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【天天新視野】民生證券周君芝展望2023年：宏觀轉向 資產換錨

2022-12-01 20:40:18來源：券商研報精選  


(相關資料圖)

2022年是波瀾壯闊的一年，宏觀波動率極高，也是典型的宏觀大年，國內如此，海外亦然。

2022年海外頻繁交易衰退預期，國內頻繁交易穩增長。然而海外“弱預期”被“強現實”一再證偽，國內政策“強預期”一再錯付于經濟“弱現實”。加上海外俄烏沖突、英國養老金流動性沖擊等因素，2022年海外資產定價反復波動；國內局部疫情擴散、限電影響等短期擾動，宏觀交易同樣經歷波折。

展望2023年，資產定價波動可能不亞于2022年，但大類資產定價的核心邏輯不同于2022年（至少前三季度），這也是為何我們將2023年宏觀展望取題為“宏觀轉向，資產換錨”。

先看海外，2023年的宏觀主線是全球財政周期進一步下行

本輪疫情掩蓋之下，全球經歷了一輪由發達國家財政擴張驅動的經濟周期，一輪如教科書般經典的財政周期。

本輪財政周期擴張始于2020年5月，周期的“第一推動力”來自于發達國家財政寬松。

因為這輪周期的驅動力(行情838275,診股)是財政寬松，所以史詩級高通脹成為本輪周期的必然附帶現象，這一點和金融周期相去甚遠。金融周期中價格推漲更多發生在金融，而非實體物價。

高通脹必然跟隨緊貨幣。而在全球緊貨幣過程中，美元作為世界貨幣，相對優勢更為凸顯。所以2022年一邊是全球通脹持續剛性，美聯儲貨幣收緊一再超預期，而另一邊是非美經濟承壓，非美貨幣貶值。

最終我們見證了2022年海外史詩級大通脹和大收緊，非美經濟體貨幣及風險資產承壓。

2023年海外經濟趨勢非常清晰，全球財政周期確定性下行。

每一次周期的繁榮景氣都結束于貨幣收緊，這次也不能例外。2022年美聯儲高頻大幅加息，最終全球需求在今年年中迎來拐點。一個典型標志是全球出口同比在今年5月見頂；10月全球制造業PMI重回收縮區間。

出口、制造業PMI多重指標顯示本輪財政擴張周期已步入后半程，2023年全球經濟處于確定性下行階段。只不過本輪周期下行先從今年的歐洲、日本等非美經濟體衰退開始，2023年終將迎來美國衰退。

目前唯一的分歧在于美國是否陷入一次深度衰退。對宏觀而言，方向的重要性大于幅度和節奏，海外經濟由盛轉衰，這一趨勢變化對2023年而言足夠重要。

再看國內，2023年的宏觀主線是居民資產負債表修復

當2022年全球紛紛陷入大通脹恐慌之時，中國反而經受一輪通縮；當海外經濟未馴服通脹而不得不啟用大緊縮之時，中國逆勢貨幣寬松。

內嵌于此次全球財政周期，中國的角色獨立而又特殊。

一則利用防疫保全產業優勢，中國以高景氣出口享受本輪財政周期帶來的需求紅利；二則在海外需求貢獻中國經濟增長之時，國內引導地產降杠桿并調整國家資產負債表。

2022年看得見的是中國需求結構極致分化，所謂“內冷外熱”；然而容易被人忽視的是， 2022年居民部門經歷了一次資產負債表收縮。縮表過程中，居民部門的投資和消費意愿降至歷史冰點。

出口下行趨勢明確之后，居民縮表給經濟增長和金融體系帶來的負面影響愈發明顯。這也是為何我們在10月出口同比降至負值之后，11月越來越多地產政策積極程度超過市場預期，疫情防控也逐步朝著優化方向推進。

盡管市場目前一致預期地產和消費修復路徑仍將頗為波折，但內需托舉政策已經箭在弦上，2023年確定性迎來居民消費和投資預期改善。這一過程中，居民資產負債表終將修復。

2023年三盞宏觀轉向燈：影響資產定價的關鍵變量

2023年宏觀環境截然不同于2022年，而在內外宏觀環境趨勢反向之下，有三組關鍵變化對資產定價意義非凡，猶如照亮資產定價方向的三盞路燈。

第一盞燈，全球大衰退和全球金融市場波動。

雖然今年6月國際資本市場開始狙擊美國衰退，根據我們預測，2023年美國才會迎來確定衰退。全球需求萎縮，這是全球衰退對資本市場定價帶來的第一點影響。

美聯儲貨幣由緊轉寬，結束2022年單邊加息趨勢，這是2023年全球衰退對資本市場定價的第二點影響。

本輪全球衰退過程中，國際金融市場的波動率或將抬升，這一點容易被人忽視，也是我們認為2023年全球衰退對資本市場定價的第三點影響。

第二盞燈，景氣切換和金融條件反轉

外需（出口）回落、內需（地產和消費）修復，這一經濟結構轉變對2023年資本市場定價有兩點影響。

資產定價分子端，2023年產業景氣度將從制造業和基建切換至消費和地產鏈。

資產定價分母端，金融條件將從“剩余流動性”轉變為信用擴張，風險偏好抬升。

第三盞燈，財政和貨幣調控范式轉變

2023年依然是財政擴張大年，但財政投放主力不在傳統基建。明年財政或將工作重心切換至二十大重點關注的國家安全領域。這一操作可能類似于上世紀90年代的產業政策。

財政還將繼續牽引貨幣市場流動性波動。當然，央行總量松緊取決于地產走勢。在復雜多變的環境中，央行的操作更加強調靈活適度，方向調整、節奏變動，甚至投放方式都將更加細膩。

2023年資產表現：定價再尋錨和利率高波動

2023年資產定價將重新尋錨，四對定價邏輯反轉值得我們高度關注。

第一個轉向，海外需求從擴張到收縮。

第二個轉向，美債利率見頂回落。

第三個轉向，中國內需和外需導向的經濟板塊景氣反轉。

第四個轉向，居民資產負債表修復，金融條件反轉，剩余流動性走向寬信用。

2023年資本市場還將面臨利率高波動，原因有三。

一，本輪財政周期衰退過程中，海外將不可避免的迎來流動性顛簸之路。

二，財政節奏牽引資金利率波動，資金面利率因為財政節奏和投放方式而呈現波動。

三，地產和消費修復并非一帆風順，在居民負債表真正修復之前，市場預期或有反復變化。

2023年宏觀環境較2022有較大變動，在這一定價動能轉變過程中，我們會看到大類資產定價邏輯發生轉變。與此同時我們也將經歷這種定價換錨過程中的利率高波動。

2023年美元和美債：罕見的“高原反應”

2023年，美債利率和美元指數主要圍繞兩條主線波動。第一條主線是在美聯儲的緊縮政策背景下，美國經濟增長逐漸邁向深度衰退；第二條主線是全球貨幣緊縮周期下，利率波動顯著放大，流動性的波動率顯著抬升。

這兩條主線決定了未來美元和美債都在高位震蕩，我們可以將這種現象稱為“高原反應”。

2023年，歐洲經濟進入衰退的時點或早于美國，非美經濟體缺乏增長亮點，全球經貿周期繼續下行。這種情況下，即便美國經濟同樣進入衰退，美元指數仍會偏強。

美債利率全年大概率呈現“前高后低”形態，全年中樞約4.0%。全球經貿周期下行，美元流動性收緊，美元指數強勢，預計全年中樞110-115。

人民幣匯率：大概率的貶值方向

人民幣匯率有三個影響因素，全球經貿周期決定升貶值趨勢，中國出口影響升貶值幅度，美元指數及國內政策影響貶值節奏。

預計2023年上半年美元指數仍然偏強，這對2023人民幣匯率而言并非好消息；預計明年中國出口將持續降溫。經常賬戶順差收斂或者逆差擴大，意味著中國人民幣匯率脆弱性提高。這對2023年中國人民幣匯率而言仍非好消息。目前唯一值得期待的是明年國內穩增長政策能否及時發力、效果能否及時顯現。

總而言之，全球貿易周期下行階段尚未結束，2023年不太可能重啟一輪新的全球貿易周期。這決定了2023年人民幣較明確的方向是易貶難升。除非國內有超市場預期的政策啟動，系統性改善資本市場風險偏好。

國債利率：超額流動性紅利消退

我們認為，真正決定利率方向的還是中國周期之母——地產。

國債利率主要跟隨地產帶動的金融條件而波動，簡言之利率錨在地產。

2023年終將迎來居民資產負債表修復，則2022年居民縮表引發的被動儲蓄、金融市場超額流動性將會消退。如此我們可以得到2023年利率的第一點判斷：利率中樞較2022年上移。

當下市場定價反應的是地產政策預期，尚未看到真正的地產銷售回暖、居民資產負債表修復。當真正迎來基本面數據改善，那么2023年利率將會迎來最后一段上行，這是我們對2023年10年國債利率的第二點判斷。

我們判斷本輪地產修復之路頗為波折，同時我們也認為2023年資金利率受財政牽引，會呈現類似于2022年的高波動特征。這就決定了2023年10年國債利率的波動提高，這是我們對2023年10年國債利率的第三點判斷。

股票市場：關注五條投資主線

明年上半年海外環境對中國股票市場而言并不友好。好在明年疫情優化政策與地產政策落地，2022年的居民縮表有望在2023年改善。國家資產負債表修復意味著風險偏好修復，近期權益市場已有筑底修復跡象。

展望2023年，我們認為股票市場有五條投資主線值得關注。

主線一，居民資產負債表修復意味著內需回溫，蘊含困境反轉機會。

主線二，預計2023年財政或將更多財力投向國家重點導向領域，蘊含安全自主可控政策主線投資機會。

主線三，中國出口將跟隨明年全球財政周期下行而回落，出口導向板塊景氣或有回落。

主線四，低利率和低波動的利率環境將在明年迎來變化，回避低利率敏感性資產。

主線五，期待長效政策調整國家資產負債表，系統性抬升全社會風險偏好。

若2023年能夠看到強有力的長效政策，重塑地產行業供需格局，重整央地關系，出清債務風險，這些有助于中國資產負債表系統性重構的政策，都將蘊含重大投資機遇。對此我們可以拭目以待。

風險提示

風險提示：地產及疫情政策不及預期；內需修復不及；美聯儲修改通脹目標；海外黑天鵝事件沖擊

關鍵詞： 資產定價

責任編輯：hnmd003

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