全球看熱訊：廣發(fā)宏觀：目前正在經(jīng)歷一輪出口放緩 高出口依賴度的行業(yè)基本面表現(xiàn)是否更差？

2023-01-19 11:34:03來源：券商研報精選  


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報告摘要

第一，目前正在經(jīng)歷一輪出口放緩。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%，單月同比創(chuàng)下2016年9月以來除春節(jié)月份和2020年2月外的新低水平。從2022年四個季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走勢來看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介于1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。本文主要關(guān)注出口下行這樣一個宏觀過程的中觀影響。

第二，根據(jù)支出法“資本形成+消費+出口=總產(chǎn)出+進口”等式，以行業(yè)“出口/總產(chǎn)出”度量細(xì)分行業(yè)的直接出口規(guī)模占其產(chǎn)出的比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.4%、9.8%和3.5%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16個細(xì)分行業(yè)出口占行業(yè)產(chǎn)出比重達到兩位數(shù)，其中“勞動密集型消費品類”5個（文教體娛、家具、服裝、皮革制鞋、紡織），“中游裝備制造類”7個（計算機通信電子、儀器儀表、電氣機械、交運、通用、專用、金屬制品）。

第三，單純產(chǎn)出口徑可能低估出口影響，我們可以通過投入產(chǎn)出表進一步計算行業(yè)對出口的最終需求依賴度，即出口誘發(fā)的某一行業(yè)生產(chǎn)額占該行業(yè)全部生產(chǎn)誘發(fā)額比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)對出口的最終需求依賴度分別為0.11、0.23和0.13；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)對出口的最終需求依賴度分別為0.22、0.29、0.18、0.01；（2）細(xì)分行業(yè)方面，計算機通信電子、紡織、化纖、文教體娛、家具、電氣機械、服裝、橡塑、有色采選和冶煉是前10大對出口依賴度最高的行業(yè)。

第四，比較出口占總產(chǎn)出比重、投入產(chǎn)出表下行業(yè)對出口的最終需求依賴度這兩種方法下的結(jié)果：（1）除建筑業(yè)外，所有行業(yè)對出口的最終需求依賴度均大于直接出口占比，主要在前者包含了產(chǎn)業(yè)鏈的投入產(chǎn)出關(guān)系；（2）最終需求依賴度顯著提高的行業(yè)以化纖、紡織、有色、電力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中間品為主，這些行業(yè)直接出口規(guī)模不高，但其對應(yīng)的下游產(chǎn)品出口規(guī)模較高；（3）即便考慮了產(chǎn)業(yè)間關(guān)系，我國對出口依賴度最高的行業(yè)仍然集中以計算機通信電子為代表的中游裝備產(chǎn)業(yè)鏈，和以紡服為代表的勞動密集型消費品制造產(chǎn)業(yè)鏈。

第五，我們進一步以2021年上市公司財報海外業(yè)務(wù)收入占營收比重來觀測上市公司對外需的依賴程度。（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營收比重分別為4.2%、12.5%和5.0%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營收比重分別為5%、18.2%、2.2%和5.2%；（2）細(xì)分行業(yè)方面，皮革制鞋、計算機通信電子、家具、紡織、黑色、橡塑、黑色、有色、電氣機械、化工、科研及專業(yè)技術(shù)服務(wù)海外業(yè)務(wù)收入占比在20%以上；（3）汽車、醫(yī)藥等對出口的最終需求依賴度并不高的行業(yè)，其上市公司海外營收占比較高，應(yīng)與龍頭企業(yè)的國際化布局有關(guān)。

第六，歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業(yè)基本面表現(xiàn)是否更差？我們選取觀測工業(yè)細(xì)分行業(yè)08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營收增速是否顯著低于前后兩年平均水平：（1）出口下行期，最終需求依賴度高的行業(yè)并不必然對應(yīng)工增和營收增速的下滑；但工增和營收在出口下行期顯著下滑的行業(yè)主要以對出口依賴度較高的行業(yè)為主；（2）中游裝備行業(yè)工增和營收在出口下行期普遍走弱。

第七，歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業(yè)權(quán)益市場定價表現(xiàn)是否更差？我們選取數(shù)據(jù)可得性相對最高的15-16年出口下行期作為觀測窗口，比較其EPS與前后兩年均值差距，以及2015-2016年行業(yè)區(qū)間漲跌幅是否跑贏萬得全A指數(shù)來進行觀測。（1）高出口依賴度的行業(yè)在2015-2016年EPS明顯偏低；（2）尤其是中游裝備制造EPS普遍下行；（3）但行業(yè)區(qū)間漲跌幅與出口依賴度相關(guān)性并不強，或與同期流動性驅(qū)動下的估值因素有關(guān)；（4）我們再對另一個出口下行期2008-2009年進行觀察驗證，典型對出口依賴度較高的行業(yè)，如電力和機械設(shè)備、家用電器、紡服、計算機、通信、電子同樣出現(xiàn)了跑贏萬得全A指數(shù)的表現(xiàn)。我們理解一則出口下行時一般會擴內(nèi)需，從而打開部分行業(yè)的受益想象空間；二則出口下行時一般會貨幣政策偏寬，而一些增長中樞偏高的行業(yè)對流動性具有較高的彈性。

正文

目前正在經(jīng)歷一輪出口放緩。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%，單月同比創(chuàng)下2016年9月以來除春節(jié)月份和2020年2月外的新低水平。從2022年四個季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走勢來看，本輪出口下行斜率相對較為陡峭，大體介于1998-1999、2008-2009年兩輪之間，較2015-2016年速度更快。本文主要關(guān)注出口下行這樣一個宏觀過程的中觀影響。

2022年12月出口同比增長-9.9%，低于前值的-8.9%；與歷史出口周期相比，這一增速水平是自2016年9月以來除春節(jié)月份和2020年2月外的最低值。

從下行節(jié)奏上來看，2022年四個季度出口同比分別為15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%；歷史上類似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速還有13.7%，二季度就下行至2.6%，三四季度進一步至-2.1%、-7.6%，1999年一季度跌幅進一步加深。類似的時段還包括2008-2009年、2015-2016年。

第一，根據(jù)支出法“資本形成+消費+出口=總產(chǎn)出+進口”等式，以行業(yè)“出口/總產(chǎn)出”度量細(xì)分行業(yè)的直接出口規(guī)模占其產(chǎn)出的比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.4%、9.8%和3.5%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16個細(xì)分行業(yè)出口占行業(yè)產(chǎn)出比重達到兩位數(shù)，其中“勞動密集型消費品類”5個（文教體娛、家具、服裝、皮革制鞋、紡織），“中游裝備制造類”7個（計算機通信電子、儀器儀表、電氣機械、交運、通用、專用、金屬制品）。

以2020年全國投入產(chǎn)出表[1]計算，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.4%、9.8%和3.5%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)出口占總產(chǎn)出比重分別為1.6%、13.5%、0.1%、0.3%。

細(xì)分行業(yè)方面，2020年出口占總產(chǎn)出比重超過10%的行業(yè)共16個，包括計算機通信電子（2020年出口占總產(chǎn)出比重38.1%，下同）、文教體娛用品（36.9%）、家具（36.5%）、服裝（31.2%）、機械設(shè)備修理（25.5%）、儀器儀表（24.7%）、電氣機械（24.4%）、皮革制鞋（22.6%）、紡織（21.7%）、其他制造業(yè)（21.7%）、交運設(shè)備（18.6%）、通用設(shè)備（17.4%）、橡膠塑料（15.9%）、專用設(shè)備（15.3%）、金屬制品（12%）、批發(fā)零售（11.9%）。

第二，單純產(chǎn)出口徑可能低估出口影響，我們可以通過投入產(chǎn)出表進一步計算行業(yè)對出口的最終需求依賴度，即出口誘發(fā)的某一行業(yè)生產(chǎn)額占該行業(yè)全部生產(chǎn)誘發(fā)額比重：（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)對出口的最終需求依賴度分別為0.11、0.23和0.13；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)對出口的最終需求依賴度分別為0.22、0.29、0.18、0.01；（2）細(xì)分行業(yè)方面，計算機通信電子、紡織、化纖、文教體娛、家具、電氣機械、服裝、橡塑、有色采選和冶煉是前10大對出口依賴度最高的行業(yè)。

生產(chǎn)誘發(fā)額是指當(dāng)社會經(jīng)濟系統(tǒng)中的最終需求額（投資、消費、出口）增長時，通過產(chǎn)業(yè)間的波及效應(yīng)所激發(fā)各產(chǎn)業(yè)的全部生產(chǎn)額，其功能在于可以認(rèn)識經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)各最終需求項目對誘發(fā)各產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的作用力大小。[2]

最終需求依賴度是指產(chǎn)業(yè)對最終需求（投資、消費、出口）的依賴程度。具體計算方法即使用“該產(chǎn)業(yè)對某項最終需求項目的生產(chǎn)誘發(fā)額除以該產(chǎn)業(yè)對全部最終需求項目的生產(chǎn)誘發(fā)額”。

根據(jù)2020年全國投入產(chǎn)出表計算，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)對出口的最終需求依賴度分別為0.11、0.23和0.13；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)對出口的最終需求依賴度分別為0.22、0.29、0.18、0.01。

細(xì)分行業(yè)方面，對出口最終需求依賴度較高的行業(yè)包括有色采選（0.34）、紡織（0.53）、服裝（0.37）、皮革制鞋（0.32）、木材（0.23）、家具（0.38）、造紙（0.24）、文教體娛用品（0.41）、石油加工及煉焦（0.23）、化工（0.29）、化纖（0.49）、橡塑（0.36）、有色冶煉（0.34）、金屬制品（0.26）、通用設(shè)備（0.28）、專用設(shè)備（0.23）、交運設(shè)備（0.26）、電氣機械（0.38）、計算機通信電子（0.53）、儀器儀表（0.31）、其他制造業(yè)（0.32）、廢棄資源利用（0.25）、機械設(shè)備修理（0.34）、批零（0.25）、交通運輸（0.23）。

第三，比較出口占總產(chǎn)出比重、投入產(chǎn)出表下行業(yè)對出口的最終需求依賴度這兩種方法下的結(jié)果：（1）除建筑業(yè)外，所有行業(yè)對出口的最終需求依賴度均大于直接出口占比，主要在前者包含了產(chǎn)業(yè)鏈的投入產(chǎn)出關(guān)系；（2）最終需求依賴度顯著提高的行業(yè)以化纖、紡織、有色、電力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中間品為主，這些行業(yè)直接出口規(guī)模不高，但其對應(yīng)的下游產(chǎn)品出口規(guī)模較高；（3）即便考慮了產(chǎn)業(yè)間關(guān)系，我國對出口依賴度最高的行業(yè)仍然集中以計算機通信電子為代表的中游裝備產(chǎn)業(yè)鏈，和以紡服為代表的勞動密集型消費品制造產(chǎn)業(yè)鏈。

比較細(xì)分行業(yè)的直接出口占總產(chǎn)出比重和行業(yè)對出口的最終需求依賴度*100%，對出口依賴度提高較為顯著的行業(yè)為化纖（提高43.8個點，下同）、紡織（31.3）、化工（21.3）、橡塑（20.2）、造紙（19.7）、木材（18.8）、有色采選（32.9）、有色冶煉（31）、煤炭開采（19.6）、油氣開采（21.6）、其他采礦（22.3）、石油加工及煉焦（19.1）、廢棄資源利用（22.9）、電熱供應(yīng)（19.5）。

第四，我們進一步以2021年上市公司財報海外業(yè)務(wù)收入占營收比重來觀測上市公司對外需的依賴程度。（1）第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營收比重分別為4.2%、12.5%和5.0%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營收比重分別為5%、18.2%、2.2%和5.2%；（2）細(xì)分行業(yè)方面，皮革制鞋、計算機通信電子、家具、紡織、黑色、橡塑、黑色、有色、電氣機械、化工、科研及專業(yè)技術(shù)服務(wù)海外業(yè)務(wù)收入占比在20%以上；（3）汽車、醫(yī)藥等對出口的最終需求依賴度并不高的行業(yè)，其上市公司海外營收占比較高，應(yīng)與龍頭企業(yè)的國際化布局有關(guān)。

根據(jù)2021年全部A股上市公司財報統(tǒng)計，第一、第二、第三產(chǎn)業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營收比重分別為4.2%、12.5%和5.0%；第二產(chǎn)業(yè)中，采掘、制造、公用事業(yè)、建筑業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占營收比重分別為5%、18.2%、2.2%和5.2%。

細(xì)分行業(yè)方面，制造業(yè)中海外營收占比較高的行業(yè)包括皮革制鞋（占比60.6%，下同）、計算機通信電子（37.2%）、家具（32.7%）、紡織（32.1%）、橡塑（30.3%）、電氣機械（27.3%）、化工（21.7%）、文教體娛（19.6%）、廢棄資源利用（19.1%）、專用設(shè)備（17.9%）、汽車（16.8%）、化纖（15.6%）、通用設(shè)備（15.5%）；采掘業(yè)中，黑色、有色和開采輔助海外營收占比較高；第三產(chǎn)業(yè)中，科研及專業(yè)技術(shù)服務(wù)、綜合、住宿餐飲行業(yè)海外營收占比在10%以上。

歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業(yè)基本面表現(xiàn)是否更差？我們選取觀測工業(yè)細(xì)分行業(yè)08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營收增速是否顯著低于前后兩年平均水平：（1）出口下行期，最終需求依賴度高的行業(yè)并不必然對應(yīng)工增和營收增速的下滑；但工增和營收在出口下行期顯著下滑的行業(yè)主要以對出口依賴度較高的行業(yè)為主；（2）中游裝備行業(yè)工增和營收在出口下行期普遍走弱。

以工業(yè)細(xì)分行業(yè)08-09年、15-16年兩輪出口下行期的增加值和營收增速與下行期前后兩年均值水平比較，計算機、電氣機械、家具、皮革制鞋、儀器儀表、通用設(shè)備、專用設(shè)備、交運設(shè)備、金屬制品、木材、電力、印刷、非金屬礦制品、水的工業(yè)增加值和主營業(yè)務(wù)收入同比增速均明顯偏低。

歷史上出口下行的時段，高出口依賴度的行業(yè)權(quán)益市場定價表現(xiàn)是否更差？我們選取數(shù)據(jù)可得性相對最高的15-16年出口下行期作為觀測窗口，比較其EPS與前后兩年均值差距，以及2015-2016年行業(yè)區(qū)間漲跌幅是否跑贏萬得全A指數(shù)來進行觀測。（1）高出口依賴度的行業(yè)在2015-2016年EPS明顯偏低；（2）尤其是中游裝備制造EPS普遍下行；（3）但行業(yè)區(qū)間漲跌幅與出口依賴度相關(guān)性并不強，或與同期流動性驅(qū)動下的估值因素有關(guān)；（4）我們再對另一個出口下行期2008-2009年進行觀察驗證，典型對出口依賴度較高的行業(yè)，如電力和機械設(shè)備、家用電器、紡服、計算機、通信、電子同樣出現(xiàn)了跑贏萬得全A指數(shù)的表現(xiàn)。我們理解一則出口下行時一般會擴內(nèi)需，從而打開部分行業(yè)的受益想象空間；二則出口下行時一般會貨幣政策偏寬，而一些增長中樞偏高的行業(yè)對流動性具有較高的彈性。

紡織、計算機、電氣機械、家具、服裝、橡塑、有色采選、儀器儀表、化工、通用設(shè)備、金屬制品、交運設(shè)備、批零、廢棄資源利用、專用設(shè)備等行業(yè)在2015年和2016年EPS均低于2014和2017年均值水平。

以2015-2016年區(qū)間漲跌幅來看，除了有色、交運設(shè)備、廢棄資源利用以外，對出口依賴度較高的行業(yè)區(qū)間漲跌幅均跑贏萬得全A指數(shù)。

以2008-2009年區(qū)間申萬一級行業(yè)指數(shù)漲幅來看，對出口最終需求依賴度較高的行業(yè)中，基礎(chǔ)化工和有色金屬跑輸萬得全A指數(shù)，而電力設(shè)備、機械設(shè)備、家用電器、紡服、計算機、通信、電子均跑贏萬得全A指數(shù)。

核心假設(shè)風(fēng)險：海外經(jīng)濟增長不及預(yù)期影響出口；在通脹壓力下海外流動性收緊超預(yù)期；投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)滯后對當(dāng)前實際情況產(chǎn)生出入；歷史情況對未來的參照意義有限。

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