大。

被穆迪公司下調評級的發行人中國能源建設股份有限公司，信用評級上周從A3下調至Baa1。主要原因是公司受疫情影響，各項業務出現不同程度的停工停產，且公司負債經營程度較高，存在一定剛性債務償付壓力。被聯合資信評估有限公司下調評級的發行人華聞傳媒投資集團股份有限公司，來自文化、體育和娛樂業，信用評級上周從AA下調至AA-。主要原因是傳統媒體廣告業務仍持續下滑，流動性不佳，且債務負擔上升。

上周新增違約債券1只，為15沈機床MTN001。該債券違約本金10億元，發行主體為沈陽機床（集團）有限責任公司。該公司是非上市公司，是地方國有企業，目前公司是國內最大的機床生產企業，也是國家創新型企業。目前，公司存續債券只有1只，余額共10.00億元。

上周無新增違約主體。

5.策略展望：信用債擇優配置，耐心等待

信用利差小幅壓縮。上周AAA級企業債收益率平均上行2BP，AA級企業債收益率與前周基本持平，城投債收益率平均下行1BP。信用利差有所壓縮，整體水平較低，未來或需警惕信用事件的發酵對利差的推升。

信用債投資仍以短久期票息策略為主，行業間、企業主體間的分化延續，建議注重個體信用挖掘。板塊方面，城投安全性邏輯仍在，天津地區部分企業的風險對其他區域城投債影響尚不大，短久期下仍可在“好地區”適度下沉；地產債受恒大事件影響，高杠桿個體或將受到較大沖擊，后續密切關注事件走向，穩健龍頭依舊穩健，如有調整可適度關注配置機會；煤炭鋼鐵行業基本面向好，但要關注企業可能的重組帶來的估值變動，其他產業債關注盈利、現金流修復主線，輕配行業龍頭。

關鍵詞：海通固收信用債

責任編輯：hnmd003