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修復行情進入尾聲，但還沒到結束時

2023-02-19 21:52:21來源：券商研報精選  


(資料圖)

核心觀點：

從最近的債市走勢看，修復行情已近尾聲，還沒到結束時，抓緊最后的窗口進行博弈，考驗交易能力，仍然有創造超額的機會。著眼長期，債市受制于經濟恢復走弱的趨勢不變，但考慮短期博弈，債市在前兩周振幅非常窄。

但是截至過去一周來看，一些黑天鵝事件的出現反而刺激債市走強，其后利率可能出現先下行一波然后再往上的走勢。但是當前債市整體修復已經進行了相當長一段時間，部分券種利差保護已經不足，可配置品種的選擇就顯得十分重要。

首先，明確銀行缺負債的現狀和資金面難以快速轉松，存單成為資產的定價錨。其次，從存單錨的角度看，3年以內的利率債性價比很低，10年國債和國開有一定價值。再次，兩年的信用債有配置價值，但想獲得這部分的收益需要承受一定的博弈風險。最后，更為激進的選擇是信用債拉長久期，如考慮3年期甚至更長期限的信用債，但需要考慮止盈窗口較窄的問題。

正文

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債市周度思考

從最近的債市走勢看，修復行情已近尾聲，還沒到結束時，抓緊最后的窗口進行博弈，考驗交易能力，仍然有創造超額的機會。著眼長期，債市受制于經濟恢復走弱的趨勢不變，但考慮短期博弈，債市在前兩周振幅非常窄，原先的邏輯是有些利空出現打破平衡，波動率恢復的時候利率選擇突破向上。但是截至過去一周來看，因為一些黑天鵝事件反復，可能反而是利多沖擊，在沖擊之后，利率可能出現先下行一波然后再往上的走勢。但是當前債市整體修復已經進行了相當長一段時間，部分券種利差保護已經不足，可配置品種的選擇就顯得十分重要。

1.1. 經濟有所恢復，但兩會前做多窗口尚存

單純從經濟恢復上看，現實需求恢復的端倪已現。年初各大機構普遍觀點是“強預期，弱現實”，但從目前的情況看，“弱現實”正在向“強現實”轉換，這一點從一些高頻數據可以得到證實。如黑色期貨中螺紋鐵礦一直在上漲，高頻數據二手房的銷售回暖也比較好。至于所謂春節后復產率較低的問題，該數據值的實際意義得商榷。因為2021年后，全國開始提倡就地過年，那么春節之后自然能直接赴崗上班。但2023年防疫政策優化后，大部分居民可能考慮返鄉過年或外出旅游，從老家或目的地返回工作地點的速率必然較慢。故當前一個弱現實向強現實慢慢切換的大邏輯是穩定的。

但是只是一兩周的高頻數據的好轉，難以扭轉市場預期。因為現在除非地產明顯起勢，一線城市地產數據出現大幅回暖，債市才會真正扭轉至開始交易“強現實”。前一周股市上半周表現較好，周三周四周五走弱，除了海外的風險事件之外，國內經濟日報對房地產的表述也是重要原因。房地產市場只是剛剛回暖，市場會有疑問，即有沒有可能是像2022年6月份一樣，是因為之前兩個月積壓的需求的一次性的釋放，后續持續力不足？

故節后債市走強可以被認為是源于節前對經濟強預期的反向修正，雖然沒有證偽，但預期肯定是在下修。往后看，什么時候能夠再出現一波利率超預期的上行？這就需要借助我們提出的債市第一性原理進行分析，強預期是長期謹慎，弱現實是短期看多，兩者之間如果是背離，債市就會進入震蕩。接下來的一兩個月時間，如果利率出現超預期的上行，一定是預期跟現實層面共振，即弱現實慢慢變強被市場接受、證實。而市場接受強現實最關鍵的就是看經濟恢復有沒有持續性，如果說高頻數據回暖能夠持續到3-4月份，債市第一性的共振發生的可能性就會大大增加。

但在兩會之前，市場對經濟預期難以大幅抬升，壓制債市可能性較低。從歷史規律看，兩會主要還是偏向于大政方針的布置。兩會之后才是新一輪政策密集發布的時間窗口。按照這個思路，即使考慮市場搶跑，債市在兩會之前受到強壓制的概率不大，博弈可能還有1-2周的時間窗口。

1.2. 機構配置需求較強，3月前期微觀結構支撐較為充足

從投資者行為而言，當前如果利率沒有很大的上行預期，各類機構，特別是基金的配置需求是確定的，從歷史規律看，一季度結束前，都是很多機構的主要配置期。從負債端看，前期理財子負債端一直被負反饋破壞，傳導到基金在元旦前后其實是大量被贖回的狀態，久期也處于低位，元旦到春節之后的買入，與其說是追漲，不如說是空頭回補。當前如果理財沒有新一波的贖回壓力（事實上調研反應理財負債端也開始恢復），傳導到基金經理，其負債規模也會擴張。此時只要不配置，負債的擴張就會自然而然的稀釋其杠桿率。此時形成了一種“空倉的恐慌”，即基金倉位如果不足，而債市不下跌，相對排名就會自然落后。因為有這種焦慮的存在，除非利率短期出現劇烈上行預期，基金較難在當前把久期壓縮至1年或更短。

1.3. 國際局勢黑天鵝帶來短期博弈機會

當前市場是處于糾結偏平衡的狀態，且配置力量都在等待機會，而接下來兩周主要黑天鵝可能是美國官員的竄訪中國臺灣事件繼續發酵，這可能成為債市下行的導火索。根據英國金融時報消息，在17日蔡斯竄訪中國臺灣后，還有其他美國官員也將在2023年春季竄訪中國臺灣。這可能造成市場情緒的波動，從歷史上看會造成債市收益率短期下行。歷史上類似的行情是2020年7月美國關閉中國領事館，和2022年8月佩洛西竄訪中國臺灣，前者出現在債市走弱周期中，當時出現了短暫的基金凈賣出收窄，10年國債收益率下行了7BP左右，后者出現在債市走強周期，基金凈買入快速上升至每日200億元以上，利率從佩洛西訪臺消息披露起下行約4BP。從當前市場預期看，國債期貨過去三周的上漲較多，接下來可能會出現現貨向期貨靠攏。

1.4. 推薦的配置品種：長期利率債與短期信用債

總之，接下來利率出現一波短暫下行的可能性較高。最近債市持續的低波動率有點不正常，顯示多空都在集聚力量。從上周前期看，后續邏輯可能是某些高頻數據超預期的利空出現打破平衡，波動率恢復，利率選擇突破向上。但是截至周五看，因為有一些黑天鵝事件發生的可能，市場面對的反而是利多沖擊，在沖擊之后，利率可能出現先下行一波然后再掉頭向上。但要考慮到當前利率修復已經進行了一段時間，部分資產的價值已經被挖掘殆盡，故可配置品種的選擇就顯得十分重要。

首先，明確銀行缺負債的現狀和資金面難以快速轉松，存單成為資產的定價錨。當前市場出現資金持續流出銀行間的趨勢，而央行2-3月通過強總量政策對流動性強刺激的可能性不大，更可能用大額OMO（不排除再次出現萬億級別）的方法來維持流動性，銀行存單價格很難大幅下行。故當前我們可以以2.7%的1年國股存單為錨去定價整條收益率曲線，觀察什么期限，什么品種還有利差保護空間可以去配置。

其次，從存單錨的角度看，3年以內的利率債性價比很低，10年國債和國開有一定價值。3年國開到期收益率只有2.7%，跟國股行存單利率接近，從期限溢價角度看性價比太低。相反，10年國債相對價值較高，票息收益就可以達到2.9%，而且從歷史規律看，在熊市中曲線可以壓平甚至倒掛，這又提供了賺取資本利得的想象空間。當然，在“強預期”掣肘下，10年國債不大可能下行至2.7%。實際上，從市場整體預期看，10年國債到2.85%左右，市場主要買入力量就可能開始減退，故止盈區間可能在2.85%-2.80%。

再次，兩年的信用債有配置價值，但想或者這部分的收益需要承受一定的博弈風險。因為年后信用債修復行情一直持續至今，信用利差已經回歸50%分位點附近。如果說還想博取超額收益，現在就必須得做出更明確的決策。或認為債市將較快進入利率上行區間，提前壓縮久期，承受收益率相對可能弱于市場的風險。事實上，前一周周四中午之前這個邏輯是有很強支撐的。但截至周五收盤再分析，由于債券市場信心變化，疊加黑天鵝隱憂的出現，這個邏輯可能會站不住腳。這個時候應該考慮怎樣去進攻，哪怕是短期進攻，從歷史數據角度看，由于前期利差擴大較快，造成的利差收縮行情，在50%分位點并不構成重要阻力位，利差收縮結束之后，城投一般會有10BP左右的反彈擴大空間，但很難恢復到前期高位，故目前配置短久期的信用債，價值尚存，風險可控。

最后，更為激進的選擇是信用債拉長久期，如考慮3年期甚至更長期限的信用債，但需要考慮止盈窗口較窄的問題。事實上，目前此類信用利差保護較好，在利率曲線上出現凸點，但需要考慮的是如果后續經濟回暖利率超預期上行，疊加理財負反饋，其流動性不佳可能導致止盈離場的窗口非常狹窄。所以考慮到流動性，配置10年國債國開，甚至30年國債可能更好。

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微觀結構高頻預測債市利率可能震蕩偏下行

微觀結構高頻指數環比走弱：過去一周（2023年2月13日-2月17日）打分為+0.2，環比走弱但距離0值很近，且周五打分再次轉負，預判債市利率短期內震蕩，且下行力量再集聚。其中，技術指標分項環比走強，資金預期、利差圖譜、市場情緒與宏觀經濟分項環比走弱，機構行為維持上周趨勢、平滑后技術面指數（MA10）由-1.8下降至-2.2，預判債市中期走強。

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債市周度復盤

資金價格整體上行。過去一周（2023年2月13日-2023年2月17日）央行開展公開市場逆回購操作16620億元，到期18400億元，凈回籠1780億，資金面邊際收緊。DR001利率上行35bp至2.15%、DR007利率上行31bp至2.25%，1年期AAA存單利率上行4bp至2.66%。

現券期貨多數上漲。參考中債估值，過去一周2年、5年國債收益率分別上行0.9bp、0.2bp，10年國債收益率下行0.8bp；2年、10年國開債收益率分別下行0.4bp、0.3bp， 5年國開債收益率上行0.04bp。TS主力合約收盤價下跌0.03%， TF、T主力合約收盤價分別上漲0.08%、0.17%。

一級市場方面，過去一周利率債發行62支，共計4615億元，其中國債3支，共計2000億元；政金債23支，共計1693億元；地方政府債36支，共計922億元；上周利率債共計償還2490億元，凈融資2124億元。

過去一周債市保持震蕩走勢，逆回購集中到期疊加稅期走款背景下市場主要圍繞央行操作及資金面邊際變化進行博弈。周一周二債市先跌后漲，對信貸開門紅交易充分后債市行情重回糾結，逐漸收斂的資金面與上漲動能弱化的股市對沖，連續兩日內220025收益率波幅未超1bp；周三央行MLF續作價平量略增符合市場預期，但OMO大額凈回籠推動資金面一度收斂，債市先跌后漲；周四央行逆回購轉向凈投放但稅期走款影響下資金面邊際收緊，午后避險情緒升溫支撐債市；周五央行逆回購增量投放但資金面仍一度偏緊，長端收益率跟隨資金面波動窄幅震蕩。

周一，資金充裕對沖股市走強，債市震蕩微跌。對上周五的信貸開門紅交易充分后債市情緒重回糾結，現券早盤220025收益率平開后于2.89%上方保持盤整。央行逆回購投放460億元、凈回籠1040億元，資金面延續充裕。9:30后期債一度下探帶動220025收益率最多上行0.5bp，但寬松資金面支撐下現券保持窄幅震蕩行情。A股高位橫盤壓制下午后220025收益率震蕩中樞小幅上移至2.895%附近，但220025收益率始終未能向上突破2.90%。全天來看，T2303微漲3分，10年期國債活躍券220025收益率上行0.5bp。

周二，央行大額凈回籠，期債帶動現券走強。現券早盤情緒平穩，220025收益率平開后繼續走平。央行逆回購投放910億元、凈回籠3020億元，資金面整體均衡偏松但隔夜加權利率小幅回升。A股小幅高開后繼續走高疊加央行大額凈回籠一度壓制債市情緒，220025收益率最多上行近0.5bp接近2.90%。午后股市上漲動能弱化，MLF增量續作預期下期債走強帶動現券收益率轉向下行，220025收益率一路震蕩回落近1bp至2.89%。全天來看，T2303微漲4分，10年期國債活躍券220025收益率下行0.5bp。

周三，MLF平價略增量，債市先跌后漲。止盈情緒壓制下現券早盤情緒偏弱，220025收益率略微高開后走平。央行MLF續作4990億元、逆回購投放2030億元，MLF價平量略增符合市場預期，但OMO凈回籠4380億元推動資金面邊際有所收斂。資金偏緊疊加期債走弱推動現券收益率轉向上行，220025收益率最多上行至2.90%下方。午后資金面邊際轉松且A股延續偏弱推動債市情緒回暖，220025收益率最多下行近1bp至2.89%下方。全天來看，T2303微漲不到1分，10年期國債活躍券220025收益率收平。

周四，資金轉緊，避險情緒支撐債市。現券早盤情緒平穩，220025收益率略微高開后窄幅盤整。央行逆回購投放增量至4870億元、凈投放340億元，稅期走款影響下資金面邊際收斂疊加A股沖高壓制債市情緒。220025收益率緩慢上行至2.895%上方。午后石家莊機場臨時空中管制等激發市場避險情緒，A股顯著走弱的同時期債走強帶動現券收益率開始轉向下行，220025收益率最多下行超2bp至2.875%。尾盤資金依然偏緊推動現券收益率小幅回調，220025收益率回升1.5bp至2.89%。全天來看，T2303漲近1毛5,10年期國債活躍券220025收益率收平。

周五，資金波動主導，債市窄幅震蕩。隔夜美國1月PPI環比增速超預期，現券早盤情緒一般。央行逆回購投放大幅增量至8350億元、凈投放6320億元，但早盤資金面延續偏緊。上午債市主要跟隨資金面窄幅波動，220025收益率在2.89%上方0.5bp內震蕩。尾盤資金邊際趨松帶動現券收益率轉為下行，220025收益率回落至2.89%下方。全天來看，T2303跌5分，10年期國債活躍券220025收益率下行0.2bp。

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責任編輯：hnmd003

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