周期、成長龍頭共筑牛市根基：券商保險存實質性利好，食品飲

2020-10-18 15:19:04來源：證券市場紅周刊

紅周刊記者 | 王飛李健齊永超

·編者按·十一長假結束，市場出現一輪顯著普漲行情。從內外因素對比來看，海外疫情二次爆發或成為現實，而國內疫情完全在可控范圍內，經濟復蘇趨勢繼續向好。“貨比貨”之下，內外資都愿意繼續增持中國資產，市場風險偏好得到提升。

而經歷了持續上漲的成長類股票如科技、醫藥、消費等龍頭，估值中樞持續提升，如電子、通信行業中位數市盈率都在57倍附近，食品飲料、醫藥行業在49倍附近，這些還是好資產嗎？而周期類股票，如銀行業中位數市盈率6倍左右，煤炭、鋼鐵、房地產、建筑等行業的中位數市盈率都在25倍以內，這些是不是也在等待市場的發現？

本期《紅周刊》專訪的職業投資人認為，無論成長股還是周期股，若盈利模式能夠長期持續，就能夠享受估值溢價。單就周期股來說，明年的利率可能穩定上行，這可能會幫助其改善業績并提升估值。整體看，市場可能呈現成長和周期龍頭共舞、共筑牛市的局面，而不是簡單的風格切換。

各方“助力”A股繼續牛途

要適應年化收益率8%以上的新趨勢

（美國大選與中國）最大的關系，就是美國實行刺激政策釋放了2.3萬億美元，其中會有部分流入中國市場，購買中國資產。

十月“開門紅”，令處于牛市震蕩期的市場為之一振。如此新局，主要是因為海外疫情二次爆發而國內控制得力、經濟穩健回暖，同時也有資本市場改革加力的助推，使得海內外資金加速流入市場。

據《紅周刊》記者統計，自2014年以來至今（2020年10月15日），在中國證券投資基金業協會備案的基金管理人數量共有24500家，其中屬于“外商獨資”、“中外合資”和“中外合作”性質的共有322家。在這322家中有27家是在今年以來新備案，而這一數據已與去年全年增量數據持平。值得一提的是，據中國證券投資基金業協會披露，在這27家基金管理人中，有21家尚未發行基金產品。這或許預示著后續將有更多增量資金流入。

其中眾所周知的外資機構，如“困境資產投資之王”橡樹資本旗下的Oaktree(北京)投資管理有限公司、全球最大資產管理公司貝萊德集團的貝萊德基金管理公司和全球最大對沖基金橋水的第二只中國境內私募產品（橋水全天候增強型中國私募證券投資基金二號）都完成在中國的設立或備案。

相比外資私募基金，外資券商數量也在增長。新近獲中國證監會核準設立的星展證券（中國）有限公司，就是新加坡星展銀行控股51%的外資券商。目前，澳海證券、百富證券、方圓證券等十余家合資券商，正在排隊待批。

當然，市場對外資的感覺主要來自北上資金。北上資金在9月份曾大舉流出，但到了十月北上資金累計凈買入220余億元。因為海外疫情控制的差距以及中國經濟復蘇的力度，有研報認為，北上資金在今年四季度有望為A股市場貢獻重要增量。

對此，保銀投資總裁、首席經濟學家張智威向《紅周刊》記者指出，“其實，長期來看，外資對中國資產管理行業一直較為看好，以前主要是受限于政策因素，外資沒有機會進入中國市場。近幾年，隨著中國金融行業對外開放的力度加大，外資巨頭才紛紛登陸中國市場。”

香港博文基金董事長王文也表示，“全球很多主要國家都實行零利率或負利率政策，中國十年期國債收益率超過3%，所以長期資金一定會來中國。相比國債收益，中國的股票市場更有投資價值。外資流向有兩個：一個是從國際流入中國，一個是從債權類流入權益類。”

而世誠投資總經理陳家琳更是給出了外資流入規模的具體數字，據其測算，未來12-24個月預計有4000億元左右的主動管理資金流入中國。陳家琳認為，國內居民儲蓄搬家也會是市場增量資金的重要來源。“目前，中國居民存款儲蓄總額超過70萬億，但入市資金只有10多萬億，銀行發售的非保本理財產品卻有20多萬億。如果股市形成賺錢效應，這些資金自然就流到股市中來了。”

對于另一大市場力量公募基金來說，今年的主題詞也是“擴容”。據《紅周刊》記者統計，今年以來，公募基金市場份額增長較為明顯，在1月~10月，基金市場份額已由最初的13.90萬億份增長至16.60萬億份。其中，從新成立的基金情況來看，股票型和混合型基金的比重正在不斷上升。

因此種種，A股市場走在牛市的大路上，而且是長牛和慢牛。

陳家琳表示，目前，資本市場長期向好的趨勢越來越清晰地體現出來。首先，資本市場在高層的高度重視下不斷提升作為服務實體經濟轉型通道的作用。其次，未來3~5年我們需要解決的一個重點問題是科技企業的融資問題，所以當一級市場承擔了很重要的融資功能的時候，二級市場不可能暮氣沉沉，一二級市場聯動才是能夠發揮資本效力的關鍵。與此同時，又不能過于興奮，市場依然存在著存量公司的IPO和限售股解禁等因素。當二級市場表現過于亢奮時，也可以通過IPO的手段調節達到降溫的目的。

安信證券策略分析師夏凡捷也認為，與曾經的“快牛”不同，本輪A股將迎來真正的“慢牛”行情，即上漲更慢、震蕩更多、行情更長。因為相比2007年和2015年，當前的A股既沒有2007年強勁的經濟基本面，也沒有2015年寬松的貨幣政策、大量的杠桿資金入市，同時還面對注冊制改革帶來的大量IPO融資壓力。但從資金變化來看，居民配置權益資產的意愿仍然強烈，長期資金占比也正在提升。這就是說，A股的“慢牛”會有源源不斷資金注入的背書，但同時賺快錢、獲利了結的思維模式可能需要摒棄，尋找處于合理價位的優質公司并轉向長期配置的新模式更適用于當下。

招商證券首席策略官張夏則直接表示，“未來A股可能是為數不多的能夠滿足年化8%以上的收益率的資產，因此中長期來看，當前是配置A股的好時期。”

雖然市場對11月3日的美國大選有擔心，但王文指出，“美國大選對中國資本市場影響不大，不會因為誰上臺就會對中美關系有實質性改變。最大的關系就是美國實行刺激政策釋放了2.3萬億美元，會有部分流入中國市場，購買中國資產，就是這樣的邏輯。”

順周期股投資價值漸顯

保險、券商存在短期和長期利好因素支撐

銀行、保險、券商等在經歷了7月的上漲后，因為“輸血”實業、利率走低等利空因素壓制難以發動新的行情，龍頭估值都較低。但市場給這些周期股很低估值的當下，很可能在制造很大的投資機會。

從市場的配置方向來說，成長股龍頭大多經歷了大漲過程，周期和價值股則似乎低估有低估的道理。王文指出，“目前很多股票不便宜了，包括新股，估值都很高，這些股票向下拉的力量和價值股上漲的力量誰占主導還不好說。”

但接受《紅周刊》采訪的多位投資人認為，市場的風格切換正在發生，順周期的優質個股在年底可能有較好表現。

據了解，以今年以來的周期100指數（399402.SZ）和成長40指數（399326.SZ）為例，周期100指數累計上漲12.43%，而成長40指數則累計上漲57.64%，不僅是前者漲幅的近五倍，同時收盤點位也持續運行在其上方（見附圖）。

對此，張夏指出，經濟復蘇可能是四季度的最大主線之一，四季度最后兩個月低估值順周期板塊可能會有超預期表現。“因為四季度風格分化往往較前三季度更加劇烈，從當前的經濟基本面和流動性的組合來看，今年四季度的演繹風格將會是從均衡到低估值、價值風格逐漸占優的格局。因此，在10月中下旬可以重點關注周期股。”

實際上，周期股擁有一批“粉絲”，王文就是其中之一。王文表示，“想提高收益的大資金最優選擇是投資高股息的股票，如目前市盈率在20倍左右的長江電力等。普通投資者中也有很多喜歡吃股息、喜歡穩定的收益，這就為周期股帶來機會。因為加上每年的分紅，就能夠取得很好的收益。比如一家公司年末分紅為7%，而保險公司對收益率的要求是5%，那么從7%分紅到5%分紅，實際上意味著股票會上漲40%，這個時候股價肯定也會有表現。如果保險公司的要求是6%，那么從7%到6%，股價也會上漲20%。但這些情況是無法預測的，我們能夠確定的就是上市公司能夠分多少錢，這個可以做到胸中有數。至于漲不漲，我不能判斷，我能判斷的是一些優質周期股下跌的概率不高了。”他表示，“我個人青睞周期股，并不是認為周期股馬上會上漲才投資。”

從遵循周期規律的大金融板塊來說，銀行、保險、券商等在經歷了7月的上漲后，因為“輸血”實業、利率走低等利空因素壓制難以發動新的行情，龍頭估值都較低。對此，王文指出，在市場給這些周期股很低估值的當下，很可能在制造很大的投資機會。“因為當市場意識到這些公司的基本面沒有受到較大的影響，這些企業又賺取了很多真金白銀，一定會反映到股價上來。”

具體到保險和地產板塊，陳家琳向《紅周刊》記者表示，保險行業存在短期利好，因為市場預期，利率到年末會有一定提升。“但我認為無論是經濟增速承壓還是中美利差，都預示著長期利率會下行。在這樣的背景下，地產股將迎來較好的投資機會。”

不過，中金公司研報認為，保險業正站在盈利拐點上。中金公司在10月12日的研報中指出，由于中國債券利率持續上行，保險股估值的核心變量出現扭轉。并且，保險新業務業績增速的低點已過，“開門紅”同比增速或有改善。

相比保險，券商的機會似乎更加明確。據中金公司預測，證券行業前三季度整體盈利增速或處于40%~50%區間，這相較于今年上半年25%的利潤增速至少會有15個百分點的提升。其中，在第三季度，證券公司的經紀、投行、投資業務同比均會呈現顯著增長。雖然資本市場改革全面深化帶來了短期交易活躍度提升，但中長期看，券商業務擴容以及模式升級仍是此輪投資的主要邏輯。中金建議，關注綜合實力及創新業務領先的頭部券商。

從券商的估值水平來看，有職業投資人向記者表示，評估券商估值應使用市凈率等指標。而據記者統計，目前券商Ⅱ（申萬）指數的市凈率為2.13倍，而其歷史中位數為2.63倍。這反映出券商的估值仍有一定的修復空間。

“買茅臺=買黃金”

食品飲料行業在景氣周期中享受估值溢價

如果一種盈利模式能夠長期持續，其對應的資產就能夠享受到高估值。“買茅臺=買黃金”，其實就是緣于它們都是“長久期”的資產。

作為價值投資的標桿，貴州茅臺在白酒景氣周期中保持高位。但在許多投資人以及研究機構看來，實際上貴州茅臺受到周期的影響較小。

中泰證券在近期發布的研報中指出，如果一種盈利模式能夠長期持續，其對應的資產就能夠享受到高估值，消費、科技、醫藥行業中的優秀公司的估值比較高就是這樣的邏輯。研報認為，“買茅臺=買黃金”，二者的共性其實就是，它們都是“長久期”的資產。“我們認為，經濟后續會先上后下，所以成長、消費等‘長久期’資產如果出現明顯調整的話，反而提供了配置的好機會，因為這些依然是經濟下行周期中配置的大方向。”

從十一假期的白酒市場表現來看，茅臺酒需求旺盛，批價上行，且茅臺公司繼續推動渠道變革。據了解，茅臺酒傳統經銷商截至目前收到的累計發貨量較上年減少15%左右，批價推至2700元/瓶以上。不僅茅臺酒如此，五糧液、瀘州老窖等都有零售端漲價過程。因此，“茅五瀘”繼續被機構堅定看好。

王文向記者表示，他看好貴州茅臺的投資機會。他說，“我認為，茅臺當前的估值還比較低，雖然動態估值有40多倍，但可以假設它只有20倍PE，因為茅臺酒出廠價和市場價存在一個巨大的價差，這個價差未來一定會被填平。所以實際上，茅臺估值里面包含了一個看漲期權，我不知道修正過程會在什么時候發生，也不知道一次性修正還是幾次修正，但修正的過程我們一定要在場。”

陳家琳除看好高端白酒之外，還看好家電等傳統消費股。同時，陳家琳還特別關注一些不算在消費品之中，但具有消費屬性的公司，例如收會員費的視頻網站或電視臺等。傳統上傳媒屬于一種商業模式，但是特定傳媒公司業績增長的驅動因素實際上是消費屬性，它們把視頻內容做成了一種消費品。這類公司同時受益于消費升級和娛樂需求的增加，業績正在不斷增長。

科技將與周期形成龍頭共舞

要從價值投資角度投資科技

價值股修復的過程，可能就是和成長股一起上漲的過程。

若市場風格從成長股切換至周期股，是不是意味著成長股就會減少投資機會？對此，麥格理大中華區首席經濟學家胡偉俊接受《紅周刊》專訪時指出，市場的規律是均值回歸。

在胡偉俊看來，A股市場價值股低估的修復，要么是和成長股一起上漲，要么成長股跌而價值股漲。“在經濟復蘇的背景下，我更傾向于前者。”

胡偉俊提醒說，對于未來的全球經濟來說，通脹風險是最大的變數。“雖然目前我們仍處于一個低通脹的環境，但是一旦通脹開始往上走，很多成長股的高估值可能就真的變成了‘高估’。”

不過，在基石資本董事長張維看來，成長股尤其是科技股的機會在變多而不是變少，而且他認為投資科技股要堅持價值投資。

張維指出，要把握科技公司的長期發展趨勢是困難的，“很多科技企業的估值可能最終會變成100倍、200倍，我們并不能判斷到底100倍還是200倍更合理。只能是長期跟蹤公司、具體分析，說白了還是投資人對公司的了解程度。”他在投資半導體公司時，主要是根據被投公司的技術含量、技術發展趨勢等多方面因素衡量公司價值。在二級市場，他在投資邁瑞醫療、新產業和凱萊英時，這些標的的估值都不便宜，但這些標的的估值有的在短短兩三年內就變得非常低了。

張維說，“從本質上來說，一二級投資都是應該做價值投資，我們一直是這樣。一個高成長性的公司可能給你帶來的幾倍、十幾倍甚至幾十上百倍收益比起來，當時估值貴個10%、20%其實是微不足道的。”

對于十年乃至二十年后的科技方向，張維認為，人工智能、生物醫藥、信息技術等行業中必將誕生出數家世界前十大企業。

同樣，陳家琳也看好半導體行業的未來。他認為，長期來看利率是下行的，這對成長股來說將是利好，半導體行業特別是上游的芯片設計未來很有可能會誕生一批龍頭公司。另外，計算機軟件服務領域，例如SaaS等板塊未來也有很大的發展空間。“更重要的是，市場已經幫我們把優秀的公司都篩選出來了，我們只需要做減法就可以了。很多時候大家說要做到‘守正出奇’，我認為把‘守正’做好就足夠了。”（本刊記者張哲、何艷對此文亦有貢獻。）（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

關鍵詞：周期、成長龍頭共筑牛

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