當(dāng)前訊息：光大宏觀：10月美國通脹超預(yù)期降溫，未來美聯(lián)儲加息步伐有望放緩

2022-11-12 17:33:43來源：券商研報精選  


(資料圖)

核心觀點

事件：

10月美國通脹數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，核心CPI環(huán)比明顯改善，核心CPI同比也基本確認(rèn)見頂回落。數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場情緒升溫，美股、黃金價格大幅上漲，美債利率、美元指數(shù)明顯回落。本文主要分析當(dāng)前美國通脹超預(yù)期降溫的原因，并展望2023年美國通脹前景。

核心觀點：

10月美國通脹超預(yù)期降溫，未來美聯(lián)儲加息步伐有望放緩，后續(xù)重心落在通脹下行斜率。但通脹回落并非一蹴而就，當(dāng)前降溫領(lǐng)域主要集中在核心商品，食品、能源、住房價格仍維持韌性，預(yù)計明年二季度前通脹下行速度依然較慢。

展望2023年，考慮到房地產(chǎn)市場和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動明年美國通脹持續(xù)回落。但是，鑒于勞動力供給剛性約束、服務(wù)消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風(fēng)險暫未消減，預(yù)計美國高通脹問題仍然難以消除，預(yù)計2023年美國CPI同比中樞回落至4.1%。

2023年美國通脹展望：高通脹緩和，但難以消除

展望2023年，在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，需求回落將帶動供需缺口逐步彌合，當(dāng)前房地產(chǎn)市場和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動明年美國通脹持續(xù)回落。一則，供應(yīng)鏈壓力已在逐步緩解，汽車等耐用品價格見頂回落；二則，房價回落已經(jīng)傳導(dǎo)至新簽租約價格，預(yù)計住房通脹的回落最早將在明年初體現(xiàn)。

但是，鑒于勞動力供給剛性約束、消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風(fēng)險暫未消減，預(yù)計美國高通脹問題仍然難以消除。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計2023年CPI同比中樞在4.1%，預(yù)計最早在明年年末通脹水平回落至2%附近。

一是，盡管明年消費增速將延續(xù)回落，但鑒于超額儲蓄緩沖作用仍在、服務(wù)消費向上修復(fù)尚未結(jié)束、居民償債負(fù)擔(dān)處在低位，預(yù)計消費端仍具有韌性。

二是，美國勞動力供給不足是長期問題，短期內(nèi)難以有效緩解，招工難或?qū)?dǎo)致企業(yè)在裁員時更加謹(jǐn)慎，勞動力市場降溫可能是一個相對偏慢的過程。

三是，地緣政治角度看，OPEC+正在重奪全球原油定價權(quán)，有意維持高油價環(huán)境；俄烏沖突加速全球能源供應(yīng)鏈重構(gòu)，未來階段性供給短缺風(fēng)險仍然存在。

風(fēng)險提示：俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵沖擊經(jīng)濟(jì)預(yù)期；通脹發(fā)展超預(yù)期。

1、10月美國通脹降溫，美聯(lián)儲加息步伐有望放緩

10月美國通脹數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，核心CPI環(huán)比明顯改善，核心CPI同比基本確認(rèn)見頂回落。10月CPI同比增7.7%，前值 8.2%，市場預(yù)期 7.9%；季調(diào)后10月CPI環(huán)比增 0.4%，前值 0.4%，市場預(yù)期0.6%；10月核心CPI同比增 6.3%，前值 6.6%，市場預(yù)期6.5%；季調(diào)后10月核心CPI環(huán)比增 0.3%，前值 0.6%，市場預(yù)期0.5%。

美國通脹降溫主要體現(xiàn)在三方面：

一是，二手車、家居用品、服裝等核心商品價格回落速度較快，主要與供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)、海運價格回落、商品需求減弱有關(guān)。核心商品價格環(huán)比為-0.4%（前值0%），其中，二手車和卡車價格環(huán)比-2.4%（前值-1.1%），新車價格環(huán)比0.4%（前值0.7%），家居用品環(huán)比-0.2%（前值0.6%），服裝價格環(huán)比-0.7%（前值-0.3%）。

二是，醫(yī)療保險價格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，主要源于CPI特殊的滯后統(tǒng)計方法，這一拖累將持續(xù)至明年9月。10月醫(yī)療保健價格環(huán)比回落至-4%，上月為2.1%。CPI對醫(yī)療保險價格計算是基于留存收益法的間接方式，是一種凈利潤的概念。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自于行業(yè)年報，無法月度更新，一般在下一年10月左右才能獲取上一年留存收益的數(shù)據(jù)，并將年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，分?jǐn)傊?2個月內(nèi)。因此，2022年10月起，醫(yī)療保險價格進(jìn)入新一輪調(diào)整周期（為期1年），其計算依據(jù)為2021年的留存收益， 由于2021年就醫(yī)人數(shù)增加、保險支付費用增加，其留存收益低于2020年，意味著從今年10月起，醫(yī)療保險價格的環(huán)比負(fù)增長將持續(xù)至明年9月。

三是，交通服務(wù)價格環(huán)比回落。10月，交通服務(wù)價格環(huán)比為0.8%（前值1.9%），環(huán)比回落主要體現(xiàn)在機動車維修保養(yǎng)、汽車租賃、機票等領(lǐng)域，而機動車保險價格環(huán)比仍高于前兩個月。

10月美國通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期降溫，打消市場對美聯(lián)儲持續(xù)激進(jìn)加息的擔(dān)憂，12月加息幅度大概率放緩至50BP。根據(jù)CME FedWatch，11月11日，市場預(yù)期12月加息50bp的概率升至80.6%，明年2、3月分別加息25bp，加息終點為4.75%-5.00%區(qū)間。

后續(xù)市場關(guān)注重點落在通脹下行的斜率，這決定了美聯(lián)儲加息步伐。但是我們認(rèn)為，在明年一季度住房通脹出現(xiàn)拐點之前，美國通脹回落依然會相對緩慢。從10月數(shù)據(jù)看，通脹降溫主要集中在核心商品領(lǐng)域，而食品和能源價格保持堅挺，住房等多數(shù)服務(wù)價格仍有韌性。考慮到勞動力市場供需缺口依然較高，明年工資成本上漲有可能向服務(wù)價格進(jìn)一步傳導(dǎo)，通脹粘性仍難以回落。

2、美國通脹接力進(jìn)入后半場

回顧過去兩年美國通脹表現(xiàn)，從最初的商品通脹到現(xiàn)在的服務(wù)通脹，其運行脈絡(luò)不斷變化，表現(xiàn)為，從外部沖擊轉(zhuǎn)向內(nèi)部矛盾，從需求拉動轉(zhuǎn)向成本推動，從局部通脹轉(zhuǎn)向全面擴(kuò)散。隨著通脹的廣度和粘性加強，抑制通脹的成本也在持續(xù)增加。

2021年，在美國大規(guī)模財政刺激的推動下，商品需求率先恢復(fù)，而疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈阻塞和生產(chǎn)力緩慢恢復(fù)，推升商品領(lǐng)域的供需矛盾，代表性的是二手車和汽車、原油價格大幅上漲。同時，低利率環(huán)境也帶動房地產(chǎn)市場的繁榮，房價持續(xù)上漲帶來住房通脹。

進(jìn)入2022年，隨著財政刺激退坡、貨幣政策收緊，房地產(chǎn)市場降溫、商品需求轉(zhuǎn)弱，率先帶動耐用品價格回落、房價回落也滯后傳導(dǎo)至住房租金，加息對通脹的抑制效果初步顯現(xiàn)。

但是，隨著消費結(jié)構(gòu)向服務(wù)切換，勞動力市場供給不足，導(dǎo)致服務(wù)價格持續(xù)上漲，疊加前期通脹的持續(xù)傳導(dǎo)，導(dǎo)致核心通脹持續(xù)抬升，滯后于總體通脹變化。此外，俄烏沖突的發(fā)生，也引發(fā)能源和食品領(lǐng)域的供給沖擊，導(dǎo)致通脹問題的持久性加深。

總體而言，本輪美國高通脹既有需求高漲（貨幣和財政政策雙寬松），也有供給沖擊（供應(yīng)鏈、俄烏沖突、勞動力）的原因，這就導(dǎo)致依賴需求端調(diào)節(jié)的貨幣和財政政策，在本輪控通脹的過程中，調(diào)控效果并不如意。

一方面，貨幣政策需要大幅收緊，帶動經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，以消除供需缺口，尤其是勞動力市場。另一方面，加息對抑制通脹存在滯后效應(yīng)。一般而言，加息抑制經(jīng)濟(jì)活動的先后順序是：房地產(chǎn)投資-耐用品消費-企業(yè)投資-服務(wù)消費，可以看出與服務(wù)消費密切相關(guān)的勞動力市場，對于加息的反饋是最為滯后的。

因此，對于希望經(jīng)濟(jì)軟著陸的美聯(lián)儲而言，加息的節(jié)奏和步伐十分重要，既要防止過早停止加息帶來后續(xù)通脹反撲，又要防止太過激進(jìn)的加息，加大經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險。為此，鮑威爾在11月FOMC會議上透露出12月加息幅度放緩的信號，表示會考慮貨幣政策收緊的滯后性影響，從大步加息轉(zhuǎn)向小步但更持久的加息。

3、預(yù)計2023年美國通脹持續(xù)回落，但高通脹問題難以消除

3.1預(yù)計明年美國通脹中樞回落至4.1%

展望2023年，在美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，需求回落將帶動供需缺口逐步彌合，當(dāng)前房地產(chǎn)市場和商品需求已在持續(xù)降溫，將帶動明年美國通脹持續(xù)回落。一則，供應(yīng)鏈壓力已在逐步緩解，汽車等耐用品價格見頂回落；二則，房價回落已經(jīng)傳導(dǎo)至新簽租約價格，預(yù)計CPI住房通脹的回落最早將在明年初體現(xiàn)。

但是，鑒于勞動力供給剛性約束、消費需求仍有韌性，疊加地緣政治風(fēng)險暫未消減，預(yù)計美國高通脹問題仍然難以消除。

一是，盡管明年消費增速將延續(xù)回落，但鑒于超額儲蓄緩沖作用仍在、服務(wù)消費向上修復(fù)尚未結(jié)束、居民償債負(fù)擔(dān)處在低位，預(yù)計消費端仍具有韌性。

二是，美國勞動力供給不足是長期問題，短期內(nèi)難以有效緩解，招工難或?qū)?dǎo)致企業(yè)在裁員時更加謹(jǐn)慎，勞動力市場降溫可能是一個相對偏慢的過程。

三是，地緣政治角度看，OPEC+正在重奪全球原油定價權(quán)，有意維持高油價環(huán)境；俄烏沖突加速全球能源供應(yīng)鏈重構(gòu)，未來階段性供給短缺風(fēng)險仍然存在。

基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計2023年CPI同比中樞在4.1%，預(yù)計當(dāng)年年末通脹水平回落至2%附近。

3.2商品通脹：供應(yīng)鏈壓力持續(xù)緩和，但能源問題隱憂仍在

能源價格高企、汽車產(chǎn)能不足以及供應(yīng)鏈堵塞是推升商品通脹的三大因素。目前汽車及供應(yīng)鏈壓力帶來的商品通脹已經(jīng)開始緩和，預(yù)計2023年將進(jìn)一步回落。但在前期資本開支不足、地緣政治博弈加深、全球能源供應(yīng)鏈重構(gòu)的背景下，能源問題仍然存在供給不足的隱患，預(yù)計2023年維持高位的概率較大。

首先，進(jìn)入2022年二季度后，居民商品需求轉(zhuǎn)弱、企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，供應(yīng)鏈壓力逐步緩和，汽車等耐用品價格開始見頂回落。目前看，美聯(lián)儲大幅加息，已在逐步抑制商品需求，居民消費貸款增速結(jié)束快速上漲態(tài)勢，正處于筑頂階段；同時，美聯(lián)儲加息也導(dǎo)致全球大宗商品價格大幅回落，帶動美國進(jìn)口價格指數(shù)同比持續(xù)下探，進(jìn)一步減緩商品價格上漲壓力。預(yù)計2023年，在美聯(lián)儲鷹派加息的背景下，這一趨勢仍將延續(xù)。

其次，能源方面，今年上半年俄烏沖突帶來的供給恐慌，大幅推升原油價格；三季度，由于地緣沖突減弱，俄羅斯原油減產(chǎn)幅度持續(xù)低于預(yù)期，油價回落至俄烏沖突前水平；四季度OPEC+超預(yù)期減產(chǎn)對油價形成底部支撐。

展望2023年，全球原油供給不足的問題仍然存在，預(yù)計明年能源價格大概率維持高位，回落空間有限。

一則，美國對中東控制力走弱，OPEC+聯(lián)盟內(nèi)部對維持高油價態(tài)度統(tǒng)一，有意重新奪回全球原油定價權(quán)。我們認(rèn)為，若明年原油需求進(jìn)一步走弱并對油價形成下行壓力，OPEC+持續(xù)減產(chǎn)挺價的概率較大。

二則，歐美對俄原油制裁風(fēng)險仍未解除，俄羅斯可能采取減產(chǎn)對抗禁運或限價措施。12月初，原定的歐美對俄原油禁運或?qū)⒙涞兀瑫r歐美計劃在其基礎(chǔ)上加入價格上限機制，希望在保證俄羅斯石油持續(xù)流向市場的同時，減少俄羅斯獲得的收入。目前看，對于中國和印度等主要石油消費國，基于保障本國能源安全的訴求，加入該計劃的概率較小，反而會倒逼俄羅斯通過原油減產(chǎn)，對抗油價上限機制。

三則，拜登上臺后推行的運動式減碳，使得頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向保守，資本開支增長緩慢、疊加勞動力供給不足，導(dǎo)致疫情之后美國頁巖油產(chǎn)量提升較為緩慢。截至2022年11月初，美國原油產(chǎn)量距離疫情前（2020年2月）仍有接近90萬桶/天的差距。從新增鉆井等前瞻性指標(biāo)看，今年原油產(chǎn)能恢復(fù)節(jié)奏并不樂觀，仍未恢復(fù)至疫情前水平，預(yù)計明年產(chǎn)量提升空間也較為有限。

3.3 服務(wù)通脹：預(yù)計2023年一季度前后或迎來拐點

服務(wù)通脹主要取決于房地產(chǎn)和勞動力市場變化，當(dāng)前房地產(chǎn)市場已在持續(xù)降溫，房價下跌的滯后效應(yīng)，預(yù)計最早將在明年一季度體現(xiàn)；而勞動力市場供需缺口依然較高，預(yù)計降溫過程相對緩慢，將導(dǎo)致服務(wù)價格粘性仍高。接下來，我們重點從勞動力市場、住房服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)三方面展開分析。

勞動力市場：

今年以來，美國勞動力市場供求緊張，抬升服務(wù)價格，導(dǎo)致美國通脹的頑固性增強。目前看，職位空缺率下滑、新增就業(yè)人數(shù)放緩、時薪增速回落、失業(yè)率低位反彈，指向勞動力市場最緊張的時刻已過，但從絕對水平看，勞動力供需缺口仍處在歷史高位。

展望2023年，持續(xù)加息背景下，美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，隨著家庭支出和企業(yè)經(jīng)營的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，勞動力需求將隨之下降，進(jìn)而帶動通脹回落，但回落速度可能偏慢。

一是，美國勞動力供給存在長期性和結(jié)構(gòu)性問題，短期內(nèi)難以得到有效解決。

直觀上看，疫情發(fā)生后，老年人口的提前退休以及國際移民的減少是導(dǎo)致美國勞動力供給恢復(fù)緩慢的兩大原因。二者分別導(dǎo)致勞動參與率下降，以及勞動適齡人口的減少。今年10月，勞動參與率相較疫情之前仍有1個百分點的缺口，僅勞動參與率的回落就導(dǎo)致了大約300萬勞動力供給缺口。

其中，55歲以上勞動參與率相較疫情前減少1.3個百分點，是帶動勞動參與率回落的主要人群。疫情期間積累的財政補貼和家庭財富，疊加疫情帶來的健康等問題，促使大批老年人口提前退休，未來重返勞動力市場概率較小。而勞動適齡人口下降主要集中在25-34歲人群，與疫情發(fā)生后，國際移民人數(shù)減少有關(guān)。

進(jìn)一步而言，在疫情之前，由于人口老齡化問題，美國勞動力市場已經(jīng)出現(xiàn)供給不足的隱患，長期依靠移民人口補充新增勞動力，而疫情的到來，打破了這一鏈條，并且加速了老年勞動力退出，進(jìn)一步放大了美國勞動力市場的脆弱。

結(jié)構(gòu)上看，疫情增加了就業(yè)匹配的難度，提高了勞動者的議價能力。疫情之后，由于接觸式工作的風(fēng)險溢價提高，加上主要流向低端服務(wù)業(yè)的移民人數(shù)減少，勞動者議價能力得到提升，通過離職跳槽等方式，獲得更高的勞動報酬。因此，美國勞動力市場出現(xiàn)離職率和職位空缺率罕見的雙高情況，呈現(xiàn)高流動性特征。今年4月之后，美國職位空缺率逐步回落，從3月7.3%的高點降至9月的6.5%；失業(yè)人數(shù)中退職者比例也在10月出現(xiàn)回落，自9月的36%降至32%，二者指向美國勞動力市場供需情況邊際好轉(zhuǎn)，但從絕對水平看，仍處在高位。

因此，鑒于美國勞動力長期不足的剛性約束，若未來美國經(jīng)濟(jì)衰退程度不深，企業(yè)在減少招聘計劃和裁員中，將更加傾向于前者，以便于在未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，盡快恢復(fù)生產(chǎn)力。這意味著勞動力市場調(diào)節(jié)速度相對偏慢，相對于經(jīng)濟(jì)下行的滯后性更強。

二是，美國服務(wù)消費修復(fù)尚未結(jié)束，預(yù)計需求端退坡速度較慢。

展望2023年，存量超額儲蓄、較高的薪資增速、以及消費結(jié)構(gòu)的修復(fù)，仍將支撐服務(wù)消費。而貸款利率抬升對服務(wù)消費影響有限，表現(xiàn)為家庭利息負(fù)擔(dān)支出仍處在歷史低位，對服務(wù)消費的擠壓效應(yīng)較小。

美國居民超額儲蓄仍處在較高水平，預(yù)計仍將在1-2年內(nèi)支撐消費。根據(jù)美聯(lián)儲測算，2021年三季度，家庭超額儲蓄存量最高達(dá)到2.3萬億美元，截至2022年年中，回落至1.7萬億美元。從分布結(jié)構(gòu)來看，位于收入分布下半部分家庭的超額儲蓄，主要來自于財政轉(zhuǎn)移支付（截至2021年底共計約1.5萬億美元），隨著財政補貼退坡，截至2022年年中，這部分家庭超額儲蓄已經(jīng)回落至 3600 億美元，若按照前期回落速度計算，大約在2023年末消耗完畢；位于收入分布上半部分的家庭擁有1.35 萬億美元的超額儲蓄，消費支出的減少是這部分家庭超額儲蓄的主要來源，獲得的財政支持則較少。因此，若明年疫情形勢緩和，消費結(jié)構(gòu)進(jìn)一步向服務(wù)回歸，高收入群體消費支出仍有望向上修復(fù)，而低收入群體在超額儲蓄的緩沖下，其消費退坡速度也相對較慢。

此外，盡管貸款利率已大幅上行，但居民利息負(fù)擔(dān)仍然處在較低水平，對服務(wù)消費的擠壓空間有限。這是由于部分超額儲蓄被用于償還債務(wù)或支付購房首付等，降低家庭債務(wù)風(fēng)險，為加息形成緩沖墊。在以往經(jīng)濟(jì)周期中，服務(wù)消費對加息的反饋最為滯后，主要受居民可支配收入影響，反映的是勞動力市場景氣度。而當(dāng)前勞動力市場緊張導(dǎo)致工資增長仍有韌性，將對未來消費構(gòu)成支撐。

住房服務(wù)：

今年以來，隨著抵押貸款利率的大幅抬升，美國房地產(chǎn)市場大幅轉(zhuǎn)冷，二季度起美國房價開始回落，三季度起房租價格漲幅也明顯放緩。但由于CPI采樣方式的限制，CPI住宅價格仍在加速上行，預(yù)計其最早將于2023年初見頂回落。

CPI住宅價格主要包括業(yè)主等價租金、住宅租金兩部分。其中，業(yè)主等價租金參考了租房者的現(xiàn)行租金，并根據(jù)房屋大小、使用年限、翻修程度和所在社區(qū)進(jìn)行調(diào)整，從而計算出了一個業(yè)主如果將房子出租所能獲得的租金，以此作為其住房成本，所以業(yè)主等價租金與住宅租金價格變動趨勢大體接近，二者與房價走勢密切相關(guān)。

由于CPI反映的是現(xiàn)有租約價格，而非新租約價格，同時CPI住宅租金每6個月采樣一次，調(diào)整頻率較小，因此CPI住宅價格滯后于市場價格變化。從歷史數(shù)據(jù)來看，CPI住宅價格滯后于CaseShiller全國房屋價格指數(shù)大約12個月左右，根據(jù)這一領(lǐng)先關(guān)系，CPI住宅價格預(yù)計將從2023年二季度開始回落；若從房屋新租約價格的角度進(jìn)行預(yù)測，考慮到CPI六個月的采樣周期，那么CPI住宅價格最早將于2023年初開始回落。

醫(yī)療服務(wù)：

今年以來，由于居民就醫(yī)增多、而勞動力供給不足，醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價格加速上漲，從2月低點2.4%持續(xù)上行至9月的6.5%，10月降至5.4%。從構(gòu)成來看，CPI醫(yī)療護(hù)理服務(wù)包括專業(yè)服務(wù)、醫(yī)院及相關(guān)服務(wù)以及醫(yī)療保險三個部分。考慮到今年勞動力成本持續(xù)抬升，預(yù)計明年醫(yī)療護(hù)理服務(wù)價格大概率延續(xù)上漲。

但需要注意的是，醫(yī)療保險價格表現(xiàn)較為特殊，將自今年10月起對通脹形成拖累。一般來說，醫(yī)療保險價格衡量的是消費者支付的醫(yī)療保險費用，CPI對醫(yī)療保險的跟蹤是基于留存收益法的間接方式，留存收益是指保險公司的保費收入扣除支付費用，是一種利潤的概念。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自于行業(yè)年報，無法月度更新，需要將年度值轉(zhuǎn)化為月度值，并且一般在下一年10月左右才能獲取上一年留存收益的數(shù)據(jù)，即2021年10月-2022年9月的醫(yī)療保險價格，體現(xiàn)的是2020年實際利潤。

因此今年看到的醫(yī)療保險價格上漲，其實是因為2020年，疫情封鎖限制了居民出行，導(dǎo)致醫(yī)療保險支出減少，相應(yīng)增厚保險公司的利潤。而進(jìn)入2021年，由于疫情管制放開，居民就醫(yī)增多，導(dǎo)致保險公司支出增多、利潤減少，進(jìn)而帶來2022年10月-2023年9月醫(yī)療保險價格的回落。

據(jù)inflation Insights LLC 估計，到明年 9 月，健康保險指數(shù)將比去年 9 月下降 38%，這意味著醫(yī)療保險價格對CPI同比的拉動率，將從9月增加約0.25個百分點，轉(zhuǎn)變?yōu)榈矫髂?9 月減少約 0.34 個百分點。即未來醫(yī)療保險價格回落有助于部分降低通脹，但影響作用相對有限。

4、風(fēng)險提示

俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵沖擊經(jīng)濟(jì)預(yù)期；通脹發(fā)展超預(yù)期。

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