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估值泡沫化炒作或重蹈暴漲暴跌覆轍

2021-01-06 21:06:07來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊  

作者 | 陳紹霞

在近日筆者為《紅周刊》撰文的《莊股化炒作蔓延或蘊(yùn)含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)》一文中，筆者談到，當(dāng)前A股市場(chǎng)莊股化炒作又有死灰復(fù)燃之勢(shì)：一方面，部分小盤(pán)股最近一年多以來(lái)股價(jià)出現(xiàn)了數(shù)倍的暴漲，而業(yè)績(jī)平平，股價(jià)走勢(shì)與基本面嚴(yán)重背離，莊股化炒作特征明顯；另一方面，機(jī)構(gòu)在一些所謂的“好賽道”藍(lán)籌股中抱團(tuán)，股價(jià)漲幅驚人，估值水平也不斷上升，實(shí)質(zhì)上是另類坐莊。游資坐莊，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，莊股化炒作蔓延或蘊(yùn)含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，估值高低幾乎成為2020年以來(lái)A股市場(chǎng)股價(jià)漲跌的決定性因素：市盈率越低，股價(jià)表現(xiàn)越差；市盈率越高，股價(jià)漲幅越大。與此形成強(qiáng)烈反差的是：市盈率水平越低，盈利能力越強(qiáng)、股息率越高；市盈率越高，盈利能力越差、股息率越低。

估值高低成為影響股價(jià)漲跌幅的決定性因素

截至2020年12月25日，上證綜指2020年累計(jì)上漲11.36%、滬深300指數(shù)上漲23.08%、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲57.99%。總體來(lái)看，A股市場(chǎng)2020年呈兩極分化走勢(shì)：剔除2020年當(dāng)年上市的新股后，A股市場(chǎng)有上市公司3741家，其中，下跌的個(gè)股1717家，漲跌幅中位數(shù)為2.86%，個(gè)股最大漲幅為1306%、最大跌幅為91.10%。

筆者以2019年收盤(pán)市值和2019年凈利潤(rùn)計(jì)算出的市盈率對(duì)2019年底之前上市的3741家上市公司進(jìn)行了分類統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，估值高低幾乎成為影響2020年股價(jià)漲跌的決定性因素，2019年末市盈率越低，2020年股價(jià)漲跌幅表現(xiàn)越差：

2019年虧損的452家上市公司2020年平均漲幅為2.4%、市盈率介于0-10倍之間的196家公司2020年平均漲跌幅為-7.39%、市盈率介于10-15倍、15-20倍、20倍-30倍、30倍-40倍區(qū)間的股票的漲跌幅均值分別為7.68%、24.99%、28.36%和40.57%，市盈率介于40-50倍、50-70倍、70倍-100倍以及市盈率大于100倍區(qū)間的股票的漲跌幅均值分別為43.51%、58.43%、45.39%和17.46%。

可以看出，市盈率介于0-10倍之間的股票漲跌幅表現(xiàn)最差，是各統(tǒng)計(jì)區(qū)間中唯一漲幅為負(fù)的組合，其表現(xiàn)甚至比452家虧損股的股價(jià)表現(xiàn)（平均上漲2.4%）還差，其次是市盈率介于10-15倍之間的股票，隨著統(tǒng)計(jì)區(qū)間市盈率水平的上升，2020年股價(jià)平均漲幅也隨之上升，市盈率50-70倍之間的股票的平均漲幅最高，為58.43%，隨著統(tǒng)計(jì)區(qū)間市盈率水平的進(jìn)一步上升，股價(jià)漲跌幅水平有所回落，但仍顯著高于低市盈率區(qū)間股價(jià)的平均漲跌幅水平（詳見(jiàn)表1）。

表1 市盈率水平與股價(jià)漲跌幅表現(xiàn)及盈利能力等一覽表

注：表中，2019年收盤(pán)價(jià)PE，是以2019年收盤(pán)價(jià)和2019年凈利潤(rùn)計(jì)算的PE，當(dāng)前股價(jià)PE是以2020年12月25日收盤(pán)價(jià)和2019年凈利潤(rùn)計(jì)算的PE。

從盈利能力指標(biāo)來(lái)看，低市盈率區(qū)間顯著高于高市盈率區(qū)間：市盈率介于0-10倍之間、市盈率介于10-15倍之間股票2019年平均凈資產(chǎn)收益率分別為13.66%和13.85%，而股價(jià)表現(xiàn)最好、市盈率介于50-70倍之間的股票2019年平均凈資產(chǎn)收益率僅為7.31%，市盈率大于100倍股票2019年平均凈資產(chǎn)收益率僅為1.64%，總體來(lái)看，各統(tǒng)計(jì)區(qū)間的盈利能力隨著市盈率水平的上升呈持續(xù)下降之勢(shì)，即市盈率越高，盈利能力越低。

從股息率指標(biāo)來(lái)看，低市盈率區(qū)間顯著高于高市盈率區(qū)間：市盈率介于0-10倍之間、市盈率介于10-15倍之間股票2019年平均股息率分別為4.57%和2.82%，各統(tǒng)計(jì)區(qū)間的股息率水平隨著市盈率水平的上升呈持續(xù)下降之勢(shì)，即市盈率越高，股息率越低。

綜合上述分析，市盈率水平幾乎成為2020年A股市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)的決定性因素，市盈率越低，股價(jià)表現(xiàn)越差；與此形成強(qiáng)烈反差的是，市盈率水平越低，盈利能力越強(qiáng)，市盈率越高，盈利能力越差，市盈率越低，股息率越高，市盈率越高，股息率越低。

隨著高市盈率股票2020年股價(jià)的大幅上漲，以2020年12月25日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，2019年末市盈率介于50-70倍之間的股票當(dāng)前的平均市盈率水平高達(dá)92.3倍，2019年末市盈率介于70-100倍之間、市盈率大于100倍區(qū)間的股票當(dāng)前平均市盈率則分別高達(dá)119.75倍和226.18倍。市盈率水平如此之高，盈利能力、股息率卻顯著低于低市盈區(qū)間的股票，是什么支撐起這些股票的高估值？筆者認(rèn)為，除非這些股票未來(lái)的盈利能力大幅提升，否則，其當(dāng)前畸高的高估值只能是空中樓閣，難以維系。

創(chuàng)業(yè)板暴漲

與基本面嚴(yán)重背離

截至2020年12月25日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年累計(jì)上漲57.99%，漲幅領(lǐng)先于市場(chǎng)其他各主要指數(shù)。為什么曾經(jīng)的“神創(chuàng)板”在沉寂數(shù)年后再度雄起、大幅領(lǐng)漲？為什么2020年A股市場(chǎng)市盈率越高，股價(jià)漲幅越大？股價(jià)暴漲，是否具備堅(jiān)實(shí)的基本面？筆者以2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首批上市的35家公司為例對(duì)此進(jìn)行探討分析，或可管中窺豹、一探虛實(shí)。

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月開(kāi)板，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板通過(guò)IPO上市36家公司，目前仍在上市交易的35家創(chuàng)業(yè)板上市公司（不含已退市的金亞科技）；筆者以這35家公司為樣本、以2010年1月4日為基期、2010年1月開(kāi)盤(pán)指數(shù)為1000點(diǎn)構(gòu)建了“創(chuàng)業(yè)板09”模擬指數(shù)。該指數(shù)于2012年12月創(chuàng)下歷史低點(diǎn)581.51點(diǎn)、2015年6月創(chuàng)下歷史高點(diǎn)5118.17點(diǎn)、2018年10月下跌至1691.74點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，上周末（2020年12月25日）收盤(pán)點(diǎn)位4641.61點(diǎn)，已接近2015年的歷史高點(diǎn)，較2010年1月開(kāi)盤(pán)點(diǎn)位上漲411.8%（見(jiàn)圖1），2020年漲幅達(dá)63.32%,與今年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)57.99%的漲幅相近。

附圖 2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板公司最近十年模擬指數(shù)走勢(shì)圖

從總市值指標(biāo)來(lái)看，35家創(chuàng)業(yè)板公司以2010年1月4日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的總市值為1564.42億元,2015年6月12日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)歷史峰值日的總市值為8028.80億元, 2020年12月25日總市值為8370.71億元,是10年前的5.35倍,也超過(guò)了2015年6月12日的總市值。需要說(shuō)明的是，2009年上市的這35家公司的模擬指數(shù)尚未達(dá)到2015年的高點(diǎn)，但總市值超過(guò)了當(dāng)年的峰值，是由于這些公司2015年以來(lái)股權(quán)融資導(dǎo)致市值的增長(zhǎng)。

與股價(jià)暴漲形成強(qiáng)烈反差的是,這35家公司業(yè)績(jī)呈持續(xù)惡化之勢(shì)：35家創(chuàng)業(yè)板公司2009年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為22.0億元，上市之初的幾年間業(yè)績(jī)?cè)掷m(xù)增長(zhǎng)，但近年來(lái)卻大幅下滑，2018年35家公司凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為-29.0億元、2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為15.8億元，較10年前下降了28.2%。

表2 2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板公司歷年凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)（單位：億元）

考慮到35家公司2009年以來(lái)通過(guò)IPO和增發(fā)募集了巨額資金，業(yè)績(jī)卻較10年前大幅下滑，更突顯其基本面惡化之勢(shì)。2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板2009年10月-12月通過(guò)IPO融資金額合計(jì)199.91億元；2009年底，這35家公司的賬面歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)合計(jì)數(shù)為258.3億元，由此可以推算，35家創(chuàng)業(yè)板公司IPO前賬面凈資產(chǎn)合計(jì)數(shù)約為58.39億元(258.3-199.91)。2009年35家創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)之和為22.0億元，35家創(chuàng)業(yè)板公司IPO募資時(shí)間為2009年末， IPO募資對(duì)當(dāng)年盈利影響甚微，因此，可以認(rèn)為，這35家創(chuàng)業(yè)板公司2009年以58.39億元凈資產(chǎn)（含當(dāng)年盈利）創(chuàng)造了22.0億元的凈利潤(rùn)。2009年35家公司通過(guò)IPO募集資金199.91億元，2010年-2019年間35家公司通過(guò)增發(fā)股票募集資金497.08億元。十年間,35家創(chuàng)業(yè)板公司累計(jì)股權(quán)融資696.99億元！2019年末,賬面凈資產(chǎn)增至989.6億元(大部分來(lái)源于股權(quán)融資),是2009年IPO前賬面凈資產(chǎn)58.39億元的16.95倍！35家公司2019年凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)15.8億元，僅為2009年凈利潤(rùn)22.0億元的71.8%（詳見(jiàn)表3）；35家公司中17家公司2019年凈利潤(rùn)低于2009年，其中，10家公司2019年發(fā)生虧損。

首批上市的35家創(chuàng)業(yè)板公司上市已滿10年,10年間累計(jì)向股東募集資金696.99億元后，2019年凈利潤(rùn)之和卻較10年前大幅下滑，這些上市公司顯然沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)際上是股東財(cái)富的毀滅者。然而，今年以來(lái)這些股票平均漲幅高達(dá)63.32%，目前的總市值遠(yuǎn)高于十年前的市值,股價(jià)暴漲,與基本面嚴(yán)重背離。上市10年、募集巨額資金后尚不能通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股東創(chuàng)造價(jià)值，難道還期待其未來(lái)10年能夠脫胎換骨、重?zé)ㄉ鷻C(jī)？筆者認(rèn)為，當(dāng)前以創(chuàng)業(yè)板為代表一些小盤(pán)股的股價(jià)暴漲，正在重演2013年-2015年泡沫化炒作的故事，允許創(chuàng)業(yè)板公司借殼重組等政策的出臺(tái)，助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)炒作氛圍。

表3 2009年上市的35家創(chuàng)業(yè)板公司累計(jì)股權(quán)融資及盈利數(shù)據(jù)（單位：億元）

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)

或重蹈暴漲暴跌覆轍

2020年以來(lái)，以創(chuàng)業(yè)板為代表的一部分小盤(pán)股大幅上漲的同時(shí)，一部分被稱為處于“好賽道”的大盤(pán)股漲幅驚人，一些機(jī)構(gòu)抱團(tuán)其中，反復(fù)推升股價(jià)，估值水平也不斷上升。筆者在《莊股化炒作蔓延或蘊(yùn)含系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)》一文中對(duì)此進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，截至12月11日收盤(pán)，A股市場(chǎng)2019年底之前已上市的全部上市公司中，總市值大于500億元、分別以最近4個(gè)季度凈利潤(rùn)、2019年凈利潤(rùn)計(jì)算的市盈率皆大于50倍的上市公司共83家，83家公司平均的市盈率為78.6倍，這些公司今年以來(lái)股價(jià)的平均漲幅為84.85%；這些股票中，漲幅越大的股票，市盈率也越高，83家公司中，漲幅大于75%的公司有50家公司，平均漲幅為122.96%，平均市盈率為87.53倍，漲幅大于100%的有33家公司，平均漲幅為135.12%，平均市盈率為90.37倍。這些基于所謂“好賽道”而大幅上漲的股票，其股價(jià)的上漲主要是由于估值的提升而并非是由于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。這與筆者前文分析的結(jié)論一致，估值高低成為2020年股價(jià)表現(xiàn)的決定性因素，市盈率越高，股價(jià)漲幅越大。

機(jī)構(gòu)抱團(tuán)炒作，在A股歷史上由來(lái)已久，每一輪暴漲之后無(wú)一例外地以暴跌告終。2006年-2007年中國(guó)股市曾爆發(fā)一輪以價(jià)值投資為導(dǎo)向的行情，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在一些藍(lán)籌股中抱團(tuán)，一些經(jīng)典的價(jià)值投資標(biāo)桿的股價(jià)被推高至遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格，并以慘烈殺跌告終。

2008年4月底，筆者曾為紅周刊撰文《有效監(jiān)管基金行為，走出暴漲暴跌困局》認(rèn)為，基金的非理性繁榮，是那一輪股市暴漲暴跌的根本原因。以5.30證券交易印花稅上調(diào)前的2007年5月29日至2008年證券交易印花稅下調(diào)前的2008年4月23日這一區(qū)間來(lái)進(jìn)行考察，可以發(fā)現(xiàn)，基金重倉(cāng)股在這一區(qū)間段內(nèi)的最大漲幅和最大跌幅均遠(yuǎn)高于同一時(shí)間段內(nèi)上證綜指和滬深300指數(shù)的波動(dòng)幅度。在此期間，上證綜指最大漲幅41.27%、最大跌幅51.16%，而基金重倉(cāng)持有的銀行和地產(chǎn)股最大漲幅在108%~136%之間，最大跌幅在40.6%~73%之間。除招商銀行最大跌幅小于滬綜指外，其他個(gè)股最大漲幅和最大跌幅均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同期滬綜指和滬深300指數(shù)最大波幅（詳見(jiàn)表4）。由此可見(jiàn)，基金重倉(cāng)股暴漲暴跌、且波動(dòng)幅度遠(yuǎn)高于同期大盤(pán)波幅，客觀上引領(lǐng)了2007-2008年這一輪市場(chǎng)的暴漲暴跌。

表4 2007/05/29-2008/04/23期間基金重倉(cāng)股與主要指數(shù)漲、跌幅比較

2007年6月至10月間，短短數(shù)月內(nèi)以銀行股、地產(chǎn)股為代表的基金重倉(cāng)股出現(xiàn)了大面積的翻番上漲行情，與此交相輝映的是，在各大銀行的基金銷(xiāo)售柜臺(tái)前，出現(xiàn)了排隊(duì)購(gòu)買(mǎi)基金的長(zhǎng)龍，基金申購(gòu)一度出現(xiàn)了類似新股申購(gòu)搖號(hào)抽簽的熱鬧場(chǎng)景！基金重倉(cāng)股暴漲，不僅可以提升基金凈值，更重要的是，在一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，還可以通過(guò)這種短時(shí)間內(nèi)暴漲的財(cái)富效應(yīng)，吸引更多的人投入更多的資金申購(gòu)、加入這一游戲，不斷擴(kuò)大基金資產(chǎn)的規(guī)模。于是，大量的社會(huì)資金源源不斷地流入基金，并不斷地被用于購(gòu)入基金重倉(cāng)股。社會(huì)資金似乎是無(wú)限的，而基金重倉(cāng)股是有限的，于是，在這樣一種不斷自我強(qiáng)化的游戲中，基金經(jīng)理們將其重倉(cāng)股的股價(jià)不斷推向高處，同時(shí)，也將基金持有人的資產(chǎn)推向了高處不勝寒的危險(xiǎn)境地。

2007年10月12日，證監(jiān)會(huì)暫停了股票型新基金的發(fā)行核準(zhǔn)，原有的游戲模式難以為繼。2007年10月16日，上證綜指創(chuàng)下6124點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，此后一瀉千里；于是，整個(gè)市場(chǎng)由暴漲而暴跌，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一大批凈值三毛甚至二毛的基金。當(dāng)年基金重倉(cāng)持有的招商銀行、中國(guó)平安、萬(wàn)科A等一批藍(lán)籌股在2007年創(chuàng)下的高點(diǎn)都成為此后近10年的大頂。如今市場(chǎng)熱門(mén)股白酒龍頭貴州茅臺(tái)2008年初創(chuàng)下230.55元的高點(diǎn)后最低下跌至84.2元，直到五年后的2012年股價(jià)才短暫收復(fù)失地，此后隨著反腐風(fēng)暴和塑化劑危機(jī)的爆發(fā)而再度大跌，股價(jià)長(zhǎng)期低于2007年的高點(diǎn)，另一白酒龍頭五糧液2007年10月創(chuàng)下51.49元的高點(diǎn)后，2008年最低下跌至11.69元，直到2017年其股價(jià)才突破10年前的大頂。

2014-2015年小盤(pán)股莊股化炒作過(guò)程中，也不乏一些機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的身影：2015年上半年，全通教育、安碩信息等一大批股價(jià)被爆炒的股票的前10大流通股東中絕大部分為公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，一些公募基金抱團(tuán)推升這些小盤(pán)股，做高凈值，制造賺錢(qián)效應(yīng)，引導(dǎo)其新發(fā)行的基金熱銷(xiāo)，募集更多的資金進(jìn)一步推升其抱團(tuán)的股票；隨著此后股災(zāi)的爆發(fā)，一大批基金凈值腰斬，甚至出現(xiàn)了一些三毛基金。

截至12月25日，2020年股票型基金和混合型基金發(fā)行規(guī)模累計(jì)近3萬(wàn)億元，基金發(fā)行持續(xù)升溫，百億規(guī)模以上爆款基金頻出，超額認(rèn)購(gòu)、比例配售的火爆銷(xiāo)售場(chǎng)景屢現(xiàn)；與此相應(yīng)的是，一部分被稱為處于“好賽道”的大盤(pán)股大幅上漲，一些機(jī)構(gòu)抱團(tuán)其中，反復(fù)推升其股價(jià)，估值水平不斷攀升。筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)在一些大盤(pán)股中抱團(tuán)，不斷推升估值水平，與小盤(pán)股的莊股化炒作，本質(zhì)上并沒(méi)有什么區(qū)別，都表現(xiàn)為股價(jià)脫離基本面的上漲，實(shí)際上是一種擊鼓傳花的游戲。

2007年中國(guó)股市流行語(yǔ)：“黃金十年”、“死了都不賣(mài)”，2013年-2015年間股市流行語(yǔ)：“看基本面，你就輸在起跑線上了”，在一片樂(lè)觀氛圍中股價(jià)脫離基本面的暴漲最終都以暴跌收?qǐng)觥?020年，A股市場(chǎng)估值越高、盈利能力越低、股息率越低，股價(jià)漲幅卻越大。這種違背價(jià)值規(guī)律和投資常識(shí)的現(xiàn)象不可能長(zhǎng)期持續(xù)，最終或重蹈暴漲暴跌的覆轍。

（本文已刊發(fā)于1月2日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)入或賣(mài)出推薦。）

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