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德邦證券：內外資從分歧走向一致

2023-01-17 16:54:10來源：券商研報精選  


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投資要點

· 2022年11月，北向資金單月大幅凈流入約600億，2023年1月前9個交易日北上資金累計凈買入640億，超過2022年全年累計凈買入量的2/3。2022年11月以來（至2023年1月13日）配置盤倉位與交易盤倉位同步拉升，配置盤和交易盤的共識大于分歧，共識逐步收斂于大消費、大金融板塊，而分歧收斂于周期和成長板塊，近期，配置盤與交易盤的合力在同步中漸強。

· 外資短期流入速率可能放緩，長期仍然繼續流入：外資本輪的加倉幅度超出市場預期，尤其是在2023年以后外資凈流入的量級和速率都快于過去6年以來的同期水平，但這個級別的凈買入是基于2022年市場持續被低估和2022年由于政治風險處置的資金撤出導致的高強度回補，并且資金仍然集中于外資長期偏好的行業和個股，在外資偏好的板塊達到短期估值修復的心理預期時，外資的流入速度會逐漸放緩。長期來看，外資持續加倉或繼續撤出取決于驅動外資變化的根本因素是否發生變化，主要涉及到三個方面：1、中國經濟復蘇預期何時證偽；2、美元流動性改善預期何時見頂；3、類似俄烏沖突的黑天鵝事件是否會引發中美關系的變化。從時間節點來看，最早能判斷以上三個方面變化的是春節后中國的經濟數據的公布，第二個時間節點可能在今年下半年美元流動性壓力重新增大的時期。因此，2023年上半年來看，除了黑天鵝事件未知的沖擊時間，其他兩個因素暫時都仍然有利于外資長線資金繼續流入。在當前時點，流動性較強的外資在新興市場的范圍中做選擇，港股和A股在2022年幾乎全年的相對低配的高彈性空間以及后續對于中國較強的復蘇預期是目前外資仍在繼續凈流入的重要原因。

·外資引領風格，內資驅動資金進場：從近期市場成交和風格來看，內資在拐點確認上相對外資更為謹慎，行情參與度較低。我們發現外資在市場上起到的作用和之前并無二致，即在內外宏觀環境和資金聯動加強以及海外流動性增強時期進入新興市場起到風格引領作用。從本輪行情來看，外資依然可以引領風格變化，但始終不是驅動資金進場的根本因素，即便指數出現了小幅拉升，也需要內資資金在賺錢效應提升之后繼續參與到市場交易中，全面提升交易額，才能迎來市場的全面修復。

·內外資的行業分歧：大部分上行的板塊仍然需要內外合力推動，消費與地產是近期內外資形成共識和一致預期較高的行業，消費、金融相對更依賴外資推動，制造業相對更依賴內資推動。

· 內外資合力下未來的板塊選擇：本輪上漲過程中內外資驅動的共同邏輯主要是中國經濟復蘇的預期，因此在板塊表現上，我們發現上漲的板塊主要集中于上證50和價值股中，指數和風格基本涵蓋了內外資偏好的消費、金融和地產鏈，因此和外資變化的根本原因第一條相同的是，對于國內經濟復蘇數據的確認也是對今年板塊選擇的重要時間點之一。如果我們認為春節大概率會出現較為亮眼的消費數據、目前核心CPI略升指向的需求端政策成效逐漸顯現，那么在海外流動性變化的窗口期內，未來一個季度，我們認為政策托底優勢仍然存在，業績處于真空期的最后階段，對于政策效果明顯有所指向導致盈利預期提升的消費和穩增長板塊，從12月經濟數據來看，消費和地產端的數據已經出現較為明顯的回暖；估值因素來看，消費相對于其他內需板塊的性價比略有下降，一季度可能是業績兌現前交易其他內需行業相對較好的時機，可以繼續關注穩增長環境下的地產鏈和大金融板塊。

· 風險提示：春節后消費復蘇不及預期，地產修復不及預期，俄烏沖突激化，海外流動性收緊外資再次回撤

目 錄

1. 2022年11月以來外資持續凈流入

1.1.外資走強背后反映的預期

1.2.配置盤與交易盤分歧逐漸收斂

1.3. 外資加倉到何時？

2.內資增量資金的變化

2.1.內資進場的節奏

2.2.近期市場風格走勢再次由外資主導

2.3.內外資合力下未來的板塊選擇

3.風險提示

正 文

1.2022年11月以來外資持續凈流入

2022年11月，北向資金單月大幅凈流入約600億，隨后在12月和2023年1月繼續保持大幅凈流入的態勢，1月前9個交易日北上資金累計凈買入640億，超過2022年全年累計凈買入量的2/3。即便是和2021年以前外資流入多的同期行情相比，近期外資凈買入增長的斜率也遠高于2016-2021年同期。

1.1.外資走強背后反映的預期

去年11月以來，在政策的不確定逐漸消除后，國內經濟復蘇的預期驅動A股和港股的分子端打開上行空間。無論是對于防疫政策的調整、對于地產政策的調整還是對平臺經濟監管的表態，海外投資者最擔心的拖累中國經濟的幾個關鍵問題都在年末逐步得到緩解，同時，對于外資來說，隨著美國加息邊際趨緩的預期落地，美元市場的流動性壓力明顯有所緩解，中國和美國的宏觀環境變化共同驅動人民幣匯率升值，在此過程中，除了A股以外，港股市場受益于分子端國內經濟復蘇驅動和分母端美元流動性壓力減弱帶來的雙重利好驅動，指數走勢和成交上都走出了比A股市場更強的漲幅。從時間點來看，本輪港股的啟動要略早于A股市場，在美元流動性壓力明顯下降的拐點，港股已經幾乎同時有所反應，恒生指數開始拉升，而北向資金進場的時間則存在一定的時滯，可能跟資金的靈活程度、港股/A股相對性價比均存在一定的關系。在當前時點，流動性較強的外資在新興市場的范圍中做選擇，港股和A股在2022年幾乎全年的相對低配的高彈性空間以及后續對于中國較強的復蘇預期是目前外資仍在繼續凈流入的重要原因。

1.2.配置盤與交易盤分歧逐漸收斂

2022年11月以來（至2023年1月13日）配置盤倉位與交易盤倉位同步拉升，集中增配A股資產。具體到北向資金持倉的行業來看， 11、12月連續兩個月倉位上升的行業主要是食品飲料、家電、醫藥、消費者服務、銀行、非銀金融、房地產等，大部分集中于符合外資長期投資觀念的大消費和大金融板塊。

從倉位分布上看，11月與12月配置盤與交易盤存在分歧。從中信一級行業分類上看，11月配置盤與交易盤的增持共識主要集中于食品飲料、銀行、家電、非銀行金融、有色金屬等行業，減持共識集中于電力設備及新能源和國防軍工。分歧點體現在配置盤減持而交易盤增持的行業主要是基礎化工、農林牧漁，配置盤增持而交易盤減持的主要是醫藥、計算機、電力及公用事業、汽車、通信等行業。

2022年12月之后，配置盤與交易盤的增持共識集中于食品飲料、銀行、家電、建材、消費者服務等行業，減持共識開始增多，配置盤與交易盤同步減持電力設備及新能源、電子、基礎化工、通信、煤炭等行業。分歧上，配置盤減持而交易盤增持的行業主要是醫藥、機械、計算機、有色金屬、房地產等行業，配置盤增持而交易盤減持的主要是非銀行金融、鋼鐵、綜合和綜合金融。

2022年11月至今（2023年1月13日），配置盤和交易盤的共識大于分歧，共識地逐步收斂于大消費、大金融板塊，而分歧地收斂于周期和成長板塊。2023年年初以來（至2023年1月13日），這一分歧呈現逐步收斂的態勢，配置盤與交易盤的合力在同步中漸強。

1.3. 外資加倉到何時？

外資本輪的加倉幅度超出市場預期，尤其是在2023年以后外資凈流入的量級和速率都快于過去6年以來的同期水平，但這個級別的凈買入是基于2022年市場持續被低估和2022年由于政治風險處置的資金撤出導致的高強度回補，并且資金仍然集中于外資長期偏好的行業和個股，因此我們也能看到在外資強力的加倉下，上證50、價值股確認了修復趨勢，大盤指數在逐步小幅拉升，但并未發現外資引領的全面行情，在外資偏好的板塊達到短期估值修復的心理預期時，外資的流入速度會逐漸放緩。

長期來看，外資持續加倉或繼續撤出取決于驅動外資變化的根本因素是否發生變化，主要涉及到三個方面：1、中國經濟復蘇預期何時證偽；2、美元流動性改善預期何時見頂；3、類似俄烏沖突的黑天鵝事件是否會引發中美關系的變化。從時間節點來看，最早能判斷以上三個方面變化的是春節后中國的經濟數據的公布，2月和3月的數據將成為驗證消費、地產政策初步成效的第一個時間節點，如果中國確認經濟復蘇拐點，在全球范圍內可能將是經濟增長的領頭羊，對于外資來講，在新興市場中的配置價值仍然較高。第二個時間節點可能在今年下半年，即便在上半年通脹環比快速回落的過程中美聯儲釋出相對鴿派的信號，如果美國通脹仍然居高不下，未能實現美聯儲平均目標通脹降回2%的水平，下半年停止加息甚至降息的市場預期可能跟聯儲的政策操作出現偏差，美元流動性壓力可能重新增大，外資和港股的流動性可能都會出現一定程度的收縮。因此，2023年上半年來看，除了黑天鵝事件未知的沖擊時間，其他兩個因素暫時都仍然有利于外資長線資金繼續流入。

2.內資增量資金的變化

2.1.內資進場的節奏

2022年11月以來公募發行與兩融資金均呈現疲軟態勢，股票型基金發行在11月反彈后回落，基金發行市場整體趨冷，兩融余額也自2022年11月初的高點回落。整體來看，全部A股在2022年11月至2023年1月13日也并未出現明顯持續交易放量，盡管指數出現在2022年12月末至2023年1月13日的幾個交易周內，成交金額大部分時間維持在6000-8000億區間內，市場整體情緒并沒有被調動起來，內資在這一波行情中的參與度并不高。2023年1月16日收盤成交額在近期首次突破9000億，但從風格上看，仍然是以外資偏好的金融、消費風格為主。

2.2.近期市場風格走勢再次由外資主導

從近期市場成交和風格來看，內資在拐點確認上相對外資更為謹慎，行情參與度較低，類比22年4月至7月期間的行情，我們也發現了同樣的規律，但與當時不同的是，本輪行情的外資引領者是配置盤資金，而之前的行情引領者則是交易盤為主，相比內資而言，外資交易盤資金的靈活度更高。在本輪主流板塊表現都由外資帶領的情況下，我們發現外資在市場上起到的作用和之前并無二致，即在內外宏觀環境和資金聯動加強以及海外流動性增強時期進入新興市場起到風格引領作用，在2017年-2020年期間，內資跟隨外資風格形成核心資產的投資模式，造就了市場的結構性行情。從本輪行情來看，外資依然可以引領風格變化，但始終不是驅動資金進場的根本因素，即便指數出現了小幅拉升，也需要內資資金在賺錢效應提升之后繼續參與到市場交易中，全面提升交易額，才能迎來市場的全面修復。

近期內外資也在行業結構的選擇上出現了一定的分歧。從內資-外資對比角度看，我們分別選取中信一級行業分類下的兩融余額及陸股通持倉作為內資和外資資金力量的代理變量，再以各行業的合計成交金額代表整體資金變量。我們發現，在2022年11月至2023年1月13日期間漲幅較大的行業，如食品飲料、商貿零售、非銀金融等行業的資金相關度與陸股通更高，而建材、輕工、家電、銀行、傳媒等行業的資金相關度與兩融余額更高，地產、消費者服務、紡織服裝與陸股通和兩融余額相關度差異不大。另外，持倉相關度分歧度較高的行業，如石油石化、煤炭、有色、機械、農林牧漁、計算機、通信、電力公用則都呈現階段內漲幅排名靠后的趨勢，說明大部分上行的板塊仍然需要內外合力推動，消費與地產是近期內外資形成共識和一致預期較高的行業，消費、金融相對更依賴外資推動，制造業相對更依賴內資推動。

2.3.內外資合力下未來的板塊選擇

本輪上漲過程中內外資驅動的共同邏輯主要是中國經濟復蘇的預期，因此在板塊表現上，我們發現上漲的板塊主要集中于上證50和價值股中，指數和風格基本涵蓋了內外資偏好的消費、金融和地產鏈，因此和外資變化的根本原因第一條相同的是，對于國內經濟復蘇數據的確認也是對今年板塊選擇的重要時間點之一。如果我們認為春節大概率會出現較為亮眼的消費數據、目前核心CPI略升指向的需求端政策成效逐漸顯現，那么在海外流動性變化的窗口期內，未來一個季度，我們認為政策托底優勢仍然存在，業績處于真空期的最后階段，對于政策效果明顯有所指向導致盈利預期提升的消費和穩增長板塊，從12月經濟數據來看，消費和地產端的數據已經出現較為明顯的回暖；估值因素來看，消費相對于其他內需板塊的性價比略有下降，一季度可能是業績兌現前交易其他內需行業相對較好的時機，可以繼續關注穩增長環境下的地產鏈和大金融板塊。

3.風險提示

春節后消費復蘇不及預期，地產修復不及預期，俄烏沖突激化，海外流動性收緊外資再次回撤

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責任編輯：hnmd003

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