能源化工專題：一外部沖擊出現苯乙烯價格巨震

2020-03-12 16:35:11來源：華泰期貨

原油價格變動之大超出了大部分市場參與者的預期，短期內油價或將成為影響苯乙烯價格的重要變量。然而，系統性風險的影響很難長期主導苯乙烯的中長期走勢，后期回歸到行業基本面仍然是大勢所趨。在油價下跌風暴的沖擊之下，國內苯乙烯的基本面也逐漸開始醞釀出好轉的跡象。

苯乙烯產業鏈的復工已經逐漸開啟：主要下游行業中復工情況最好的當屬EPS行業。至3月初時EPS行業的開工率已經恢復至37.22%。接近2018年同期開工率水平，但是較2019年同期水平偏低。中短期內，隨著華東、華南地區大多數下游完成復工，以及EPS去庫的進一步深化，3月至4月期間EPS行業開工仍然有進一步上行的可能。

PS以及ABS行業的開工率修復情況略慢于EPS行業。截止3月6日，PS行業開工率為51.74%，而ABS行業開工率目前恢復至69%。疫情沖擊方面，PS節后開工率的降幅約為20%，且其中部分是由季節性因素導致的開工減損;而ABS行業節后開工率降幅最高一度超過40%。因此ABS行業受到疫情的直接沖擊更為明顯。產能恢復進度方面，PS行業的開工率恢復也略小于ABS行業。

韓國樂天化學大山工廠爆炸對苯乙烯產業鏈的影響：從直接影響來看，此次韓國裝置的爆炸對中國國內供需格局影響較為有限。首先從進口總量的角度來看，我國進口來自韓國的苯乙烯占比已經回落至4.67%，且大山工廠生產的苯乙烯多為自身消化，因此對于國內市場的影響就更加可以忽略不計了。其次，隨著國內苯乙烯港口庫存的高企和國內產品價格的暴跌，近期到港量已經出現明顯收縮，進口因素對于供需面的影響在中短期內都將成為次要因素。

一外部沖擊出現苯乙烯價格巨震

3月6日當日的限產會議上，俄羅斯與沙特未能就減產達成一致，國際原油價格隨即跳水約10%。隨后，沙特又于次日大幅下修了官價貼水并且宣稱將產量提升至1000-1100萬桶/日，致使周一開盤時，原油價格出現崩潰式下跌。作為重要的上游原料，原油價格的巨震也帶動苯乙烯價格出現大幅下挫。由于此次原油價格變動之大超出了大部分市場參與者的預期，短期內油價或將成為影響苯乙烯價格的重要變量。然而，系統性風險的影響很難長期主導苯乙烯的中長期走勢，后期回歸到行業基本面仍然是大勢所趨。在油價下跌風暴的沖擊之下，國內苯乙烯的基本面也逐漸開始醞釀出好轉的跡象。

自新冠肺炎疫情爆發至今已經近兩個月，雖然目前抗疫形勢一片大好，但是其對中國疫情的影響尚未結束。當下階段，各個行業的復工進度成為近期行情的主要影響因素。

苯乙烯產業鏈前期受到疫情沖擊最為明顯的是下游行業，供給端直接受到的疫情沖擊并不大，更多是受到下游倒逼而出現的降負停產。因此本文對產業鏈復工的分析也將立足于下游，首先分析當前的復工情況，再分析進一步開工修復的可能，最后對全文進行總結，提出在當前市場條件下投資者可以選擇的策略。

二苯乙烯產業鏈的修復已經逐漸開啟

主要下游行業中復工情況最好的當屬EPS行業，在春節前EPS行業開工率一度瀕臨全行業停車，而至3月初時EPS行業的開工率已經恢復至37.22%。接近2018年同期開工率水平，但是較2019年同期水平偏低。

值得注意的是，雖然EPS行業在2月期間復工進度較快，但是至2月末，當大部分EPS企業都完成復工之后，開工率的恢復速度出現了明顯的減緩。這一復工進程模式較為符合此前專題的預期：企業復工僅僅是下游需求恢復的第一步，進一步的恢復將取決于產業鏈庫存去化情況以及終端需求恢復情況。

從庫存去化程度來看，EPS當前庫存仍然高企。根據隆眾資訊數據統計，EPS樣本企業的產成品庫存達到2.96萬噸，春節前水平約為1.44萬噸，庫存接近翻番。而從變化趨勢來看，3月5日當周EPS庫存已經有見頂回落的跡象，去庫已經逐漸開始。終端下游方面，人工不足以及新訂單不足依舊影響著整體終端的需求表現。

中短期內，隨著華東、華南地區大多數下游完成復工，以及EPS去庫的進一步深化，3月至4月期間EPS行業開工仍然有進一步上行的可能。投資者現階段可以著重對工廠庫存的去化情況進行跟蹤，對于行業去庫趨勢進一步確認。

PS以及ABS行業的開工率修復情況略慢于EPS行業。截止3月6日，PS行業開工率為51.74%，而ABS行業開工率目前恢復至69%。疫情沖擊方面，PS節后開工率的降幅約為20%，且其中部分是由季節性因素導致的開工減損;而ABS行業節后開工率降幅最高，一度超過40%。因此ABS行業受到疫情的直接沖擊更為明顯。產能恢復進度方面，PS行業的開工率恢復也略小于ABS行業。

從開工率變化的驅動因素進行分析，驅動PS行業開工率回升的主要因素是前期停車企業的復工，而對于ABS行業而言，企業的主動增減負荷是主要影響因素。我們預期至3月下旬之前，PS行業的開工率將保持目前的微幅增長趨勢。根據近期PS裝置的信息統計，在三月初集中重啟后，短期內暫無新增裝置重啟的信息。至3月下旬，終端下游中的大型家電廠或會出現顯著的負荷提升，若預期兌現，則終端的恢復將能夠帶動PS行業更有效去庫并促使行業開工進一步修復。

對ABS行業而言，3月6日當周出現了極為顯著的開工率修復。后續短期恢復的進度仍然存在一定的不確定性，但是隨著時間周期拉長ABS行業修復的確定性將逐漸提高。ABS行業的累庫情況是苯乙烯三大主要下游中最為嚴重的且尚未出現明顯的見頂回落跡象，但是就利潤情況和產能稀缺性而言也是三大下游中最佳的。此外近期韓國樂天裝置爆炸，雖然其ABS裝置沒有宣布進入停車，但是上游苯乙烯以及丁二烯裝置卻受到了一定程度的影響，在上游停車時間尚未確定的情況下，不排除出現未來該ABS裝置減停降負的可能。韓國作為我國重要的ABS進口來源國，進口占比超過30%。在韓國貨源減少的情況下，國內ABS市場的供需格局或會轉緊。因此盡管ABS開工短期恢復進展尚不明朗，但長周期下ABS復工的確定性反而是三大下游中最高的。

供給端復工情況相較于需求端顯得偏慢，直至3月6日當周，苯乙烯供給端開工率才出現節后以來首次回升，且回升幅度較小，僅2.26%。我們此前曾在一系列報告中指出現階段供給端的開工情況受疫情的直接影響很小，相反受到下游需求恢復情況的影響更大。3月6日當周的開工率與下游行業開工的正向變化也一定程度上驗證了這一推斷。

根據前文中對下游需求的恢復情況分析，供給端的開工仍有回升空間，但是恢復至前期高位的可能性較低。除了開工率之外，新產能的投產也是影響供給總量的重要變量?，F階段，苯乙烯期、現價格均顯著低于乙苯脫氫法下的完全成本，或會對后期裝置投產造成不利影響，目前已經確定有一套裝置投產擱淺。

三韓國樂天化學工廠爆炸對苯乙烯產業鏈的影響

3月4日凌晨，韓國樂天化學大山工廠發生爆炸，爆炸的中心為該廠的石油裂解裝置，此次爆炸波及范圍較廣。受其影響，該廠多條生產線被關閉并且重啟時間不明，其中包括苯乙烯產能58萬噸，純苯產能24萬噸。

從直接影響來看，此次韓國裝置的爆炸對中國國內供需格局影響較為有限。首先從進口總量的角度來看，我國進口來自韓國的苯乙烯占比已經回落至4.67%，韓國貨源對中國市場的整體影響力已今非昔比。而且，大山工廠生產的苯乙烯多為自身消化，因此對于國內市場的影響就更加可以忽略不計。最后，隨著國內苯乙烯港口庫存的高企和國內苯乙烯價格的暴跌，近期到港量已經出現明顯收縮，進口因素對于供需面的影響在中短期內都將成為次要因素。

此次大山工廠的爆炸事件對于苯乙烯產業鏈的影響或從下游ABS產品方面進行體現。在第二部分中我們已經提及ABS產品目前利潤較好，且韓國樂天ABS裝置占全韓ABS產能比例高達30%，短期內工廠為了維持ABS產量或仍可以通過外采原料的方式進行生產。但也不能夠排除未來ABS減產的可能性，而進口貨源的減少會使得國內ABS格局偏緊，最終可能以下游倒逼上游的方式，通過推動下游ABS開工修復間接影響上游苯乙烯的價格。

四、后期苯乙烯價格走勢展望

原油價格的波動無疑會是短期苯乙烯行情中最主要的影響因素。我們認為，油價對于苯乙烯價格的影響主要體現在三個方面：(1)成本支撐的層面：原油價格與苯乙烯的兩大上游純苯和乙烯均有較高的相關性。在當前苯乙烯庫存高企，供大于求的背景下，成本端的支撐水平對于價格有較高的指引作用，3月9日原油的暴跌導致華東純苯價格出現近10%的下跌，成本重心有明顯下移。(2)對未來宏觀經濟的預期：原油價格的暴跌一定程度上和近期海外蔓延的新冠肺炎事件形成合力，使得投資者對未來全球宏觀經濟的增速產生了較為悲觀的預期，直接結果就是大宗商品的全線普跌。(3)市場悲觀情緒的爆發：與預期相伴出現的就是投資者的極端情緒，在行為金融的理論體系下，投資者對于信息往往會出現過度反應，放大信息對資產價格的影響。

如果此次沙特的修改定價策略以及增產的行為確實是價格戰的開端，則我們不能排除后續原油市場仍然有波動的可能，此外波動率有聚集的性質，短期內油價的波動或將很難平復。尤其是苯乙烯正處于需求見底恢復的初始階段，無論多空行情都很難獲得基本面的有力支撐，因此建議審慎的投資者應當避免參與短期行情。

然而油價主導的走勢終將在中長期維度下逐漸讓位于行業基本面。按照前文的分析，3月下旬前后苯乙烯下游企業的開工或能夠出現進一步修復。在此之前如果到港能夠持續保持低位使得華東港口庫存進入良好的去庫通道，并且原油價格不再出現進一步的下跌，則中小幅度的復蘇行情可期。相反，若后期隨著終端大型企業的提負，仍然不能夠帶動EPS、PS以及ABS行業開工持續回升，則不排除部分下游需求已經消失而非簡單推遲的可能，在悲觀的假設下，苯乙烯價格可能在中長期下都保持低迷，即使原油帶動成本端回升，也很難帶動苯乙烯走出規?？捎^的反彈行情。

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