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廣發固收：總結2019-2022年1月稅期和春節前后流動性，有三條規律

2023-01-17 09:38:02來源：券商研報精選  


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摘要

進入稅期，臨近春節，如何看待春節假期前后的流動性？就原理而言，稅期走款對資金面存在2-3天的短暫沖擊。春節前居民取現需求增加，轉變為流通中現金M0，節后資金返回金融系統。面對1月稅期和春節取現需求，往往需要央行投放資金進行對沖。近四年1月稅期投放量，2019-2022分別投放1.5萬億元、1.7萬億元、8100億元和6500億元；春節前夕，2019-2022分別投放2.3萬億元、2.3萬億元、4300億元和1.3萬億元。從投放類型來看，2019和2020降準釋放較多資金，而2021和2022則以短期限逆回購為主。

總結2019-2022年1月稅期和春節前后流動性，發現以下三條規律：一是資金利率的高點往往出現在稅期前后。二是春節流動性安排落地期間，資金面往往邊際轉松。三是春節假期后，流動性往往進一步轉松，7天資金利率回落幅度較大。

今年的特殊性：稅期和春節需求疊加。1月是繳稅大月，常規情況下，財政收入規模達到1.5-2.5萬億元左右，大部分集中在稅期繳納。今年1月17-18日繳稅走款。同時除夕在1月21日，取現需求集中在1月上中旬。今年跨春節的大部分資金需求可能會集中在16-20日，期限預計14天為主。

春節資金需求與稅期疊加，受此影響，春節前夕資金面轉松的概率有所降低。利率策略：春節假期后流動性可能轉松，給短端帶來修復機會。春節前夕，受稅期和春節資金需求疊加影響，資金利率趨于收斂的方向相對確定，幅度上取決于春節前夕央行的投放量。春節假期之后，參考往年規律，隨著M0回流，資金面有望逐步恢復，或推動利率出現階段修復。考慮到長端受政策預期及經濟恢復預期的擾動，以及短端利率與資金面相關性更高，春節假期后短端利率修復的確定性相對更高。

核心假設風險。貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。

進入稅期，臨近春節，如何看待春節假期前后的流動性？

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稅期和春節影響流動性的原理

1月稅期對流動性影響：2-3天的短暫沖擊。1月作為季初繳稅大月，多數企業需要預繳當季的企業所得稅，對應該稅種的繳稅規模約為6000億元左右，再加上其他按月繳納的稅種，1月整體繳稅規模在1.5-2.0萬億元。其中大部分集中在納稅申報截止日之后的2個交易日內走款，對應資金從銀行轉到國庫形成財政存款。因而1月稅期對流動性的影響，在納稅申報截止日及之前，主要是金融機構的預期或提前準備資金影響流動性；在走款的2個交易日，則是資金進入國庫帶來的影響，對應凍結部分流動性。

春節對流動性影響：節前居民取現需求增加，轉變為流通中現金M0，節后資金返回金融系統。春節假期的資金需求主要是居民取現金。參考距春節假期距月末時點相對較近的月份M0變動情況，春節取現需求規模在1.5萬億元左右。最近四年，除2021外，春節流動性安排的規模在1.3-2.3萬億元區間。2021年較為特殊，受局部疫情影響，2021年春節返鄉人數明顯減少，取現需求也相應減少。

面對1月稅期和春節取現需求，往往需要央行投放資金進行對沖。從過去幾年央行投放情況來看，資金投放方式主要是逆回購、MLF和降準等。

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近四年1月稅期和春節流動性回顧

（一）2019：稅期投放1.5萬億元，春節前夕投放2.3萬億元

2019年1月15日納稅申報截止，1月16-17日走款；2月4 -10日為春節假期。資金投放方面，主要包括兩類：一是中長期資金，包括降準、MLF和TMLF。二是投放短期資金，主要是逆回購。具體來看，

應對2019年1月稅期的資金需求，央行投放1.62萬億元資金，主要包括：15日降準對沖到期MLF釋放的3500億元、稅期前后投放的1.27萬億元逆回購。

應對2019年春節資金需求，央行投放2.29萬億元資金，主要包括：降準對沖1月到期MLF釋放的1.35萬億元，23日投放的2575億元TMLF，以及春節假期前夕（1月末至2月初）投放的1800億元逆回購、1月14-18日投放28天逆回購5000億元（春節之后到期）。

春節假期后資金回籠情況。2019年2月11-25日，春節前投放的6800億元逆回購陸續到期；2月13日，MLF到期回籠3930億元。

受益于央行投放資金規模較大，2019年1月初至春節前夕流動性整體較為寬松，R001的高點為2.40%，R007的高點為2.91%，分別出現在1月25日和1月31日，處于稅期之后，春節假期之前。這期間R001多低于當時的7天逆回購利率2.55%，R007高于7天逆回購利率的時段集中在1月下旬。

2019春節假期后流動性進一步轉松。2019年春節假期后，資金利率整體下行，2月13日至2月20日，R001回落至1.7-2.0%區間，節前多在2.2%+；R007也回落至2.35-2.40%區間，節前多在2.5%+。節后R007較當時的7天逆回購利率低15-20bp。

（二）2020：稅期投放1.7萬億元，春節前夕投放2.3萬億元

2020年1月15日為納稅申報截止日，16-17日走款；1月24日-2月2日為春節假期。與2019年類似，央行同樣通過降準、MLF和逆回購補充市場流動性。

為應對2020年1月稅期的資金需求，央行共投放1.7萬億元資金。包括6日降準0.5個百分點釋放的8000億元資金、15日投放3000億元MLF（當月無MLF到期）、15-17日投放6000億元14天逆回購（可以跨春節）。

為應對2020年春節資金需求，央行共投放2.26萬億元資金。除了央行在1月稅期前夕和稅期期間投放的1.7萬億資金，還包括19-22日投放5800億元逆回購，同時剔除TMLF凈回籠170億元，合計投放約2.26萬億元資金。

春節假期后資金回籠情況。2020年春節前投放的1.18萬億元逆回購，其中1.05萬億元于2月3日到期。受疫情影響，央行為穩定市場情緒，投放1.2萬億元逆回購進行對沖。2月4日，1000億元逆回購到期，央行再次投放5000億元逆回購進行對沖。逆回購到期的影響相應被推遲到2月中下旬。

2020年1月初至春節前夕，R001的高點為2.91%，R007的高點為3.55%，均出現在納稅申報截止日1月15日。盡管央行在1月6日已經降準，且在稅期期間投放了大量逆回購，但14-16日，R001均明顯高于當時的7天逆回購利率2.5%，高出幅度介于17-41bp，R007也連續三天高于3.0%。1月17日，稅期走款臨近尾聲，至春節假期前夕，隨著節前逆回購的投放，流動性得到明顯緩和。

2020春節假期后流動性也整體轉松，是節前流動性寬松的延續。2020年春節假期后，資金利率趨于下行，2月3日至2月末，R001一度回落至1.3-1.7%區間，節前多在2.3%+；R007也一度回落至2.2%之下，節前多在2.6%+。節后R007的低點較當時的7天逆回購利率低20bp以上。值得注意的是，2月3日逆回購利率下調10bp，也在一定程度上推動了資金利率下行。

（三）2021：稅期投放8100億元，春節前夕投放4300億元2021年1月20日為納稅申報截止日，21-22日走款；2月11-17日為春節假期。與2019-2020存在差別，2021年1月稅期和春節前夕，資金投放以逆回購資金為主，MLF為輔，未再降準。

應對2021年1月稅期的資金，央行合計投放8100億元。主要是1月19-21日投放逆回購6100億元；以及1月15日投放5000億元MLF，剔除當日到期的3000億元MLF，凈投放MLF為2000億元。

應對2021年春節流動性需求的資金，央行投放4300億元。全部為逆回購資金，在2月4-10日投放。2021年春節返鄉人數較少，使得取現需求較小，對應央行投放量也明顯不及2019-2020同期。

春節假期后資金回籠情況。2021年2月15-21日，春節前投放的4300億元逆回購陸續到期。

2021年1月稅期之后至1月末，流動性出現階段收斂。2021年1月初至春節前夕，R001的階段高點為6.59%，R007的階段高點為4.83%，分別出現在1月29日和1月28日。央行在2021年1月8日、13日分別將逆回購投放量由100億元降至50億元、20億元，事后來看是資金面收斂的預警信號。1月20日納稅申報截止，21-22日稅期走款，短端資金利率R001在18日升至2.2%以上，之后10個交易日，逐步抬升至29日的6.59%，流動性收斂延續至月末。1月27-29日R007連續三天高于4.0%。進入2月上旬，隨著債市去杠桿的推進，以及春節前逆回購投放加量，資金面出現邊際緩解。

2021春節假期后流動性明顯轉松。2021年春節假期后，資金利率繼續下行，2月18日至2月末，R001一度回落至1.4-1.6%區間，節前多在1.8-2.3%甚至更高；R007也一度回落至2.05%左右，節前R007介于2.2-2.6%區間。節后R007的低點較當時的7天逆回購利率低15bp左右。

（四）2022：稅期投放6500億元，春節前夕投放1.3萬億元2022年1月19日為納稅申報截止日，20-21日走款；1月31日至2月6日為春節假期。資金投放仍然以逆回購為主，MLF為輔，類似2021年同期。

應對2022年1月稅期的資金，主要是1月17-21日投放逆回購5000億元；以及1月17日投放7000億元MLF，剔除到期的5000億元MLF，凈投放MLF 2000億元。合計投放6500億元資金。

應對2022年春節流動性需求的資金，主要是1月24-30日央行投放的1.1萬億元逆回購，7個交易日的日均投放量為1571億元。疊加1月中旬投放的2000億元MLF，合計投放資金共1.3萬億元。

春節假期后資金回籠情況。2022年2月7-14日，春節前投放的1.1萬億元逆回購陸續到期。

2022年1月稅期和春節前夕，流動性整體較為寬松。2022年1月，隔夜資金利率在1月稅期前夕達到高點。2022年1月初，跨元旦之后，資金面先邊際轉松，R001回落至1.7-1.8%區間。隨著元旦前夕投放的7000億逆回購到期，資金面開始收斂，至1月13日達到階段頂點，R001升至2.30%，其后逐漸回落至2.0%以下。1月17日逆回購和MLF利率下調，19-21日進入稅期，R001小幅升至2.14%。

稅期過后，隨著春節流動性安排逆回購資金的釋放，隔夜利率一路向下，至1月28日，R001回落至1.2%左右。7天利率方面，1月27日，R007升至階段高點2.64%（距離春節假期4個交易日），其后至春節前出現邊際回落。

2022春節假期后R007明顯回落。2022年春節假期后，資金利率繼續下行，2月18日至2月末，R001一度低至1.7-1.8%區間，不過仍然高于春節前夕的低點1.21%；而R007一度回落至2.0%附近，較春節前夕的2.3-2.6%明顯回落。節后R007的低點較當時的7天逆回購利率低10bp左右。

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2019-2022年1月稅期和春節流動性規律總結

總結2019-2022年1月稅期和春節前后流動性，發現以下三條規律：

一是資金利率的高點往往出現在稅期前后。可能的原因在于1月繳稅規模較大，且走款時點集中在兩個工作日，因而對當時的資金面產生了幅度較大的、短暫的擾動。但這種擾動往往隨著稅期結束而終結。

二是春節流動性安排落地期間，資金面往往邊際轉松。原因可能在于，稅期和居民取現金需求，在春節流動性安排之前已經落地或部分落地。而央行在春節前夕的流動性投放，為市場提供增量資金，相應帶動資金面轉松。

三是春節假期后，流動性往往進一步轉松，7天資金利率回落幅度較大。盡管央行投放的逆回購資金，在春節假期后陸續到期，但居民節前所取現金，也會回流到金融系統，對應中長期資金取代短期的到期逆回購資金。且在跨春節之后，非銀金融機構資金融入需求也由此前的7天及以上期限重回隔夜。而相對于融出7天及以上期限，銀行更傾向于融出隔夜資金。因而從供需兩個層面來看，春節假期后7天利率往往出現明顯回落。

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今年的特殊性：稅期和春節需求疊加

今年春節前后流動性重點關注兩方面：

一是稅期。1月是繳稅大月，常規情況下，財政收入規模達到1.5-2.5萬億元左右，其中大部分集中在稅期繳納。今年1月稅期在16-18日，其中16日為納稅申報截止日，17-18日繳稅走款。央行可能主要通過增加逆回購投放，來幫助機構度過稅期。

二是春節假期。2023年除夕在1月21日，取現需求集中在1月上中旬。為對沖春節取現，央行可能在節前增加資金投放。今年跨春節的大部分資金需求可能會集中在16-20日，期限預計14天為主（非銀機構多需要拆借跨初七、初八的資金）。

今年1月的特殊性，在于春節資金需求與稅期疊加，受此影響，春節前夕資金面轉松的概率有所降低。參考往年情況，兩個因素對應的資金缺口或在3萬億元左右。考慮到2022年12月末財政支出凈釋放資金約1萬億元，可能需要央行投放補充1-2萬億元。截至今年1月16日，可跨春節假期的逆回購投放量為3070億元，MLF凈投放790億元（沖抵17日到期的MLF）。對比2022年MLF凈投放2000億元，今年的MLF凈投放規模有所下降，關注17-20逆回購投放量，將對節前資金面產生較大影響。

利率策略：春節假期后流動性可能轉松，給短端帶來修復機會。春節前夕，受稅期和春節資金需求疊加影響，資金利率趨于收斂的方向相對確定，幅度上取決于春節前夕央行的投放量。春節假期之后，參考往年規律，隨著M0回流，資金面有望逐步恢復，或推動利率出現階段修復。考慮到長端利率受政策預期及經濟恢復預期的擾動，以及短端利率與資金面相關性更高，春節假期后短端利率修復的確定性相對更高。

風險提示：

貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。

流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持當前的充裕狀態，但假如國內經濟數據持續超預期，流動性相應可能出現超預期變化。

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責任編輯：hnmd003

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