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全球新資訊：財信研究評1-11月宏觀數據：疫情擾動增強，經濟短期承壓

2022-12-15 19:40:09來源：金融界  


(相關資料圖)

投資要點

核心觀點：

受國內疫情大面積反彈、國內外需求超預期走弱等因素影響， 11月份國內經濟恢復進一步放緩，供需兩端主要指標幾乎全部回落。具體看，工業和服務業生產明顯放緩，出口、消費、地產投資需求降幅擴大，制造業投資支撐減弱，基建投資為穩經濟重要抓手。預計疫情擾動短期仍將延續，經濟恢復基礎依然薄弱，預計四季度GDP增長2.5%左右，全年約增長2.9%，2023年隨著疫情防控政策進一步優化，消費回暖將成為經濟修復主動力。

摘要：

>>工業增加值：疫情與需求不足拖累加劇，工業生產明顯走弱。11月份規模以上工業增加值同比增長2.2%，較10月大幅回落2.8個百分點。工業生產明顯走弱，原因有三：一是疫情短期沖擊加大導致要素流動明顯放緩，對工業生產活動形成拖累。二是隨著出口、消費、房地產投資需求降幅擴大，市場需求不足對工業生產的制約增強。三是企業盈利能力下降，加之工業企業已啟動新一輪去庫存周期，也不利于工業生產回升。往后看，穩增長政策加力將對生產形成一定支撐，但疫情擾動、需求不振、工業企業去庫存和基數抬升等四大制約猶存，工業生產回升高度不宜高估。

>>國內生產總值（GDP）：預計四季度GDP增長2.5%左右，全年約增長2.9%。一是投資端呈“基建制造業支撐、房地產拖累加深”格局，四季度增速穩中趨降。其中，在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業投資增速小幅回落；廣義基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產投資增速降幅將繼續擴大，這一過程估計會持續到明年上半年。二是受疫情短期沖擊加大導致消費場景受限，企業盈利下降推動失業率上升，進一步降低居民消費能力與消費意愿的影響，四季度消費增速或再度轉負，全年社零增速或降至-0.5%附近。三是出口增速受外需加速放緩和價格支撐減弱影響，四季度負增長壓力明顯增加。

>>消費：疫情、就業承壓導致降幅擴大，預計全年約增長-0.5%。11月份社零同比下降5.9%，降幅較上月擴大5.4個百分點。原因有二：一是疫情大面積反彈，導致居民出行減少、消費場景受限，拖累餐飲收入降幅擴大至-8.4%；二是疫情反彈、城鎮失業率上升、居民增收困難，導致居民消費能力與意愿下降，對消費恢復的制約作用增強，本月限額以上和限額以下商品零售增速均大幅回落。從限額以上商品種類看，除糧油食品、中西藥品等必需品外，其他品類消費增速均已轉負，其中飲料、通訊器材、汽車等商品零售增速較上月均回落8個百分點以上，拖累尤為顯著。預計12月份消費或依舊承壓，全年社零約增長-0.5%。

>>投資：基建支撐增強、地產拖累加深，整體增速回落較多。11月份固定資產投資環比增速降幅擴大較多，顯示出投資增長動能大幅走弱。一是制造業累計增速較上月放緩0.4個百分點，高基數和需求不足導致上游和下游投資增速回落是主因，而出口回落但技改支撐下，中游投資表現明顯分化。預計在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，12月份制造業投資增速將延續小幅回落走勢。二是廣義基建投資當月增速較上月加快1.1個百分點，穩增長政策加快推進抵消了疫情和天氣影響，基建穩增長作用進一步增強。預計未來基建投資增速邊際小幅回落，但仍將保持高速增長。三是房地產市場整體處于低位筑底階段，商品房銷售、房地產資金來源等領先指標有企穩跡象，但降幅均較大，預計短期內房地產投資增速降幅將繼續擴大，這一過程估計會持續到明年上半年。

>>國內政策展望：寬松加碼可期，加力擴投資、穩地產。貨幣方面，國內需求不足、就業承壓決定貨幣維持寬松仍有必要，但隨著財政加力提效和疫情防控政策優化，明年經濟恢復可期，預計未來貨幣政策將重點聚焦加力穩地產、促轉型。財政方面，面對疫情反復和出口下降帶來的經濟下行風險，未來財政需進一步加大支持力度，除專項債和準財政工具繼續加力支持基建投資外，財政貨幣配合支持制造業投資也是未來的重要方向。

正文

一、工業增加值：疫情與需求不足拖累加劇，工業生產明顯走弱

2022年1-11月份規模以上工業增加值同比增長3.8%，比1-10月份回落0.2個百分點。11月當月規上工業增加值同比增長2.2%，較10月份回落2.8個百分點（見圖1）；當月環比下降0.31%，增速由正轉負，較上月回落0.5個百分點（見圖2），工業生產明顯走弱。原因主要有三：一是受國內疫情短期沖擊加大的影響，要素流動明顯放緩，對工業生產活動形成拖累。二是隨著出口、消費、房地產投資需求降幅擴大，市場需求不足對工業生產的制約增強，如11月份規模以上工業企業產銷率持續回落且仍大幅低于歷史同期水平（見圖3），表明需求不足或已成為拖累經濟循環不暢的主因。三是企業盈利能力下降，加之工業企業已啟動新一輪去庫存周期，也不利于工業生產回升。

從三大門類看，制造業和電力熱力等生產供應業是拖累工業生產放緩的主因。11月份制造業、電力熱力燃氣及水的生產和供應業增加值分別增長2.0%、-1.5%，增速分別較上月回落3.2和5.5個百分點，對工業生產的拖累顯著；同期，受益于基數下降、基建投資需求旺盛、能源保供政策持續顯效以及PPI價格環比連續兩個月轉正，采礦業增加值同比增長5.9%，較上月提高1.9個百分點（見圖4）。

從制造業內部看，上中下游生產均有所回落，裝備制造業受出口拖累回落較多。一是疫情反彈和地產投資需求疲弱拖累部分上游原材料制造業生產放緩，但基建需求旺盛支撐化學原料及制品、有色金屬冶煉壓延等行業生產維持較快增長，增速較上月小幅回升（見圖5）。二是受出口大幅放緩、國內消費需求明顯走弱和前期部分刺激政策效果邊際弱化等多重因素的影響，中游裝備制造業增加值增速放緩較多，如汽車、計算機通信和電子設備制造業增加值增速分別較上月回落13.8、10.5個百分點，電氣機械及器材、通用設備等制造業生產增速也較上月回落約3-4個百分點（見圖5）。三是受疫情新發多發拖累消費放緩的影響，下游飲料、食品等消費品制造業生產增速基本全部轉負（見圖5）。

從產業結構看，高技術制造業生產回落，但不改產業升級趨勢。受基數抬升和內外需放緩的影響，11月份規模以上高技術制造業增加值同比增長2.0%，較上月大幅回落8.6個百分點（見圖6）；但從1-11月份累計增速看，高技術制造業增加值增長8%，高于同期全部制造業4.7個百分點，我國產業升級大趨勢未變。此外，從產品產量看，11月份新能源、新材料、高技術產品生產增速均保持高位，如新能源汽車、充電樁、太陽能(行情000591,診股)工業用超白玻璃、移動通信基站設備等產品產量分別同比增長60.5%、69.0%、110.3%和41.2%。

二、國內生產總值：預計四季度增長2.5%，全年2.9%左右

受益于穩經濟一攬子政策加快落地顯效和疫情形勢邊際好轉，三季度國內GDP同比增長3.9%，增速高于二季度3.5個百分點；環比增長3.9%，高于上季度和歷史同期均值較多，國內經濟呈現恢復向好態勢。

但受外需收縮進一步顯現，國內疫情短期沖擊加大和需求不足制約增強等因素的影響，11月份國內經濟恢復繼續放緩，除基建投資外，供需兩端主要指標幾乎全部回落，結構上呈現出“疫情與需求不足對生產端制約增強，出口、地產、消費需求降幅擴大，基建、制造業投資仍為穩增長主力，短期穩就業壓力有所增加”四大特征。

一是疫情與需求不足對生產端的制約增強，工業、服務業生產均回落較多。如11月份工業增加值增速和服務業生產指數分別為2.2%和-1.9%，分別較上月回落2.8、2.0個百分點，兩者均回落較多，且后者再度轉負，恢復持續慢于前者。

二是出口、地產、消費需求降幅擴大，對經濟的拖累加大。11月份出口、消費和房地產投資增速分別為-8.7%、-5.9%和-19.9%，降幅分別較上月大幅擴大8.4、5.4和3.9個百分點，較疫情前2019年分別低9.2、13.9、29.8個百分點。我國消費、房地產及其相關產業占GDP比重分別超5成和約3成，兩者持續低迷、恢復大幅滯后于工業生產等指標，對經濟的拖累明顯；此外出口增速快速下降，對GDP的拉動由正轉負，我國內外需同步走弱，經濟循環受阻，亟需政策加大力度支持恢復。

三是基建、制造業投資仍是穩增長主力。11月份基建（含電力）和制造業投資增速分別為13.9%、6.2%，均保持較快增長，仍是穩增長的主力。其中，基建投資受益于準財政政策持續發力顯效，增速較上月還提高1.1個百分點；制造業投資受疫情擾動、去年同期基數大幅抬升等因素影響，增速較上月小幅回落。

四是短期穩就業壓力有所加大。11月份全國城鎮調查失業率為5.7%，比上月提高0.2個百分點，較去年同期提高0.7個百分點。其中，31個大城市調查失業率較上月提高0.7個百分點至6.7%，外來戶籍人口城鎮調查失業率較上月提高0.5個百分點至6.2%，16-24歲人口失業率仍維持在17.1%的高位，國內就業形勢依舊嚴峻，重點人群就業壓力較為突出。

展望全年，預計2022年GDP約增長2.9%（見圖7）：一是投資端呈“基建制造業支撐、房地產拖累加深”格局，四季度增速穩中趨降。其中，在高基數和政策支持加碼兩股力量拉鋸下，年內制造業投資增速小幅回落；廣義基建投資受益于資金和項目支持繼續加碼，四季度增速有望保持在10%以上；房地產投資增速降幅將繼續擴大，這一過程估計會持續到明年上半年。二是受疫情短期沖擊加大導致消費場景受限，企業盈利下降推動失業率上升，進一步降低居民消費能力與消費意愿的影響，四季度消費增速或再度轉負，全年社零增速或降至-0.5%附近。三是出口增速受外需加速放緩和價格支撐減弱影響，四季度負增長壓力明顯增加。

三、消費：疫情、就業承壓導致降幅擴大，預計全年約增長-0.5%

（一）疫情反彈和失業率上升，拖累社零增速降幅擴大

1-11月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為399190億元，同比下降0.1%，增速較1-10月份回落0.7個百分點。11月當月社零同比下降5.9%，降幅較上月擴大5.4個百分點（見圖8）。

社零增速回落，原因有二：一是疫情大面積反彈導致餐飲收入降幅擴大。去年的低基數效應對本月餐飲收入增速形成一定支撐，但受疫情波及全國多數省份，居民出行減少、消費場景受限的影響，11月餐飲收入同比仍下降8.4%，降幅較上月擴大0.3個百分點（見圖9），繼續對社零增速形成較大拖累。二是疫情反彈、企業盈利下降導致失業率上升，拖累居民消費能力與意愿下降，對消費恢復形成最主要制約。11月份全國城鎮調查失業率較上月提高0.2個百分點，其中31個大城市城鎮調查失業率和外來戶籍人口調查失業率分別較上月大幅提高0.7和0.5個百分點（見圖10），連續三個月回升，反映出當前居民特別是重點消費群體就業、增收面臨較多困難，導致其消費能力與意愿下降，對消費恢復的制約作用增強。受此影響，11月份限額以上商品零售增速較上月大幅回落5.7個百分點至-5.7%，同期反映中低收入群體消費的限額以下商品零售增速較上月回落6個百分點以上，回落幅度更大，兩者均是社零放緩的最主要原因。

從限額以上商品種類看，除糧油食品、中西藥品等必需品外，其他品類消費增速均已轉負（見圖11）。一是11月份限額以上單位糧油食品和中西藥品類商品零售增速相對抗跌，分別增長3.9%和8.3%，增速明顯快于商品零售整體水平。二是受疫情短期沖擊、失業率上升等因素影響，其他品類商品消費增速均已轉負。其中，飲料類、通訊器材類、汽車類、服裝紡織品類商品零售增速均較上月回落8個百分點以上，拖累尤為顯著；此外，受房地產銷售持續偏冷影響，家電、建材等居住類商品銷售增速降幅均在10個百分點以上，年內持續低迷。

（二）預計全年社零約增長-0.5%

一是冬季天氣和疫情政策優化調整初期，國內疫情或持續多點散發，導致短期內居民出行減少、消費場景受限，將繼續對社零增速形成拖累。二是當前企業盈利持續下降，特別是私營主體盈利困難，導致居民就業承壓、收入放緩，將進一步降低居民消費能力與消費意愿，制約消費的修復。三是1-11月份社零同比下降0.1%，假定在低基數效應的支撐下，12月份社零增速略高于11月份增速，同比下降5%左右，得到2022年全年社零約增長-0.5%。

四、投資：基建支撐增強、地產拖累加深，整體增速回落較多

1-11月份固定資產投資和民間固定資產投資分別同比增長5.3%和1.1%，均較上月放緩0.5個百分點（見圖12）；從環比增速看，11月份季調后的固定資產投資環比增速為-0.87%，降幅較上月擴大0.74個百分點，大幅低于2017-2019年歷史同期均值1.28個百分點，受沖擊程度已接近今年4月份水平（見圖13），顯示出受疫情天氣和需求不足等因素共同影響，固定資產投資動能大幅走弱。從主要分項看，呈現出“基建托底作用增強，制造業支撐減弱，房地產拖累加深”的結構性特征（見圖14）。

從民間和固定資產投資增速差看，1-11月份民間投資累計增速低于固定資產投資增速4.2個百分點，持平于上月（見圖12），位于歷史高位水平。民間投資與整體投資增速差距持續位于高位區間，主要原因在于民營企業對疫情、出口需求下降等外部沖擊更為敏感，企業盈利和預期存在較大下行風險，而大型國有企業更受益于穩增長政策發力。

（一）高基數和需求不足是制造業投資增速回落主因，但技改需求支撐增強，預計12月份增速延續小幅回落

1-11月份制造業投資同比增長9.3%，較1-10月份放緩0.4個百分點（見圖14）。從當月增速看，11月份制造業投資同比增長6.2%，較上月放緩0.7個百分點。高基數是制造業投資增速回落的主要原因，如2021年1-11月份制造業投資兩年平均增速較前值提高0.7個百分點。制造業投資內部呈現出如下特點：一是受疫情持續擾動居民消費影響，部分消費品制造業投資擴張動能走弱；二是出口、地產需求萎縮對制造業投資的拖累作用有所增強；三是制造業設備更新改造投資需求持續釋放，對制造業投資形成向上支撐。

從行業看，上游、下游投資增速回落，出口回落但技改支撐致中游投資分化。一是受地產需求萎縮程度持續加深，以及疫情天氣擾動施工等因素影響，上游原材料制造業投資增速大幅回落，化學原料和有色金屬壓延行業投資增速均回落較多；二是受益于財政貨幣配合支持設備更新改造投資，電氣機械、通用設備、專用設備等技術改造相關行業投資增速均出現回升，但受出口需求超預期回落影響，前期增長較快的計算機通信、汽車制造等行業增速均下降較多；三是受國內疫情新發多發導致居民消費陷入負增影響，食品制造業、農副食品、紡織品制造業等下游消費品制造業投資增速均出現下降（見圖15）。

高技術制造業投資持續領跑，經濟結構繼續優化。1-11月高技術制造業投資累計增長23.0%，高于整體制造業投資增速13.7個百分點（見圖16），新動能對制造業投資的引領作用持續強化，制造業轉型升級步伐持續加快。

展望年內，預計12月份制造業投資增速穩中略降。一是高基數、盈利承壓、出口回落都預示著制造業投資增速將邊際放緩，如領先指標工業企業利潤于2021年下半年從高位區間回落，對企業投資的支撐減弱（見圖17）；2021年12月份制造業投資兩年平均增速高于前值0.7個百分點，將對制造業投資同比讀數形成壓制。二是設備更新改造和高技術投資呈現出“類基建”特征，將對制造業投資增速形成長期支撐；三是隨著2000億設備更新改造專項資金陸續投放，相關行業投資擴張加快將對制造業投資形成支撐。

（二）穩增長政策加快推進，帶動基建投資增速高位回升，預計短期仍將高增長

受益于穩增長政策持續落地見效，1-11月份基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長11.7%和8.9%，較1-10月份分別加快0.3和0.2個百分點（見圖14），基建成為固定資產投資和經濟增長的重要支撐。從當月增速看，11月份廣義基建和基建（不含電力）分別同比增長13.9%和10.6%，較10月份提高1.1和1.2個百分點，在疫情和天氣影響下，仍實現高位回升。

展望未來幾個月，在準財政撬動作用繼續發揮效用，前期項目持續推進以及配套信貸的支持下，廣義基建投資增速有望繼續保持10%以上的高增長。但由于專項債資金明顯下降，基建投資增速邊際小幅回落，預計2022年廣義基建投資增速中樞在10%以上。

一是預計12月份專項債資金支持將明顯減弱，但準財政工具對配套資金的撬動作用仍將對基建投資形成資金保障。其一，截止12月15日，今年新增專項債券累計發行超4萬億元，其中5000億元的專項債券結存額度，約有4166億元于10月份發行完畢，11-12月份新增專項債券僅發行546億元（見圖18），預計10月份發行的新增專項債券已經落實到項目上，12月份可用專項債額度或將大幅減少。其二，隨著政策性金融工具加快投放，預計12月份其新增可用額度不多，但由于政策性金融工具主要用作項目資本金，其對其他資金的撬動作用仍將繼續發揮積極作用，助力基建投資盡快形成實物工作量。

二是政策推動下，基建項目儲備和審批明顯加快。為對沖疫情多發散發和地產投資低迷對經濟的拖累，年末各地積極推進、組織協調重大項目開工建設，基建投資開工速度明顯超過以往。如1-11月份，固定資產投資新開工項目計劃總投資同比增長20.3%，較去年同期加快20.8個百分點，創2017年以來同期新高，（見圖19）。

三是城投等配套資金來源仍面臨嚴監管約束，將對基建投資回升幅度形成約束。從資金來源看，近六成的基建投資資金來源于自籌資金，自籌資金比重下降是2018年以來基建投資增速持續低迷的主要原因（見圖20）。基建投資自籌資金主要包括城投平臺債務、PPP、非標融資等資金來源。據統計，1-11月份城投債凈融資金額為12016.1億元，較去年同期回落約8969億元，預計在“堅決遏制新增地方政府隱性債務”政策基調下，2022年城投平臺融資環境難以大幅改善，年內城投平臺累計凈融資轉正的概率不高（見圖21）。在城投配套融資缺位的情況下，其他資金來源對基建投資的支撐作用不強，全年基建投資回升幅度或有限。

（三）房地產投資將繼續下行，有望明年上半年企穩

1、房地產銷售低迷，庫存增加，投資增速持續下行

受疫情對居民就業和收入增長的影響，居民對未來房地產市場的預期偏弱，購房需求和意愿不高，11月份房地產繼續呈下行態勢，從銷售筑底到投資企穩需要一個過程，房地產市場整體處于疲弱筑底階段，投資增速持續下行態勢有望在明年上半年趨穩。

從需求看，商品房銷售低迷，繼續低位筑底。一是銷售面積低位筑底。從累計增速看，1-11月商品房銷售面積同比降低23.3%，降幅較1-10月擴大1.0個百分點；從當月增速看，11月同比增速為-33.3%，降幅較上月擴大10.1個百分點，整體處于筑底震蕩期（見圖22）。二是弱需求下，商品房價格繼續下降。11月70個大中城市新建商品住宅價格指數下降2.3%，降幅較上月收窄0.1個百分點，其中一線、二線、三線城市分別較上月變化-0.1、0.1、0.0個百分點（見圖23）。

從供給看，商品房銷售走弱引發庫存去化周期拉長。2021年以來，房地產銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）整體由降轉升，11月處于升勢中，如11月份為5.0倍，較2020年底提高2.2倍（見圖24）。商品房待售面積較上月增加469萬平方米，連續2個月增加；11月待售面積同比增長10.0%，較上月提高1.0個百分點，處于2016年6月份以來的新高，表明未來房地產市場去庫存是主要任務。

從投資增速看，降幅繼續擴大。2022年1-11月全國房地產開發投資同比下降9.8%，降幅較1-10月擴大1.0個百分點；11月當月同比增速-19.9%，降幅較10月擴大3.9個百分點（見圖25）。反映從銷售面積筑底到投資企穩需要一個過程，短期內房地產投資增速下行慣性仍大。

2、領先指標有企穩跡象，預計房地產投資增速降幅仍將繼續擴大，明年上半年有望企穩

商品房銷售、房地產資金來源、土地購置等是房地產開發投資的領先指標，這些指標處于筑底反復階段，且降幅均較大，預示著房地產投資短期不會改變負增長態勢，降幅繼續擴大概率偏高，預計這一過程會持續到明年上半年，之后房地產投資有望趨穩，降幅逐步收窄。

一是房企資金來源降幅整體趨穩，疲弱態勢未改。2022年1-11月房地產資金來源同比減少25.7%，降幅較上月擴大1.0個百分點，當月增速降幅較上月擴大9.4個百分點（見圖26），整體負增長趨勢不改。從資金來源細項數據看，其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成）在資金來源中的比重達到52.4%，1-11月增速下降30.1%，較上月擴大0.3個百分點（見圖27），11月當月降幅為-33.4%，較上月擴大2.8個百分點，是當月資金來源降幅擴大的重要原因；國內貸款方面，11月當月貸款增速降幅較上月擴大12.2個百分點至-30.5%，1-11月累計降幅仍達-26.9%，資金來源仍然疲弱。11月份以來，金融監管部門支持房地產市場流動性的信貸支持、債券發行和股權融資“三支箭”相繼快速出臺，房地產市場合理融資需求將得到逐步改善，預計資金來源增速降幅將趨于收窄，但整體效果仍取決于居民購房意愿和購房能力，房地產市場及其預期的扭轉，需要時間和過程。

二是土地市場有所企穩，但房企拿地意愿仍弱。受房地產銷售持續負增長、房價上漲預期偏弱影響，房企拿地意愿明顯下降。如2022年1-11月購置土地面積同比大幅減少53.8%，降幅較上月擴大0.8個百分點（見圖28），與此相對應，土地溢價率也處于2.7%的歷史低位區域。分城市等級看，各線城市土地市場有所趨穩，為穩定土地市場，各地地方國資、央企托底拿地，但民企拿地意愿不足，土地市場仍偏冷。如11月一二三線城市土地成交面積6個月移動平均同比增速（MA（6））分別為-8.1%、-0.7%、27.9%，分別較上月變動-8.8、11.0、8.1個百分點（見圖29），但累計增速分別為-24.2%、-13.4%、3.2%。需要注意的是，11月當月和累計同比增速的回升，離不開去年同期低基數的貢獻，因此土地市場好轉仍需時間。

總體看，目前房地產市場處于筑底階段，失速、失控風險趨降。房地產銷售、資金來源等先行指標已于年中開始趨穩，目前處于低位反復階段。按照往年經驗，這些先行指標一般平均領先半年左右，但在疫情沖擊、家庭資產負債表受損、預期轉弱等因素的綜合影響下，此輪房地產市場的恢復需要更長時間，在底部筑底的時間也將更長，未來短期內投資增速仍將繼續下降，這一過程有望在明年上半年結束，投資增速降幅趨穩，然后收窄上行。

關鍵詞： 宏觀數據

責任編輯：hnmd003

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