海通宏觀：疫情風波再起復蘇何去何從？

2020-10-09 02:19:39來源：姜超宏觀債券研究

疫情風波再起，復蘇何去何從？

（海通宏觀陳興）

概要：

歐美疫情風險上升，多國確診突破峰值。8月以來，歐洲部分國家的新冠肺炎疫情就形成了“二次抬頭”的趨勢，而9月這些國家的每日新增確診病例數量更是突破了前期高點。歐洲疫情風險的上升在資本市場上同樣有所反映，表現為“股跌債漲”。與此同時，美國的疫情也有再度見底回升的趨勢。
死亡、確診趨勢分離，經濟衰退概率不大。死亡人數維持低位，未隨確診病例走高。我們注意到，雖然歐美等發達國家爆發了第二輪疫情，但是在死亡情況上同第一輪疫情存在顯著不同。從死亡人數上來看，第二輪疫情時盡管每日新增確診病例數量突破了前期峰值，但由于應對措施更為完善，死亡病例數量并未隨確診病例的走高而大幅上升。如9月以來西班牙每日新增新冠肺炎確診病例數量的峰值大約是第一輪疫情時的1.8倍，但新增死亡病例數量的峰值卻僅有第一輪疫情時峰值的20%左右。美國的情況也同歐洲類似，從死亡率上來看，截止10月6日，美國所有確診新冠肺炎的患者之中，累計死亡人數占比已降至2.84%，不足第一輪疫情高峰時頂部值的一半。在美國致死病因中，因新冠致死人數也已明顯下降，9月前三周僅是因心臟病致死人數的三分之一。全面封鎖盡量避免，經濟衰退概率不大。疫情期間對于人員流動的封鎖，是造成經濟活動陷入停滯的主要原因，而人口流動性一旦恢復，經濟自然也就隨之復蘇。當前美國和歐洲主要國家人口流動性依然如常，雖然不排除個別地區封鎖措施的再度出臺，但由于死亡病例依然趨降，二次爆發疫情國家全面封鎖的必要性不強，各國出于經濟增長考慮也會盡量避免。由于人口流動情況尚未偏離疫情后的常態水平，歐美等國PMI指數多數仍處于年內高位的擴張區間。從消費情況來看，高頻數據顯示9月以來美國消費增速或仍將保持上升勢頭，歐元區19國消費者信心指數和英國GFK消費者信心指數也并未轉向，這意味著消費自疫情后的恢復態勢或有望保持。而消費在歐美發達國家中地位至關重要，GDP的七至八成都來自于消費，如果歐美國家消費恢復的態勢能夠保持，經濟復蘇的勢頭大概率也將持續。歐央行對于歐元區經濟增長的判斷與此類似，其認為20Q3開始歐元區經濟能夠實現持續復蘇，但環比增速逐漸放緩。此外，不容忽視的是，即便因為疫情使得歐美經濟真的再度衰退，刺激政策也會為經濟托底。
疫情遭遇經濟恢復，支撐我國出口韌性。首先，由于歐美疫情二次爆發并未帶來死亡人數的顯著上升，因此各國可以盡量避免對于人口流動的全面封鎖，作為全球經濟龍頭的美國和歐洲還沒有出現因疫情影響而使經濟增長重陷全面衰退的跡象。這也意味著全球經濟復蘇的進程雖然可能有所放緩，但其趨勢并未改變。其次，歐美發達國家或將步入疫情上升和經濟恢復并存的階段，而這對于我國的出口很有幫助。一方面，海外疫情上升使得其對我國防疫相關物資的需求仍較旺盛，而另一方面，歐美等國經濟的恢復也將支撐我國外需，如作為我國出口中的重要部分，機電產品出口增速已連續兩個月位于高位，勞動密集型產品增速也持續回升，我國出口“韌性”延續時間或有所延長。最后，從相對經濟表現而言，歐洲還是要弱于美國。在名義經濟增長好于歐洲的情況之下，近來美國10年期國債收益率和歐元區10年期公債收益率之差也開始筑底回升，這意味著前期美元指數持續走低的趨勢或將有所逆轉，雖然上行的進程目前還較平穩，但也給新興市場國家的貨幣帶來考驗。當然，歐美經濟復蘇的趨勢雖然比較明朗，但其進程仍可能受到不確定因素的干擾而并非一帆風順。美國主要風險來自于總統大選，候選人政策主張對經濟影響差異很大，歐洲則取決于英國和歐盟的“脫歐”協議能否順利達成。

新冠肺炎疫情的爆發，是對今年全球經濟影響最大的黑天鵝事件。而疫情的進展在很大程度上也決定著全球經濟復蘇的進程。前一波疫情高峰使得全球經濟陷入嚴重的衰退，近來歐美等主要發達國家疫情風險再度上升，那么，這次是否又將重蹈覆轍？本報告對此進行展開分析。

1.歐美疫情風險上升，多國確診突破峰值

歐洲疫情二次抬頭，新增確診突破峰值。8月以來，歐洲部分國家的新冠肺炎疫情就形成了“二次抬頭”的趨勢，而9月這些國家的每日新增確診病例數量更是突破了前期高點。如英國4月底時上一輪疫情的最高峰，每日新增確診數量不足5500例，而9月底每日新增確診病例就超過6000例，10月5日更是高達近23000例，西班牙和法國也都有類似的情況，分別于8月底和9月初每日新增確診病例數量突破前一輪疫情頂峰。

擔憂疫情風險，9月股跌債漲。歐洲疫情風險的上升在資本市場上同樣有所反映，表現為“股跌債漲”。9月德國DAX、英國富時100指數的跌幅分別為-1.4%，-1.6%，而法國、意大利和西班牙的主要股指跌幅都在-2.5%以上，相對應地，9月底歐元區和英國的10年期公債收益率分別較8月底下降12BP、10BP。

美國疫情見底回升，重回8月中旬水平。與此同時，美國的疫情也有再度見底回升的趨勢。按照5日移動平均法來計算，10月5日美國每日新增確診病例數量超過45600例，遠高于9月中旬30000例左右的低點，回到了接近于8月中旬的水平，而7月底8月初正是美國第二波疫情的高峰。

2.死亡、確診趨勢分離，經濟衰退概率不大

上一輪疫情頂峰對應著二季度歐美主要國家經濟普遍錄得負增長，這仍令市場心有余悸，那么，這次在部分國家疫情再度抬頭迎來第二輪爆發的背景下，全球經濟是否會重新陷入衰退泥潭？

2.1死亡人數維持低位，未隨確診病例走高

死亡人數維持低位，未隨確診病例上升。我們注意到，雖然歐美等部分發達國家爆發了第二輪疫情，但是在死亡情況上，其同第一輪疫情存在著顯著的不同。從死亡人數上來看，在第一輪疫情爆發時，每日新增確診病例數量和死亡病例數量同時達到頂峰，而在第二輪疫情時，盡管每日新增確診病例數量突破了前期峰值，但由于應對措施更為完善，死亡病例數量仍能夠保持在比較低的水平，并未隨確診病例的走高而大幅上升。

確診遠超前期峰值，死亡僅有五分之一。如疫情二次爆發態勢較為嚴峻的西班牙，9月以來其每日新增新冠肺炎確診病例數量的峰值大約是第一輪疫情時的1.8倍，但新增死亡病例數量的峰值卻僅有第一輪疫情時峰值的20%左右，這在歐洲國家之中還算相當高的水平，每日新增確診病例同樣突破前期頂峰的法國和英國，其每日新增死亡病例數量的峰值分別只有第一輪疫情時的7.7%和5.4%。

死亡占比持續回落，不及前次高峰一半。美國的情況也同歐洲類似，從死亡率上來看，截止10月6日，美國所有確診新冠肺炎的患者之中，累計死亡人數占比已降至2.84%，遠低于疫情在美國剛開始爆發時的瞬時高點6.77%，也不足第一輪疫情高峰時頂部值6.18%的一半。因新冠肺炎而死亡的患者比例持續減少，意味著應對疫情的醫療手段取得了一定的效果。

致死病因排名下滑，新冠不敵惡性腫瘤。由于新冠肺炎患者常會伴有其它的慢性疾病，根據美國疾控中心所統計的死亡病因，當前的情況也完全不同于第一輪疫情高峰。4月各周美國因新冠肺炎致死的人數與因心臟病致死的人數幾乎不相上下，位于各項致死病因的前兩位，而9月前三周因惡性腫瘤致死人數同因心臟病致死人數旗鼓相當，位列各項致死病因之首，但因新冠肺炎致死人數已明顯下降，僅是因心臟病致死人數的三分之一左右。

2.2全面封鎖盡量避免，經濟衰退概率不大

復蘇依賴人口流動，美國PMI仍在線上。事實上，疫情期間對于人員流動的封鎖，是造成經濟活動陷入停滯的主要原因，而人口流動性一旦恢復，經濟自然也就隨之復蘇。從美國的情況來看，在封鎖最為嚴重的4月，其制造業PMI和非制造業PMI雙雙下滑至不足42%，創下2010年以來的新低，而后隨著人口流動性見底回升，兩者在6月又都重新回到擴張區間。9月美國制造業PMI較8月略有回落，但仍處于年內高位，且超過7月水平，非制造業PMI更是小幅上行，并沒有看到因疫情影響而使經濟增長重陷衰退的跡象。

全面封鎖盡量避免，歐洲五國流動如常。而從社交網絡大數據所提供的信息來看，西班牙、意大利、法國、德國和英國五大歐洲主要國家，即便疫情日趨嚴峻，但9月以來乃至10月初整體的人口流動性并沒有出現較大幅度的萎縮，遠好于上一輪疫情頂峰。正如前文所述，由于第二輪疫情爆發并沒有使得死亡病例同步走高，死亡患者比例依然趨于下降，因此，雖然不排除個別地區封鎖措施的再度出臺，但二次爆發疫情國家全面封鎖的必要性不強，各國出于經濟增長考慮也會盡量避免，這意味著二次疫情對于經濟復蘇進程的干擾或許有限。

PMI并未失速下滑，多數仍處擴張區間。由于人口流動情況尚未偏離疫情后的常態水平，9月歐元區制造業PMI指數繼續上升，創下18年9月以來新高，服務業PMI指數受疫情影響有所回落，但也遠高于二季度初的水平，9月歐元區綜合PMI指數仍處擴張區間。而英國9月制造業和服務業PMI指數雖較8月有所下滑，但也尚處于年內高位。

消費恢復有望保持，消費信心繼續上升。從消費情況來看，美國紅皮書商業零售銷售的周度數據顯示，9月以來美國消費增速或仍將保持上升勢頭，明顯好于3月-5月上一輪疫情嚴重時期的水平。而歐元區19國消費者信心指數和英國GFK消費者信心指數也都表明，9月消費者信心延續修復勢頭并未轉向，這意味著消費自疫情后的恢復態勢或有望保持。

消費地位舉足輕重，帶動經濟延續復蘇。對于歐美等發達國家而言，消費在其經濟結構中的地位至關重要，如英國最終消費支出占GDP的比重高達84%，美國也有82%的水平，意大利、法國等歐洲國家這一比例也都在70%以上。GDP的七至八成都來自于消費，也就意味著消費增速的變化和GDP增速的變化趨于一致，如果歐美國家消費恢復的態勢能夠保持，那么，經濟復蘇的勢頭大概率也將持續。

歐洲央行判斷類似，經濟增長弱勢復蘇。歐央行對于歐元區經濟增長的判斷也與此類似。根據歐央行對20年三季度和四季度歐元區經濟增長的基準預測，三季度歐元區實際GDP環比增速將由正轉負、大幅上升，而四季度GDP環比增速雖可能較三季度有所回落，但仍能維持正增長，不至于陷入衰退區間。從20年3季度直到22年四季度，歐央行預測歐元區經濟能夠實現持續復蘇，但環比增速逐漸放緩。

刺激政策托底，防止經濟衰退。此外，不容忽視的是，即便因為疫情使得歐美經濟真的再度衰退，刺激政策也會為經濟托底。如在20年6月為了促進疫情后的經濟恢復，歐央行就將3月推出的PEPP計劃資產購買規模由7500億歐元提高到1.35萬億歐元，購買截止期限也由20年12月延至21年6月。歐央行行長近期也表示，需要保持足夠的刺激來實現目標，應該警惕刺激措施的過早退出。美聯儲主席同樣提到，暫時不會放棄緊急貸款工具，美聯儲也并不急于停止向經濟提供支持。

3.疫情遭遇經濟恢復，支撐我國出口韌性

進程或將放緩，復蘇趨勢未變。首先，由于歐美疫情二次爆發并未帶來死亡人數的顯著上升，因此各國可以盡量避免對于人口流動的全面封鎖，各項經濟指標也顯示，作為全球經濟龍頭的美國和歐洲，還沒有出現因疫情影響而使經濟增長重陷全面衰退的跡象。這也意味著全球經濟復蘇的進程雖然可能有所放緩，但其趨勢并未改變，9月摩根大通全球制造業PMI指數繼續升至52.3%的高位。

疫情遭遇經濟恢復，支撐我國出口韌性。其次，歐美發達國家或將步入疫情上升和經濟恢復并存的階段，而這對于我國的出口很有幫助。一方面，海外疫情上升使得其對我國防疫相關物資的需求仍較旺盛，8月三類防疫物資相關商品合計出口增速仍在58.5%的高位；而另一方面，歐美等國經濟的恢復也將支撐我國外需，如作為我國出口中的重要部分，機電產品出口增速已連續兩個月位于高位，勞動密集型產品增速也持續回升，包括服裝、家具、鞋類等均同步改善。我國出口“韌性”延續時間或有所延長。

相對經濟表現，歐洲弱于美國。最后，從相對經濟表現而言，歐洲還是要弱于美國。18年1季度以來美國各季度的經濟增長速度均要快于歐元區的水平。而即便遭遇到疫情，20年各月美國CPI同比增速仍能夠維持正增長，但歐元區8月開始調和CPI同比增速就由正轉負，9月增速降幅小幅擴大。

美元指數見底回升，趨勢逆轉值得關注。在名義經濟增長好于歐洲的情況之下，近來美國10年期國債收益率和歐元區10年期公債收益率之差也開始筑底回升，這意味著前期美元指數持續走低的趨勢或將有所逆轉，雖然上行的進程目前還較平穩，但也給新興市場國家的貨幣帶來考驗。

風險因素干擾仍存，美國大選英國脫歐。當然，歐美經濟復蘇的趨勢雖然比較明朗，但其進程仍可能受到不確定因素的干擾而并非一帆風順。美國主要風險來自于總統大選，共和黨候選人特朗普和民主黨候選人拜登其施政綱領存在著明顯的分歧，兩黨在疫情防控、醫療、司法、移民、外交等多數領域均“針鋒相對”，特別是稅收和財政支出主張上區別較大，這對于經濟的影響有很大不同。歐洲的風險則來自于英國和歐盟的“脫歐”協議能否順利達成。

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