2022年宏觀經濟展望：穩字當頭，先立后破

2022-01-21 16:34:02來源：金融界

金融學博士，高級經濟師，CFA，中央財經大學國際金融研究中心客座研究員，電子郵箱：zhangqidi1@126.com，微信公眾號：wallstreeteco　

核心要點：

1.全球經濟：鑒于疫情影響仍將持續、前期貨幣和財政刺激措施大量退出、供應鏈問題在短期內仍難解決以及經濟預期開始轉弱，預計2022年全球經濟復蘇可能放緩；2022年全球經濟復蘇將繼續分化，發達經濟體經濟復蘇放緩，但仍將好于新興經濟體。如果疫情仍無法得到有效緩解，美聯儲緊縮也將引發更多央行被動緊縮，2022年全球經濟陷入滯漲風險將顯著上升。受疫情形勢惡化、美聯儲緊縮、通脹上行以及貧富分化加劇等因素影響，2022年美國經濟復蘇可能走弱。

2.中國經濟：預計2021年中國經濟增速可能呈現“前低后穩”格局，全年經濟增速約為5.2%左右。居民消費復蘇依然面臨困難，主要是因為居民債務壓力持續上升，居民收入增速放緩，居民消費傾向也可能延續低迷。投資增速面臨下行壓力，其中房地產下行壓力最大，基礎設施投資有望企穩，制造業投資存在邊際走弱壓力。出口也面臨挑戰，主要是因為全球經濟體經濟復蘇可能放緩，發達經濟體服務消費上升擠壓貨物消費空間，大宗商品價格也可能回落。

3.貨幣政策：預計貨幣政策前松后穩。價格型政策方面，預計MLF和OMO利率仍將繼續下調，累計下調幅度預計在20-30bp左右。數量型政策方面，預計全年至少出現一次降準。如果美聯儲加速緊縮可能導致2022年下半年貨幣政策存在邊際收緊壓力。

4.財政政策：財政政策將是穩增長主要抓手。增加地方政府顯性債務將是寬財政的主要方式。預計2022年赤字率將在3.3%左右；新增一般債不低于1萬億元；新增專項債額度將不低于3.7萬億元。

5.金融市場：預計2022年A股波動性將加大，仍將體現為結構性行情，A股走勢很大程度上取決于貨幣政策；債券市場上半年機會大于下半年，預計10年期國債收益率可能在2.5%-3%之間波動，房地產債、城投債違約可能增多；人民幣貶值壓力有所上升，匯率波動也將加大；黃金有望開啟中長期升值趨勢。

一、2022年全球經濟面臨嚴峻挑戰

（一）全球經濟復蘇可能放緩

2022年全球經濟復蘇不確定性明顯加大。一是疫情發展仍然未知。隨著奧密克戎新變異毒株的快速傳播，全球新增病例數大幅上升。Our World in Data的數據顯示，截至2022年1月16日，過去7天全球日均新增確診病例數高達294萬人，比2021年12月初增長了4倍。雖然過去一年全球疫苗接種率穩步提升，然而由于疫苗有效性趨于下降，再加上新冠特效藥研制存在不確定性，2022年疫情如何發展不得而知。二是前期貨幣和財政刺激措施大量退出。隨著全球經濟持續復蘇，前期擴張性政策也不斷退出。貨幣政策方面，美聯儲已經開始縮減資產購買金額，并且可能將于2022年同時啟動加息和縮表。英國央行2021年12月已開始加息，歐洲央行和日本央行雖未開始加息，但也縮減了資產購買金額。俄羅斯、巴西、墨西哥等新興經濟體也開始加息。財政政策方面，美國前期疫情財政支持政策已經基本退出，新財政刺激計劃落地亦充滿不確定性。其他經濟體財政支持政策大都也基本退出。三是供應鏈問題在短期內仍難解決。受疫情形勢影響全球供應鏈持續緊張。紐約聯儲最新公布的全球供應鏈壓力指數（Global SuPPly Chain Pressure Index）顯示，2021年10月份以來，隨著疫情的持續惡化全球供應鏈持續緊張，供應鏈壓力指數創1997年以來最高水平。四是經濟預期開始轉弱。受疫情持續擴大、通脹上行以及美聯儲貨幣政策緊縮等多重因素影響，市場對全球經濟復蘇預期持續走弱。世界銀行2022年1月11日發布的最新一期《全球經濟展望》報告預計2021年全球經濟增長5.5%，2022年增長4.1%，均較此前預測下調0.2個百分點。預期轉弱也將在一定程度上影響私人部門行為，給全球經濟復蘇帶來不利影響。

（二）全球經濟復蘇將繼續分化

由于疫情爆發后新興經濟體政策支持力度遠低于發達經濟體，使得當前經濟狀況與疫情前相比仍有較大差距。IMF2021年10月發布的《世界經濟展望》預測到2024年新興市場和發展中經濟體（不包括中國）的總產出仍將比疫情前低5.5%。世界銀行2022年1月發布的《全球經濟展望》預測發達經濟體增長率將從2021年的5%下降到2022年的3.8%和2023年的2.3%，新興經濟體增長率將從2021年的6.3%下降到2022年的4.6%和2023年的4.4%。到2023年，所有發達經濟體產出和投資都將恢復到疫情之前的趨勢，而新興經濟體總產出仍將比疫情前趨勢水平低4%。2022年新興經濟體復蘇面臨以下三大挑戰：一是“疫苗鴻溝”仍將繼續掣肘新興經濟體的表現。截至2022年1月16日，高收入國家至少接種一劑疫苗比例為77%，中低收入國家為52%，而低收入國家僅為9.5%。疫苗接種率低將使得新興經濟體疫情更難控制，進而影響經濟表現。二是新興經濟體的政策空間遠低于發達經濟體。雖然新興經濟體杠桿率低于發達經濟體，但由于經濟脆弱性更高，政府借債能力也更低。一旦經濟再度面臨壓力，新興經濟體實施擴張性財政政策的空間也相對不足。三是美聯儲退出寬松政策將給新興經濟體帶來不利影響。近期由于美國通脹水平持續上升，美聯儲緊縮預期不斷增強。美聯儲2021年12月議息會議紀要顯示，預計2022年美聯儲將加息3次，并且將啟動縮表。迫于美聯儲壓力，許多新興經濟體已經提前開始加息。在新興經濟體經濟復蘇本就脆弱的情況下，貨幣政策提前緊縮將對經濟復蘇產生更加不利的影響。

（三）全球經濟滯漲風險顯著上升

隨著疫情持續擴大，2022年全球經濟滯漲風險越來越高。一方面，全球經濟復蘇面臨的挑戰不斷增多。當前全球經濟不僅面臨因疫情惡化以及前期支持政策撤出所帶來的短期經濟下行壓力，長期因素對經濟的影響也開始顯現。一是人口老齡化問題愈發突出。目前全球面臨嚴重的人口老齡化問題。世界銀行的數據顯示，全球65歲以上人口占總人口的比重已經從1960年的4.97%上升至2020年的9.32%。二是全要素生產率放緩。目前來看，以信息技術、生物技術、新能源技術等技術為代表的第四次科技革命對全要素生產率提升效果有限，難以驅動全球經濟新一輪增長。三是全球貿易增速放緩。近年來，由于全球貿易保護主義不斷升溫，全球貿易/GDP比率自全球金融危機后幾乎停止增長，進一步加大了全球經濟持續復蘇的難度。另一方面，由于疫情擴大導致通脹壓力短期內難以緩解。2021年，全球有80多個國家和地區通脹率創下近5年新高，預計2021年全球整體通脹率將達到4.3%，創10年來新高。疫情對通脹的影響主要有以下三個傳導機制：一是全球供應鏈恢復時間被拉長，許多產品價格將居高不下；二是勞動力供給下降，進而引發勞動力成本上升；三是運輸途徑受阻導致貿易成本上升。碳中和政策也令通脹壓力有所上升，主要是因為碳中和政策改變了能源行業預期，能源投資持續下滑，導致能源價格易漲難跌。此外，美聯儲貨幣緊縮加大全球經濟滯漲風險。當前美國通脹水平居高不下系供給側原因所致。貨幣政策緊縮對于治理需求側引發的通脹效果明顯，但對于供給側引發的通脹效果有限。美聯儲緊縮最終的結果很可能是不僅難以解決通脹問題，而且可能導致美國經濟再度下滑。美聯儲緊縮也將引發更多央行被動緊縮，全球經濟陷入滯漲風險顯著上升。

二、2022年美國經濟復蘇可能走弱

雖然美國經濟仍處于復蘇進程，然而仍面臨多重壓力。一是美國疫情形勢持續惡化。Our World in Data的數據顯示，截至2022年1月15日，美國過去7天平均新增確診突破80萬例。疫情惡化一方面將導致美國服務業復蘇繼續受阻，另一方面對勞動力市場也將產生不利影響，勞動參與率提升將更加困難。二是美聯儲加速緊縮將加大金融風險。疫情爆發后美聯儲向金融市場注入巨量流動性，美聯儲資產負債表由2020年年初的4.17萬億美元上升至2021年年末的8.77萬億美元，擴表幅度超過1倍。流動性泛濫導致美國資產價格暴漲，美股泡沫化日趨嚴重。當前，美聯儲為了抑制通脹不得不加速緊縮。美聯儲緊縮短期內有助于抑制通脹上行，但同時也可能刺破資產價格泡沫，加大股票市場和房地產市場下行壓力。三是通脹上行不利于經濟復蘇。目前美國通脹水平依然較高。2021年12月美國CPI同比上漲7%，創1982年6月以來最大同比漲幅；剔除食品和能源價格后的核心CPI同比上漲5.5%，創1991年2月以來最大漲幅。美國CPI持續位于高位不僅將推升名義利率水平，加大金融市場動蕩，而且可能導致通脹螺旋，使得通脹持續更長時間。為應對通脹壓力美國將不得不加速緊縮，經濟也將受到更大負面影響。四是貧富分化問題愈發嚴重。美聯儲數據顯示，截至2021年第三季度末全美財富排名前10%人群總財富占比接近70%，而最底層50%人群總財富占比僅為2.5%。由于富人消費傾向相對較低，而消費占美國經濟比重高達80%左右，貧富分化將制約消費復蘇的時間和空間，進而掣肘經濟表現。

三、2022年中國經濟可能“前低后穩”

（一）短期內中國經濟面臨壓力

1.消費復蘇難度較大

疫情爆發至今，消費復蘇持續不及預期。2021年，社會消費品零售總額為38.2萬億元，與2019年相比名義值僅增長8.6%。2021年12月，社會消費品零售總額同比增速僅為1.7%。居民消費復蘇面臨以下三方面不利因素：一是居民債務壓力持續上升。中國社科院的數據顯示，截至2021年第三季度末中國居民杠桿率為62.1%，比2019年末上升了6個百分點。橫向比較來看，目前中國居民杠桿率大幅高于新興經濟體，正逐漸接近發達經濟體。二是居民收入增速提升難度較大。未來十年中國經濟將逐步小幅下行，居民收入增速也將與經濟增速一致。三是居民消費傾向可能延續低迷。中國人民銀行發布的《2021年第四季度城鎮儲戶問卷調查報告》顯示，傾向于“更多消費”的居民僅占24.7%，而傾向于“更多儲蓄”的居民占比高達51.8%。考慮到經濟下行壓力依然存在，居民消費傾向可能仍將低迷。

2.投資增速面臨下行壓力

2021年固定資產投資出現分化。制造業表現最好，2021年制造業投資增速為13.5%；其次是房地產投資，增速為4.4%；基礎設施投資表現最差，增速為0.21%。展望2022年，制造業投資方面，考慮到2022年出口可能難以維持強勢，對制造業投資也將帶來不利影響。房地產投資方面，考慮到房地產已經進入下行周期，預計房地產投資增速將會繼續下滑。基礎設施投資方面，專項債發行已經提速，預計規模可能將不低于2021年。然而，由于地方政府隱性債務仍將維持強監管，而過去幾年基礎設施投資城投企業是主力，依靠顯性債務發力提振，基礎設施投資效果可能有限。總體來看，投資增長前景仍不容樂觀。

3.出口面臨挑戰

2021年，出口成為再次成為拉動經濟最大的邊際動力。國家統計局公布的數據顯示，2021年中國出口21.7萬億元，增長21.2%。外需持續超預期主要有以下幾個原因：一是發達經濟體寬財政重點支持居民部門，貨物需求快速回升；二是全球經濟供應鏈中斷，東南亞國家疫情控制不佳，替代性出口增加；三是發達經濟體由于疫情導致服務消費下降，貨物消費上升；四是防疫物資和線上產品出口持續增長；五是PPI價格上行帶動進出口總額上升。然而，2022年出口強勢難以維系。一是發達經濟體經濟復蘇可能放緩，再加上前期財政支持政策撤出，外需也將因此下降；二是發達經濟體疫苗接種率較高，社交隔離措施實施頻率下降，服務型消費將會上升，對貨物消費將會減少；三是全球經濟放緩后大宗商品價格難以繼續上漲，出口也將因此下降。

（二）宏觀經濟政策支持力度將進一步增強

1. 預計貨幣政策前松后穩

2021年12月以來，為了應對經濟邊際走弱壓力，貨幣政策支持力度持續增強。近期LPR、MLF和OMO利率均出現下調，此外還實施了一次降準。展望2022年，預計貨幣政策總量寬松和結構寬松將同時發力。價格型政策方面，預計MLF和OMO利率仍將繼續下調，下調幅度預計在20-30bp左右。數量型政策方面，預計至少出現一次降準。目前法定存款準備金率平均水平為8.4%，歷史上法定存款準備金率最低水平為6%，因此降準仍有一定空間。截至2021年底MLF余額為4.55萬億元，與2021年11月相比下降了4500億元，主要是2021年12月央行降準替換了部分到期MLF所致。根據歷史經驗MLF余額達到5萬億元可能是臨界值。MLF維持在高位將給金融系統帶來諸多不利影響：一是加劇金融系統內部資金分層，中小型銀行獲得資金成本將會上升；二是提高整體金融系統資金成本；三是加大央行公開市場操作難度。考慮到2022年上半年仍有超過1萬億元MLF即將到期，并且MLF余額也將繼續上升，后續仍需要降準提供支持。預計短期內央行仍可能通過增量續作MLF的方式實施寬松，之后再通過降準壓降MLF余額，以保持貨幣政策寬松的節奏。貨幣政策寬松將主要集中在上半年，下半年可能趨于穩定。美聯儲貨幣政策收緊短期內對央行貨幣政策影響相對有限，但如果美聯儲加速緊縮，3次加息落地同時啟動縮表，那么也將在一定程度上對國內貨幣政策形成制約，一定時間內貨幣政策甚至可能有邊際收緊的壓力。

2.財政政策將是穩增長主要抓手

鑒于當前居民和企業部門宏觀杠桿率已經較高，貨幣政策對經濟的刺激效果可能并不明顯。受外部金融條件限制，再加上疫情后已經實施較大力度的寬松政策，貨幣政策空間也被大幅壓縮。相比而言財政政策刺激效果更加快速和明顯，財政政策空間也相對更大。2022 年財政政策將在穩增長中發揮更重要的作用，預計在增支和減收兩個方向同時發力。增支方面，2022年財政支出將繼續保持一定的強度，圍繞十四五規劃中102個重大工程項目以及“兩新一重”重點項目開展基礎設施投資。減收方面，2022年將繼續實施結構性減稅降費政策。2021年減稅降費超過1萬億元，預計2022年不會低于這一水平。考慮到當前城投企業債務風險較為突出，嚴監管趨勢仍將延續，預計增加地方政府顯性債務將是寬財政的主要方式。赤字率方面，2021年赤字率為3.2%，預計2022年赤字率將在3.3%左右。一般債方面，2020年、2021年新增額度分別為9506億元以及7865億元，預計2022年新增一般債不低于1萬億元。專項債方面，2021年新增專項債3.58萬億元。考慮到房地產市場壓力較大，土地出讓收入可能下降，需要增加專項債發行額度以彌補土地出讓收入下降所帶來的政府基金收入缺口，預計2022年新增專項債額度將不低于3.7萬億元。2021年12月，財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債限額1.46萬億元。根據2022年第一季度新增地方債發行計劃，一季度新增專項債發行金額將達到5500億元，再加上2021年第四季度新增發行金額1.22萬億元，2020年第四季度和2022年一季度合計新增發行金額將超過2萬億元，預計2022年上半年將持續維持較快的發債節奏和支出節奏。地方政府債券前置發行有利于盡快形成實物工作量，對經濟將產生較大帶動作用。此外，考慮到國有企業杠桿率相對較低，國有企業也將適時加杠桿以發揮穩增長的作用。

四、2022年金融市場波動可能加大

（一）股票市場存在結構性機會

2022年A股市場機遇與挑戰并存。A股面臨一系列有利因素，一是估值水平依然不高。截至2021年底，上證A股和深證A股平均市盈率分別為17.24和33.11，與歷史水平相比依然不高。二是貨幣環境較為有利。鑒于2022年經濟面臨下行壓力，預計全年貨幣政策總體將維持穩健偏寬松，上半年寬松力度將持續增強。貨幣政策可能是2022年A股上漲的主要驅動因素。三是房地產市場監管增強有助于資金流向股市。目前居民部門投資渠道依然缺乏，房價上漲預期減弱后流入股市的資金將持續增多。四是國際資本流入境內股市的規模仍可能繼續上升。近年來，境外投資者持有境內股票規模持續上升，已經由2014年初的3448.43億元上升至2021年9月末的3.56萬億元。當前，境外投資者持有境內金融資產占比依然較低，A股在全球范圍內的相對配置價值日益凸顯。再加上中國資本市場不斷擴大對外開放，海外投資者特別是主權財富金、養老金、保險公司等機構投資者將進一步加大中國股票市場的配置力度。然而，A股同時也面臨一系列不確定性。一是國內經濟下行壓力可能加大，進而影響投資者的風險偏好。二是房地產、城投以及部分民企債券違約風險較高，一旦出現違約事件將在短期內影響市場情緒。三是美聯儲持續緊縮可能導致國內資本流出壓力加大，進而影響A股市場的表現。總體來看，預計2022年A股波動性將加大，仍將體現為結構性行情。

（二）債券市場上半年機會大于下半年

2022年債券市場有利因素依然較多。貨幣政策方面，由于當前經濟下行壓力有所上升，央行呵護金融條件意圖明顯，預計上半年將持續寬松，債券市場貨幣環境較為有利。然而，考慮到美聯儲2022年可能加速緊縮，如果美聯儲持續加息并啟動縮表，貨幣政策的外部約束也將上升，因此下半年貨幣政策可能趨于穩健。預計全年10年期國債收益率可能在2.5%-3%之間波動。此外，國際資本流入境內債市的趨勢有望延續，這也將對國內債券市場構成支撐。近年來，境外投資者持有境內債券規模持續上升，已經由2014年初的3989.81億元上升至2021年9月末的3.94萬億元。隨著全球低利率水平的持續，境外資金進入境內市場很可能將繼續上升。信用債方面，預計2022年債券違約壓力將會上升。一是經濟下行可能導致部分企業經營更加困難。尤其是民營企業容易受到宏觀經濟波動的影響，一旦現金流接續出現問題將導致債券發生違約。二是房地產違約壓力將進一步上升。近期房地產監管政策出現邊際放松，但總體嚴監管態勢難以改變。截至2020年末，房地產企業債務規模高達85.7萬億元，比2019年增加了11.5萬億元。預計到2021年底房地產企業債務規模將進一步上升。隨著監管部門對于房地產融資和房地產市場監管趨嚴，疊加市場預期轉向，房地產企業回款速度減慢，房地產企業債務違約仍將繼續增多。三是城投債違約壓力也將加大。從監管環境來看，城投企業嚴監管態勢不會發生改變，地方政府財政壓力越來越大，城投債到期還本付息愈發困難。Wind數據顯示，2022年城投債到期規模高達2.8萬億元，城投債違約可能性逐漸升高。

（三）人民幣貶值壓力可能有所上升

2022年人民幣面臨一系列有利因素和不利因素。有利因素方面，一是中國經濟基本面仍將穩固。雖然2022年經濟下行壓力有所上升，然而預計經濟增速仍將明顯高于發達經濟體。隨著宏觀政策支持力度逐漸增強，預計經濟將逐漸趨于平穩。二是外資仍將持續流入境內。考慮到人民幣資產在境外投資者資產配置中占比依然較低，預計境外投資者仍將繼續增配股票和債券等金融資產。不利因素方面，一是中美息差可能出現顯著收窄。近期，隨著中國經濟預期有所轉弱，再加上美聯儲緊縮預期不斷增強，中美息差持續收窄，已經從2021年12月初的150bp左右下降至2022年1月18日的91bp。二是美元指數可能走強。2021年下半年以來，隨著美國經濟延續復蘇，再加上通脹預期持續上升，美聯儲緊縮預期不斷增強，美元指數持續走強。近期，由于美國通脹壓力不斷加大美聯儲表態也愈發偏鷹。美聯儲預計2022年可能將加息3次，同時啟動縮表。一旦美聯儲緊縮政策持續落地，預計美元指數可能將繼續走強。三是貿易順差可能收窄。2022年，隨著前期疫情支持政策持續退出，再加上疫情影響依然存在，全球經濟復蘇可能放緩，預計出口可能有所下行，貿易順差出現收窄。綜合判斷，2022年人民幣貶值壓力可能有所上升。考慮到疫情形勢發展以及美聯儲緊縮政策具有高度的不確定性，人民幣匯率波動也將加大。

（四）黃金有望開啟中長期升值趨勢

2019年和2020年，受疫情等多重因素影響，黃金價格出現明顯上漲，芝加哥商品交易所（COMEX）黃金期貨漲幅分別達到18.1%和24.8%。然而到了2021年，黃金價格并未延續此前的上漲態勢，轉而下跌3.3%。展望2022年，黃金市場有利因素逐漸增多，黃金投資價值將逐漸受到關注。一是低利率仍將是全球經濟新常態。雖然全球經濟仍在復蘇，然而由于人口老齡化、全要素生產率放緩以及高債務等原因，后續復蘇動能嚴重不足。黃金投資的機會成本也將維持在低位，有助于黃金價格上漲。二是黃金需求有望持續增長。近年來黃金ETF市場不斷擴容，大幅降低了黃金市場的準入，黃金ETF對黃金的需求也不斷上升。另外，黃金由于具有不受地緣政治因素影響、避險、流動性強以及與其他資產相關性低等一系列特點使得其戰略資產配置價值不斷上升。三是信用貨幣價值受到挑戰。疫情爆發后，全球主要經濟體大都采取了大規模擴張性貨幣政策和財政政策穩定經濟，央行資產負債表和政府杠桿率也因此大幅上升，信用貨幣內在價值趨于下降。四是不確定性持續上升。未來不論是疫情形勢發展、全球經濟復蘇前景、美聯儲緊縮進程以及地緣政治環境均存在較大不確定性。一旦避險情緒升溫，黃金將迅速獲得市場青睞。展望未來，在黃金市場諸多有利因素的加持下，黃金價格將開啟長期上行周期。

關鍵詞：宏觀經濟

責任編輯：hnmd003