首頁(yè) > 要聞 > 正文

李奇霖：來(lái)自實(shí)際利率的警示

2021-01-10 08:50:14來(lái)源：金融界網(wǎng)  

作者：紅塔證券研究所副所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李奇霖　

李奇霖、張德禮（微信：zhdeli1019）

這幾個(gè)交易日，黃金、白銀和美債下跌的走勢(shì)需要高度關(guān)注！

1月6日，黃金跌1.75%；1月7日黃金稍漲0.32%；1月8日黃金大跌3.33%。

10年美債1月6日突破了1%，才過(guò)了兩天，已經(jīng)上了差不多10個(gè)BP，到1.1%了。

美債收益率上行的原因不難理解。如果民主黨成功把持了參議院，拜登的政策主張?jiān)谌纹讷@得通過(guò)的阻力會(huì)大幅下降。國(guó)會(huì)山暴亂事件后，彌合社會(huì)分歧，凝聚社會(huì)共識(shí)需要靠“劫富濟(jì)貧”的財(cái)政政策來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，民主黨執(zhí)政后，會(huì)強(qiáng)化財(cái)政刺激措施，這一點(diǎn)基本上也是市場(chǎng)的共識(shí)。

短期來(lái)看，對(duì)抗新冠疫情的財(cái)政支出肯定會(huì)加碼，前期的財(cái)政刺激是9000億，后面還有6000-9000億。

中期來(lái)看，對(duì)底層要發(fā)福利，主要是重啟奧巴馬醫(yī)改，對(duì)外要承擔(dān)美國(guó)的國(guó)際義務(wù)，修復(fù)和傳統(tǒng)盟友的關(guān)系，還要搞綠色、新能源等基礎(chǔ)設(shè)施，這些都需要用錢。

但美國(guó)財(cái)政赤字的缺口已經(jīng)很大了，錢從哪來(lái)，一是靠印，所以財(cái)政和貨幣會(huì)配合著來(lái)，這也是為什么美元指數(shù)會(huì)大幅下跌的重要原因；二是靠加稅，主要是要廢掉此前特朗普的減稅措施，此前特朗普把公司所得稅從35%降到了21%，現(xiàn)在要把公司所得稅提回到28%，然后是對(duì)高收入群體增稅，調(diào)節(jié)階級(jí)矛盾。

因此，美債收益率上行可以理解，它源自市場(chǎng)對(duì)積極的財(cái)政刺激預(yù)期。盡管財(cái)政刺激預(yù)期少不了貨幣政策的配合，但因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常強(qiáng)的，貨幣越寬松，越積極配合財(cái)政，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)越強(qiáng)。高風(fēng)險(xiǎn)偏好自然喜歡風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以這幾個(gè)交易日債券在跌，但股票和商品價(jià)格都在漲。

對(duì)黃金來(lái)說(shuō)，最大的問(wèn)題是，隨著美債收益率持續(xù)上行，實(shí)際利率下降的趨勢(shì)受阻了。

實(shí)際利率大致等于名義利率減去通脹預(yù)期。

2020年黃金的漲勢(shì)，主要是靠實(shí)際利率不斷下行支撐的，因?yàn)槊纻鶎?shí)際利率下行，意味著美債的配置價(jià)值減弱，黃金作為貨幣的替代物當(dāng)然是受益的。

2020年實(shí)際利率下行可以分為兩個(gè)階段。前半段主要是靠美聯(lián)儲(chǔ)壓低名義利率，因?yàn)樵?月的時(shí)候，疫情在全球出現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)凍結(jié)，金融市場(chǎng)去杠桿，美股都沒(méi)流動(dòng)性了，開盤即跌到熔斷線。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，這個(gè)時(shí)候的主要矛盾是要解決疫情導(dǎo)致的金融市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。所以，美聯(lián)儲(chǔ)快速擴(kuò)表，把10年期美債收益率從年初的1.8%最低壓到0.6%以下。

然而到了2020年后半段，實(shí)際利率下行主要靠的是經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)化導(dǎo)致的通脹預(yù)期回升，因?yàn)樨?cái)政刺激給居民部門發(fā)了錢，而大家對(duì)疫情的恐慌卻下來(lái)了，正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)了。所以在這個(gè)階段，雖然名義利率仍然在往上，但由于經(jīng)濟(jì)好起來(lái)了，通脹預(yù)期走得更靠前。

需要關(guān)注的是，近期實(shí)際利率下行的趨勢(shì)發(fā)生了變化，5年美債的實(shí)際利率還在往下走，但10年美債的實(shí)際利率已經(jīng)開始回升了。

這就是黃金下跌壓力的來(lái)源！因?yàn)槊纻拿x收益率上得太快，導(dǎo)致實(shí)際利率下行的趨勢(shì)受到了阻礙。

盡管市場(chǎng)對(duì)美國(guó)后續(xù)財(cái)政刺激擴(kuò)大有了進(jìn)一步的預(yù)期，從邏輯上來(lái)講，美國(guó)財(cái)政刺激意味著通脹預(yù)期會(huì)繼續(xù)上行，但市場(chǎng)只在短期認(rèn)可通脹預(yù)期上行會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下降，所以5年期美債的實(shí)際利率是下降的。

從中期來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為即使財(cái)政刺激的預(yù)期升級(jí)，相比于通脹預(yù)期的上行，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；母怕蔬M(jìn)一步增加帶動(dòng)美債收益率上行的動(dòng)能更強(qiáng)。換句話說(shuō)，長(zhǎng)期限美債的名義利率跑在了通脹預(yù)期的前面，所以10年期美債的實(shí)際利率在往上走，這也是為什么長(zhǎng)端的實(shí)際利率和短端的實(shí)際利率能出現(xiàn)背離的原因。

問(wèn)題的重點(diǎn)不僅僅是黃金，問(wèn)題的重點(diǎn)還在于全球金融市場(chǎng)。無(wú)論是美國(guó)金融市場(chǎng)的牛市還是全球金融市場(chǎng)的牛市很大程度上是建立在美債實(shí)際利率為負(fù)的基礎(chǔ)之上。

邏輯很簡(jiǎn)單，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的寬松，把實(shí)際利率壓到了負(fù)值，不得不讓有安全資產(chǎn)配置需求的投資者從全世界去找除國(guó)債以外的，具有確定性或者安全性的品種。

比如去年二季度的時(shí)候，疫情讓線上辦公需求激增，所以資金布局了具有確定性的科技板塊。

后來(lái)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱，三季度以后又去布局有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的標(biāo)的。

到了四季度至今，全球主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期成了確定的趨勢(shì)，再加上供給收縮壓力，資金又去圍獵上游有色資源品。

當(dāng)然，由于中國(guó)疫情控制最為得力，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性最低，具有安全配置需求的資金當(dāng)然也會(huì)加大對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，所以，無(wú)論A股各個(gè)行業(yè)的龍頭股票還是債券，外資都增加了配置力度。由于人民幣資產(chǎn)被全球投資者看好，再加上中國(guó)出口超預(yù)期，人民幣匯率也一路升到了6.4。

但是，一旦實(shí)際利率真開始持續(xù)上行，在美聯(lián)儲(chǔ)逐漸引導(dǎo)貨幣政策回歸常態(tài)、美債收益率持續(xù)上行的帶動(dòng)下，上述流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的邏輯就會(huì)發(fā)生變化。

除此之外，隨著美債收益率的持續(xù)上行，作為中長(zhǎng)端利率品種的定價(jià)基準(zhǔn)，美國(guó)民眾的購(gòu)房成本也會(huì)逐漸增加。如果后續(xù)購(gòu)房的熱度減弱，支撐中國(guó)出口的重要推動(dòng)力，像家具、家電和制造業(yè)訂單就會(huì)減弱，反過(guò)來(lái)會(huì)壓制全球的通脹預(yù)期。

重要的是，此前實(shí)際利率下行把全球任何看上去比較安全的資產(chǎn)的估值都推上了難以想象的高位。風(fēng)險(xiǎn)都是漲出來(lái)的，機(jī)會(huì)都是跌出來(lái)的，一旦全球流動(dòng)性環(huán)境真的逆轉(zhuǎn)，被流動(dòng)性堆積出來(lái)的高位的安全類資產(chǎn)也將變得不再安全。

本文由平臺(tái)/作者授權(quán)金融界網(wǎng)站發(fā)布，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載。如果您有干貨觀點(diǎn)或文章，愿意為廣大投資者提供最權(quán)威最專業(yè)的參考意見。無(wú)論您是權(quán)威專家、財(cái)經(jīng)評(píng)論家還是智庫(kù)機(jī)構(gòu)，我們都?xì)g迎您積極踴躍投稿，入駐金融界網(wǎng)站名家專欄。
郵箱地址：mingjia@jrj.com.cn，咨詢電話：010-83363000-3477。期待您的加入！

關(guān)鍵詞： 李奇霖 實(shí)際利率

責(zé)任編輯：hnmd003

相關(guān)閱讀

推薦閱讀