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一碗燕窩97%糖水！燕之屋IPO捅破行業窗戶紙

2023-03-01 21:56:43來源：樂居財經  

文/樂居財經 李姍姍


(資料圖片僅供參考)

江宇第一次吃燕窩，是在10年前泰國曼谷冷氣十足的7-ELEVEn便利店里，隔著落地冰箱蒙著水汽的玻璃門后，一排排白蘭氏牌燕窩小瓶子整齊地擺放著。花十幾、二十塊錢買一小瓶喝下，像喝力保健一樣尋常。

曼谷的燕窩價格不貴、口味甘甜、冰冰涼涼，彼時，年輕的江宇還沒把燕窩和養生保健的概念聯系起來。

10年后的今天，燕窩已成為眾多群體的養生品。鋪天蓋地的廣告宣傳中，燕窩以滋潤養顏的天然優勢快速占領女性市場、以提高免疫力的功效成為富人階層滋補身體的首選、以傳統名貴滋補品的頭銜備受送禮市場的青睞。

不過，燕窩的神奇功效也一直頗受不少消費者的質疑，認為是“智商稅”、“從來不坑窮人”的玩意。

盡管被質疑聲包裹，但作為頻繁出現在各大電商平臺、電視廣播廣告中、明星網紅紛紛推薦的燕窩頭部品牌，燕窩行業“老大哥”燕之屋，其追求“燕窩第一股”的野心從未泯滅。

前不久，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（下稱“燕之屋”）再次提交上市相關申請材料，廈門證監局披露的廈門轄區IPO企業基本信息情況表顯示，燕之屋的審核狀態為“輔導備案”。

而曾因“毒血燕”事件陷入至暗時刻，又憑“碗燕”這一明星產品起死回生的燕之屋，上市前，面臨著股權轉讓價格異常、凈利率“貼地”、銷售費用高企、研發不足、關聯經銷商潛伏遭問詢等風險。

實控人親屬云集股東行列

從最早將采購的燕窩進行貼牌代銷，到“現點、現吃、現燉、現送”的連鎖經營模式，再到推出“開碗即食”的高端即食燕窩“碗燕”，創立于1997年的燕之屋已是燕窩行業26年的老兵。

在26年時間里，燕之屋的創始人黃健花了半數時間，執著于實現“燕窩第一股”。

早在2011年，燕之屋風頭無兩，在全國擁有門店數超過500家，躋身中國最大的知名燕窩連鎖機構，從那時開始，燕之屋便開始籌謀赴港上市。不過，因當年曝出的“毒血燕”事件而被迫終止上市。

十年之后，燕之屋東山再起，于2021年二度向港交所發起沖擊，但仍無果而終，隨即在同年12月轉戰A股，遞表上交所。而在2022年4月證監會萬字反饋意見、57連問后，難以給出答復的燕之屋黯然撤回了申報材料。直到去年12月，燕之屋重啟上市輔導，再一次嘗試推開資本市場的大門。

股權架構上，燕之屋共有21位股東，控股股東為雙丹馬、鄭文濱、李有泉，三者分別持有公司21.17%、7.61%、7.6%的股權。雙丹馬由黃健及其兒子黃俊豪分別持股77.02%、8.56%。

同時，燕之屋實控人為黃健、鄭文濱、李有泉，其中黃健通過雙丹馬和金燕騰飛間接控制燕之屋23.07%的股份，三人合計控制燕之屋38.28%的股份。

樂居財經《預審IPO》注意到，燕之屋的股東行列中，有不少為實控人的親朋好友。其中，員工持股平臺金燕騰飛的持股人之一黃丹艷，是黃健的姐姐，同時為公司董事、副總經理；自然人股東黃進成、黃文小分別持有公司2.6%、1.92%股份，兩人均是黃健的朋友，身份證住址均為福建南安。

與實控人之一鄭文濱有關聯關系的自然人股東包括付煜和薛鳳英。其中，鄭文濱曾在2014年10月-2020年9月期間代付煜持有燕之屋股權，目前代持關系已解除，付煜直接持有公司7.61%的股份；薛鳳英為鄭文濱的配偶，其直接持股1.99%。

燕之屋第三大股東廈門金燕來持有公司9.61%股權，該股東的出資人之一鄭云峰，是鄭文濱的侄子；出資人之一都艷君，是實控人李有泉的配偶，其通過廈門金燕來間接持有公司0.94%股份。

另外，公司第四大股東弘燕投資持有8.96%的股份，其持股人之一王景會，是公司董事王亞龍的姐姐；實控人楊磊是王景會的配偶，王亞龍的姐夫。公司第二大股東光耀天祥合伙持股13.84%，其實控人劉震為公司董事，劉震還直接持有公司2.77%股份。

綜上，燕之屋的股東中有12位為實控人及其親朋好友、公司高管及其親屬，僅有9位來自外部投資。其中曾煥容、師濤、張青、吳俊杰、肖雯五位自然人股東分別持股3.61%、1.2%、0.48%、0.48%、0.24%，在燕之屋均無任職；陽明康怡、火炬投資、天壹同創、金駿鴻燕四家為外部投資機構，分別持股3.84%、0.96%、0.96%、0.64%。

股權價格雙標

值得一提的是，天壹同創、火炬投資兩位外部投資股東是在相近時間內入股燕之屋，但二者入股價格卻相差了近一倍。

招股書顯示，2020年10月19日，公司股東雙丹馬將其所持有的1%股權，以1000萬元的價格轉讓給火炬投資，股權轉讓價格為12元/注冊資本。

一周后，雙丹馬再次將其所持有的公司1%股權，以1800萬元的價格轉讓予天壹同創，此次股轉價格為21.6元/注冊資本。

對于火炬投資的低價入股，燕之屋在招股書中解釋稱，公司在2018年開始與火炬投資商議投資事宜，2019年8月初步商議估值12億元，并要求2019年燕之屋的凈利潤不低于9000萬元，但燕之屋在2019年未能達到業績要求，因此雙方以2019年商定的10億元估值為準協商確定入股價格。

值得一提的是，在火炬投資入股燕之屋的第三天，其還成為了雙丹馬的第二大股東，持股比例為14.43%，因此火炬投資還通過雙丹馬間接持有燕之屋3.02%的股權。

股權穿透可知，火炬投資為一家國有私募基金，由廈門火炬集團、郭凱發展基金分別持股75.37%、24.63%，實控人為廈門市人民政府國資委。

據招股書，天壹同創入股時，燕之屋的估值已達到18億元，而2020年12月，員工持股平臺金燕騰飛增資入股，增資價格為12元/股，公司估值顯示為10億元，兩個月時間下降44.44%。

不僅如此，公司實控人親屬同樣是五折入股。2021年6月，張青與王俊杰、牛雷、沈彥清解除股權代持關系時，發生股權轉讓和股權置換，轉讓和置換的價格均為21.6元/股；而同月，實控人鄭文濱的配偶薛鳳英入股時，股權價格再次降至12元/股。

凈利率“貼地”

一直以來，各燕窩廠家的營銷邏輯，都是圍繞燕窩的“大養肺陰”、“女性養顏美容”等保健功能展開。

燕之屋也不例外，其曾經的代言人劉嘉玲曾宣稱自己的保養秘訣是“吃燕窩只選燕之屋碗燕”，稱自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣傳燕之屋燕窩的軟文廣告中也曾寫到，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，慈禧太后也靠燕窩進行滋補，使得年過六旬容顏依舊……

鋪天蓋地的宣傳，加上有實驗室研究表明，燕窩所含唾液酸在免疫調節、抗衰老、促進細胞生長等方面具有有益功效，使得燕窩產品盡管在不少“智商稅”的質疑聲中，仍有不少消費者愿意為之買單。

依靠碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩和其他燕窩衍生品，燕之屋每年有著不菲的收入。2019年-2021年，燕之屋實現營業收入9.5億元、12.99億元、14.99億元，2020年和2021年，同比分別上升36.74%、15.4%。

在眾多燕窩產品中，即食燕窩產品碗燕可謂燕之屋能夠生存下來的“救命稻草”。2011年，燕之屋被曝“毒燕窩”事件，有消費者購買了其特級血燕，但在食用之后，突然發燒、頭痛、惡心，后經檢測發現，該血燕中含有大量亞硝酸鹽。

盡管最終查明，這些問題血燕是因馬來西亞和印尼的不法商家為多賺錢，將白燕窩放在裝滿燕子糞便的箱子中熏成“血燕”后賣高價，燕之屋也是受害者，但作為事件主角，燕之屋也迎來了毀滅性的打擊，數百家連鎖店遭關停，公眾信任度一落千丈。

這樣的狀態持續了兩年，直到2014年推出的新產品碗燕，加上大手筆的營銷，碗燕逐漸在市場熱了起來，燕之屋也因此走出陰霾。

碗燕產品模式就是直接深加工，做成瓶裝即食產品，送到專門店，不再允許專門店自行燉煮。這一舉措的目的，是在品控上完成標準化的把控和管理。

近十年時間過去，如今碗燕產品仍是燕之屋營收的半壁江山。2019年-2021年，公司碗燕的銷售收入分別為5.35億元、5.43億元、6.82億元，占營收的比例分別為56.64%、41.94%、45.56%。

而碗燕的售價并不低，目前，燕之屋淘寶旗艦店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窩108g*6碗”產品，原價1268元/盒，活動價1141.2元/盒。按照活動價來算，平均190.2元/碗。

配料表顯示，上述產品的配方主要為純凈水、冰糖、燕窩，其中，食用燕窩投料量不低于2.5G/碗，唾液酸含量124mg。這意味著，一碗108g的碗燕中，燕窩含量僅有2.3%左右，剩余97.7%為冰糖和水。

售價190元一碗的碗燕，其銷售成本不超過80元，招股書顯示，2019年-2021年，碗燕的平均銷售成本分別為78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。

成本控制之下，燕之屋維持著較高的毛利率水平。2019年-2021年，其主營業務毛利率分別為48.33%、48.51%和52.69%，碗燕系列的毛利率更是分別達到52.96%、55.74%、59.64%，不僅高于公司的整體毛利率，且逐年遞增。

不過，高毛利下，燕之屋的凈利率卻僅為個位數，報告期內，公司歸母凈利潤分別為7910.13萬元、1.2億元、1.67億元，凈利率分別為8.28%、9.37%及11.46%。

值得一提的是，燕之屋的歸母凈利潤中還包括數額不低的非經常性損益，期內分別為1844.1萬元、1585.98萬元、1224.04萬元，這主要來自計入當期損益的政府補助，各期分別為1583.32萬元、1702.19萬元及3583.52萬元，若扣除非經常性損益，公司凈利率僅有6.38%、8.05%、10.31%。

三年銷售費用超11億

凈利率“貼地”，究其原因，是燕之屋高額的銷售費用蠶食了企業利潤。

2019年-2021年，燕之屋銷售費用分別為3.08億元、3.83億元、4.51億元，三年合計11.42億元，銷售費用率分別達32.4%、24.38%、26.1%。三年時間超11億的銷售費用，燕之屋時常被詬病“燒錢換增長”。

具體來看，銷售費用主要包括廣告宣傳費、職工薪酬、技術服務費、房租物業等。其中，廣告宣傳費占比最高，期內分別為1.87億元、2.37億元、2.67億元，分別占同期銷售費用的60.84%、74.93%和68.37%，占同期營收的比例分別為19.72%、18.27%、17.85%。

2019-2021年，燕之屋廣告費用累計6.91億元，相當于公司累計凈利潤的2倍。高達近7億的廣告宣傳費，受到證監會的關注，反饋意見提出，要求燕之屋說明公司的業務驅動模式，是否存在通過大量廣告營銷支撐業績，公司是否存在影響持續經營能力的相關風險。

近些年，燕之屋確實在營銷上不遺余力，頻繁邀請明星代言、贊助綜藝節目、入駐新媒體平臺等。

據悉，2018年，繼劉嘉玲和濮存昕之后，燕之屋邀請林志玲擔任品牌代言人；2022年，簽下當紅明星趙麗穎接檔品牌代言人。

借力明星流量以外，燕之屋還成為中國國家擊劍隊指定燕窩產品，并冠名《魯豫有約一日行》、電臺節目《愛的小屋》、天津衛視《智者見智》和《智造中國》等節目。

除此之外，在年輕消費者高度依賴的新媒體渠道上，也處處可見燕之屋的身影，天貓、京東、抖音、小紅書等等，幾乎所有的電商平臺都有燕之屋的存在。

相比于高額的營銷費用，燕之屋在研發上的投入可謂吝嗇。2019年-2021年，公司研發費用分別投入1874.24萬元、1766.42萬元和1894.64萬元，占營收的比例分別為1.97%、1.36%、1.26%，不及銷售費用率的零頭。

對燕窩這一本就被質疑是“智商稅”的產品而言，燕之屋如此低的研發費用，似乎更加坐實了這一推論。

關聯經銷商潛伏遭問詢

據招股書，目前，燕之屋搭建了線下專營與線上零售相結合的全渠道銷售模式，線下銷售包括線下經銷及線下直營零售，線上銷售包括線上直銷、線上代銷以及線上分銷。

其中，線下經銷是其主要銷售渠道之一。2019年-2021年，燕之屋線下經銷的銷售額分別為3.61億元、4.06億元、4.91億元，占營業收入的比例分別達38.18%、31.36%、32.78%。

線下經銷成為燕之屋主要銷售渠道之一的情況下，常有經銷商躍居公司前五大客戶之列。

2019年，公司前五大客戶中有四家為線下經銷商，分別為北京中大百誠堂、河南燕之杰、山西燕寶來和武漢和壽祥，銷售金額合計1.18億元；2020年，向北京中大百誠堂、安徽雷韻商貿兩家經銷商合計銷售7985.33萬元；2021年，向北京中大百誠堂、天津合聯裕泰、河南燕之杰合計銷售8083.91萬元。

值得一提的是，上述6家經銷商客戶均為燕之屋的關聯企業。其中，北京中大百誠堂的實控人薛鳳英，是燕之屋實控人之一鄭文濱的配偶；鄭文濱持有天津合聯裕泰38.5%的股權；山西燕寶來的實控人為李有泉；武漢和壽祥實控人張青持有燕之屋0.48%股權。

此外，天津合聯裕泰實控人傅洪波之妻郭爽、河南燕之杰實控人之一王俊杰、安徽雷韻商貿實控人牛雷，均為公司股東廈門金燕來的股東。可見，燕之屋的多家經銷商潛伏其股東之列。

樂居財經《預審IPO》翻閱招股書發現，燕之屋與關聯方經銷商發生的交易不止于此，2019年-2021年，燕之屋向關聯方的銷售金額分別為1.68億元、1.66億元和1.68億元，占各期營業收入的比例分別達17.65%、12.79%和11.18%，比例較高。

而為了減少關聯交易，2021年6月-9月，燕之屋一口氣收購了四家經銷商，分別為北京天飛燕、長春金燕薈、哈爾濱金燕薈和太原吉祥燕，均收購55%的股權。四家經銷商的凈資產總額合計2169.85萬元，收購估值合計達1.45億元，燕之屋對其收購價格合計為7964萬元。

此次收購前，燕之屋實控人之一鄭文濱及其配偶薛鳳英控制著公司北京、長春和哈爾濱地區的經銷商，李有泉控制發行人太原地區的經銷商。

燕之屋的經銷商為公司股東、實控人及其親屬，這樣的特殊關系同樣引起監管對其銷售價格合理性、利益輸送安排、業務真實性等問題的質疑。

關鍵詞： 一碗燕窩97%糖水燕之屋IPO捅破行業窗戶紙

責任編輯：hnmd003

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