國際資管巨頭先鋒領航：2021年非美市場仍有巨大機會

2021-01-09 14:06:49來源：證券市場紅周刊

紅周刊記者 | 李健

1月8日上午，先鋒領航投資策略及研究部亞太區首席經濟學家王黔進行了一場深入的“2021年展望”。她認為中國經濟在2021年增速或將達到9%，美國和歐洲在5%左右。

另外，對于市場的估值，王黔認為，無論美股還是A股，目前的估值偏高，但也不是泡沫。原因在于，我們目前處在一個低利率、低通脹環境下，這兩個方面可以支持更高的估值，“今非昔比，歷史均值不一定是今天合理的估值。我們預計，中國股票未來10年的平均回報率是6.3%”但具體到選擇股票，王黔提醒投資者，對于核心資產大家都趨之若鶩，這也就意味著估值會居高不下，所以長期投資回報未必會高于其他企業。

以下是演講實錄：

早上好！非常感謝大家今天來參加“先鋒領航2021年全球經濟及市場展望”的分享會。在經歷了驚心動魄，堪比魔幻大片的2020年年底，我們在疫苗方面傳來了一些好信息，總算是讓我們看到了一絲曙光。然而不確定性仍然高企，比如我們看到美國歐洲感染人數再創新高，病毒也出現突變，全球經濟復蘇仍然是不完整、不平衡，這就是為什么我們對于2021年的展望是以“黎明將至”為題，黎明代表我們已經看到了希望，而將至也就是未知，此時此刻，我們也尚未走出困境，我們經常說黎明前是最黑暗的時刻，我現在身處美國加州，對這句話最有感觸了。

疫情仍是焦點

中國2021年的經濟增速或在9%

我們認為2021年的全球經濟有望增長約5.8%，其中美國和歐洲經濟增長可以達到5%，而中國的經濟增長今年可以達到9%。這個預測看起來是要比市場共識略為樂觀，但即便是這樣的一個預測，我們認為，恢復到疫情之前的趨勢水平，可能要到2022年之后。

目前，疫情的控制情況仍是最重要的，只要新冠病毒繼續在社會中傳播，就像我們在美國歐洲看到的那樣，像你我這樣的消費者就會在回歸正常生活的時候有所顧慮和保留，這就會制約宏觀經濟的復蘇。

而且，上述預測存在一定的不確定性的，不確定性也來自于疫情，疫情的發展將左右經濟復蘇的前景，既有上行風險，也有下行風險，這也導致全球經濟復蘇仍然具有較大的脆弱性。

與此同時，全球經濟復蘇是非常不平衡的，疫情的發展對于美國經濟和歐洲經濟的復蘇是至關重要的，在這些國家當中，疫苗的接種和有效性幾乎是復蘇惟一的決定性因素。而對于許多新興經濟體，尤其是那些低收入國家而言，他們可能是最后一個才能拿到疫苗的國家，他們的經濟復蘇可能更為緩慢，下行風險更高。

相比之下，中國對新冠疫情的控制更為得力，雖然并不是零風險，但經濟增長對疫苗和疫情發展敏感度相對較低，中國經濟在2020年已經回到了疫情前的趨勢水平，我們預測中國經濟將在2021年實現9%的經濟增長，增長的動力也將從工業生產擴展到服務業。從投資擴展到消費，明年房地產投資和基礎設施投資增長可能有所放緩，但是隨著企業盈利前景的改善，制造業投資增長也會持續反彈。

在出口方面，雖然對疫情防護用品的需求有所下降，但基于外部需求的復蘇，出口增長也會保持穩健。基于國內經濟增長，經濟穩健復蘇和全球經濟前景有所改善，相信大家其實對宏觀政策逐步正常化已經是有所預期了，這一次我們看到主要發達國家對抗疫情的政策力度史無前例，但是中國的政策刺激力度是遠遠弱于過去幾次經濟下行，包括2008年的金融危機，也包括2013年和2015年的經濟下行。當然，部分原因是由于疫情得到了更為有效的控制，但是另一方面也反映出來我們政府對于金融風險高企的憂慮。

后疫情時代全球溫和增長

“慢全球化”開始顯現

讓我們把眼光放得長遠一點，展望一下后疫情時代。首先，我們來看看全球化將來會怎么發展。疫情發生后，很多政府鼓勵企業把工廠搬回本國，但當前看到，各個國家之間有著廣泛而復雜的經濟和金融聯系，因此，這個很難大規模的在短時間內出現內包。

接下來一段時間可能性更大的是，全球供應鏈出現重新的調整和適度的縮短。在這個過程中，我們會看到全球的貿易是可持續增長的，但步伐可能是放緩的，我們稱之為慢全球化。毫無疑問，即便是慢全球化，由于資源分配效率低下和不確定性上升，這對未來的生產率和經濟增長會出現一定的負面影響，但是至少在短期之內，我們是不用太擔憂短期內供給方面受到巨大的沖擊。

對于中國來說，大家一直在談論企業會陸續離開中國？我覺得這個可能性是有的，但是從一個企業的角度來說，我要把我的工廠放在哪個地方，這是一個對成本、收益、風險和回報的綜合考量，最終企業需要考慮風險或者成本是否逐一抵消投資或者留在中國的潛在收益。因為中國具有龐大的消費市場，非常完善的基礎設施和供應鏈，還有比較高素質的勞動力。

未來，一些低附加值、主要滿足國外需求的外來企業可能會離開中國，但是高附加值的新興產業，還有著眼于國內需求的資金還會源源不斷地進入中國，這是一個慢全球化的展望。

當然，也有一些更為積極的因素，對于后疫情時代，包括提高工作地點的靈活性，我們認為還有進一步的發展空間。我們的分析發現，最適合遠程工作的職業，包括像是專業人員、技術人員、管理人員等，這些占到了發達國家總就業人數的將近一半，所以進一步的提高工作靈活性還有繼續發展的空間。當然了，可能這個對于商業地產來說不是一個好消息，但是有助于幫助企業降低運營成本，提高整體經濟的生產率。

另外，我們在過去2019年發表的一篇論文中提出了一個創意乘數的概念，我們發現未來的生產率最重要的決定性因素是什么呢？它從根本上取決于創意，也就是idea，創意的產生、傳播和進一步的擴展，所以我們稱之為創意乘數效應。舉一個例子，在過去10年中，我們看到遺傳學和生物學領域的創意是成倍的增長，體現出來的成果包括像這次新冠疫苗成功的開發就是這樣一個發展的重要成果，這些創意的傳播和應用，我們認為在未來10年將會有望持續地推動生產率的提高。

所以，在后疫情時代，我們有挑戰，也有希望。很多人擔憂，發達國家經濟體會不會遲早變得跟日本過去30年一樣，陷入一個長期的滯脹？我們沒有那么悲觀，但我們也不認為通脹和生產率能像九十年代那樣快速地提升。所以長期來看，我們認為全球經濟在疫情過后將逐漸恢復到穩定和溫和的增長，利率從歷史低點也將逐漸恢復正常，但在這種后疫情時代，即便是恢復了正常的經濟增長和利率水平，也將遠遠低于歷史的平均水平，相對于歷史來說，我們仍然生活在低增長、低通脹、低利率的時代。

中國經濟有能力保持一個穩健的增長率

在這樣一個大背景下，中國是什么樣的發展呢？對于中國而言，首先我們來看一下外部環境，拜登上臺以后，他對華政策的方向應該是重新尋求對話，而非加劇對抗，也不排除他伸出一些橄欖枝。

但是我們也不要有過高的期望。一方面，特朗普出的政策是“打國家安全利益”的旗號，另一方面，拜登也會利用這些措施，比如關稅作為和中國討價還價的籌碼，要求中國在其他結構性問題上妥協。我們一直以來的看法就是中美之間是持久戰，在可預見的未來，兩國之間的互信度是比較低的，在很多基本問題上的分歧非常大，我們也應該把它看為一個常態。

包括我在加州，加州實際上是一個藍州，以民主黨為主導，但很多民主黨人認為特朗普提出的問題是對的，只是用錯了方法，不應該打“貿易戰”。拜登可能會在更多的問題上開火，他不一定會找到正確的方法，但是至少會有所不同，也就是采取多邊主義策略，聯合盟國遏制中國的方式。側重點也會從貿易轉移到其他的結構性問題，包括市場準入、技術轉讓和地緣政治等等。

與過去40年相比，中國經濟發展的外部環境肯定是更為不利的，所以我們認為對中國的長期發展來說，三個關鍵性因素來決定中國未來的發展道路：第一，外部環境如何演變；第二，中國政府是否能避免系統性的金融或者經濟危機；第三，中國是不是能夠成功的推進結構性改革。要實現2035年人均GDP翻番的目標并非易事，這需要全球化重新加速，我們也的確看到在雙循環戰略的部署實施中，中國在積極擴大開放力度，包括通過簽訂RCEP和中歐投資協定等等，在與美國的持久戰中間尋找合縱連橫的機會。

即便是在慢全球化的情況下，只要中國能夠避免出現系統性的危機，同時能夠成功的推動市場化結構性的改革，我們相信中國經濟是能夠在中長期成功應對挑戰，然后保持一個穩健的增長率的。這就是我們對全球經濟的一個基本看法。

美股、A股估值處于高端，但不是泡沫

最近，很多人一直都在問，美國股市是不是已經出現了泡沫？但是在我們看來，均值回歸是金融市場最重要的概念，但也是最危險的概念，因為今非昔比，歷史均值不一定是今天合理的估值。在我們看來，股票的合理估值是由當前的宏觀環境所決定的，當前較低的利率和較低的通脹可以支撐更高的估值。所以以美國來看，今天的估值雖然遠高于歷史平均水平，但是仍然是處于合理估值區間之內的。

不同的市場估值水平各有不同，中國新興市場和美國市場股市的估值是處于合理估值期間的高端，估值偏高，但也不是泡沫。另一方面，非美發達國家，包括像歐洲、英國，已經是跌出了合理估值區間，呈現估值過低了。

在我們的量化模型中，當前的估值實際上是預測長期股市回報最重要的因素。以未來10年美國市場的回報為例，比如我們看到美國的股市估值偏高，進一步擴張的可能性比較小。相反，當央行最終開啟貨幣政策正常化的時候，利率上升，估值就會下調，貨幣政策正常化不會在2021年或者2022年發生，但是我們相信這一天總會在未來10年的某個時點發生。因此，在未來10年，估值收縮將會使美國市場的收益平均每年減少2.1個百分點，而在非美地區總體來看，估值收縮的空間比較小，當我們看股市回報的其他方面的時候，即便美國公司的盈利增長是可以超過非美地區的，但是非美市場的股息收益率更高。

而且長期來看，我們也可以看到美元可能有一個小幅的貶值，這也會對非美市場以美元計價的股票有所幫助。因此未來10年我們看，美國股市的收益率回報要低于非美地區的股市，其中非美發達市場，例如英國、歐洲被低估，尤其具有吸引力，包括中國在內的新興市場長期回報也是更高的，但是這并不是因為估值偏低，而是高回報是對這些市場比較高風險的一個補償。

在疫情期間，不僅是各個市場的表現大相徑庭，不同的行業之間也看到各有贏家和輸家，特別是科技和醫療股在疫情中間的表現是非常好的。由于科技和醫療股都屬于成長股，也加劇了過去10年以來價值股相對于成長股表現不佳的現象，這也是今年歐洲和日本市場相較于美國市場表現不佳的原因，因為如果你看到不同市場的成分，就會看到美國市場的成長股成分較高，而歐洲和日本市場價值股的成分比較高。我們有一個模型表明，過去10年以來，由于長期的通貨膨脹率是處于下降的趨勢（我們不要管周期性的起起伏伏），但是長期來說，這個通脹率是呈下行的趨勢，而且企業的盈利增長乏力，這些都是拖累價值股表現的重要原因。我們知道由于成長股大部分的現金流都是在未來。

如果將來通脹和企業盈利全面復蘇，而且市場的風險偏好恢復，價值股是有望跑贏大勢的，當然，具體的轉折點很難預測，但是未來10年當中，價值股平均回報比成長股可以高出3.7個百分點每一年，這個是我們對不同區域、不同行業的一些看法。

未來1年開源節流做好儲蓄

堅持投資分散倉位

全球股票未來10年的年化回報率大概是5%-7%，這個預測是略微高于我們去年同期的預測，美國的股票預計的回報率是偏低的，大概是略低于5%，中國股票未來10年的平均回報率是6.3%，略高于世界的其他地區。但是我們也認識到，鑒于今年中國股市出現了20%的大幅上漲，所以對未來長期的預估回報比去年這個時候我們的預測下滑了接近2個百分點，這個是股票市場。

另外在債券市場，我們看到由于利率的下行，全球債券市場固定收益市場的回報預期是被大幅下調的，但是有一個例外就是中國債券市場回報率不但比去年略高，也是遠遠高于世界其他地區的固定收益市場回報的。在全球低收益的環境下，我們可以看到中國的債券市場對于外國投資者一定是越來越有吸引力的。

有一點我想指出，當我們考慮構建投資組合的時候，我們一定是看不同資產的風險和收益綜合考量。對于全球市場來說，投資的有效前沿今年是有所變陡的，這意味著相對于投資債市，投資股票市場風險調整后的回報是更為理想的。2021年基準投資組合當中，股票的敞口與去年相比增加了12個百分點，與此同時我們也增加了對非美股票市場的敞口，這是針對全球投資組合的。如果我們只考慮中國市場，情況實際上是恰恰相反的，因為A股的預期回報是比去年下降的，而債市的預期回報是有上升的，如果作為一個長期投資者的話應該稍微下調對股票市場的敞口，這是一個基準情形。

如果在未來出現不同的情況，如果更為悲觀，毫無疑問，降低股票的比重，增加長期債券的比重，如果是更為樂觀強勁的經濟增長通脹，當然是要進一步加大股票投資的比重。

投資者可以自己根據三種情況出現的可能性概率來選擇遵循相應的策略，但是我們也知道，未來全球經濟市場的發展存在非常大的不確定性，如果你不是很確定未來經濟和市場的趨勢，最保險的辦法還是選擇一個更為平衡和分散化的投資策略。但是無論怎么樣，與歷史相比，我們未來處于的是一個四低一高的時代，低增長、低通脹、低利率、低回報和高不確定性。全球60/40組合，也就是60%的股票和40%的債券，未來10年的回報大概是4%-5%，遠遠低于七十年代的9.5%和九十年代7.2%的水平。在低回報的環境下可能只有兩條路可以走，第一條路就鋌而走險，天底下沒有免費的午餐，高回報就要去承受高風險，或者第二條路就像先鋒領航多年來秉承的投資理念一樣，做好財務規劃，開源節流，多儲蓄，注重投資成本，堅持投資，積極開展分散化的投資。

另外有一個有趣的地方，大家也是對通脹有不少擔憂，盡管我們剛才也談到過，我們認為通脹今年可能會出現超調，但是不是一個具有可持續性的，還是一個臨時的、暫時性的超調。但是的確，通脹沖擊是一個尾部風險，如果投資者尋求對沖通脹風險，我們的研究顯示，對沖資產對通脹的敏感度也就是Beta值非常重要，還有一個因素考量的就是資產自身的波動性，當然最好的就是它對通脹的敏感度越高，它自己的波動性越低是最好的。從一個總投資組合的角度來看，我們希望對沖通脹風險的投資者應該是可以配置國債、商品或者是黃金，這些是可以幫助你對沖通脹風險的。

下面是問答環節：

提問：關于從發達國家市場和新興市場來看，在全球復蘇的大環境下，應該怎么去進行選擇呢？以及2021年是否有適合的增配新興市場呢？

王黔：的確，目前市場普遍是對新興市場在2021年的表現是比較樂觀的。從基本面來說，一方面，新興市場的疫情逐漸得到控制，經濟增長和企業盈利會出現復蘇；另外一方面，外部需求的復蘇也會提振出口導向型的新興市場國家的經濟增長。從流動性方面來看，主要的發達國家仍然將利率保持低位，資產負債表保持高位，這意味著全球流動性在較長時間內仍然保持充裕，甚至可以說是泛濫。在低增長、低利率、低回報的情況下，全球流動性會追逐收益、追逐回報。相比較而言，新興市場國家的資產市場實際上是提供了較高的回報和收益率。

當然，我們剛才也說了，這種高回報不是沒有代價的，實際上是作為高風險的補償，這個風險來自于市場結構、投資環境、政策監管等等不確定性，所以投資新興市場是有風險的投資，在波動性急劇上升，風險偏好下降的背景下，國際投資者對于新興市場興致是不高的。但是我們剛才說了，2021年全球經濟穩步復蘇，所以市場現在比較樂觀，風險的偏好上升在美元走弱的背景下，資金就會流入到風險較高的資產，追逐高回報，這就是說新興市場。

但是我們想講一點，大家還是要注意，從短期來看，疫情的發展還是有很大的不確定性，包括新興市場和全球經濟的復蘇也不是一帆風順的事情，這會導致市場的波動性是比較大的，尤其是在年終的時候，我們會看到可能美國的通脹會連續多月是超過2%，在這種情況下，市場會擔憂聯儲是如何應對，是不是會考慮逐漸縮減量化寬松的規模，所以這個也會導致美國國債收益率出現意料之外的大幅攀升，甚至導致美元走強，這個也會導致對新興市場資產市場的表現不利。

總的來說，2021年我們對新興市場應該是持一個謹慎、樂觀的態度。在我們長期的配置模型中間，我們剛才也談到了我們是低配美股，超配非美的國際市場，但是我們也提到剛才新興市場并沒有被低估，它的高回報是作為高風險的補償，相比之下，我們實際上是對非美發達市場，像英國和歐洲更為樂觀，因為它們出現了被低估的情形，這是我們對明年股票市場配置的看法。

提問：從外資的視角來看，A股市場核心資產是哪些呢？黃金賽道又是什么？

王黔：如果我們想問說什么樣是好公司？一定會說契合中國長期經濟發展的方向，在消費升級、產業升級、行業整合的大背景下，具有穩定的、持續的盈利增長空間的企業，尤其是在具有創新能力、競爭力，財務穩健，公司治理也相對良好的企業。我們相信這樣的企業不但是A股，也是中國經濟的核心資產。

但是具體到投資的時候，我們要有兩點要特別注意，第一，作為長期投資者，我們發現經濟增長或者是企業的盈利增長不一定帶來高的投資回報。我們的研究發現，A股市場和全球市場中，長期來看，股市的回報和經濟增長的相關性為0，這是因為市場具有前瞻性，高增長已經是被納入在市場的預期當中，體現在價格里了，所以也就是剛才我們講的對長期回報最重要的就是當前的估值。剛才我們講這些核心資產，好的公司，大家都是趨之若鶩，趨之若鶩也就意味著估值會居高不下，長期投資回報未必會高于其他企業，這是第一點。

第二點，作為一個價值投資者，注重基本面的深入研究，找到市場價格和公司內在價值，也就是我們說的intrinsic value之間的這個差別，尋求市場錯誤定價的機會進行投資，這是作為一個價值投資者我們應該做的功課。為什么我覺得價值投資在中國市場很有意義的呢？因為在A股市場散戶居多的背景下，羊群效應會導致大家都覺得好的公司就有可能會出現高估，而大家都覺得不好的公司可能就會出現低估，在低估的時候反而是一個好的投資機會，公司的內在價值是不能被直接觀察到的，所以通過尋找市場的錯誤定價機會進行投資并不是一件很容易的事情。所以從我們的角度來講，我們建議個人投資者最好是均衡的投資于中國市場不同的行業和企業，進行多元化的投資，把主動投資交給研究能力比較強的專業投資者，這是我的看法。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

關鍵詞：國際資管巨頭先鋒領航

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