世界關(guān)注：長(zhǎng)城證券：M2/GDP升趨勢(shì)暫未放緩，上限或在2.4左右，警惕“流動(dòng)性陷阱”

2023-02-24 14:43:58來(lái)源：券商研報(bào)精選  


(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)

截至2022年底，我國(guó)M2/GDP接近220%，明顯高于多數(shù)國(guó)家。余永定、韓平、李斌等多位學(xué)者曾經(jīng)對(duì)我國(guó)的貨幣化程度（即M2/GDP）進(jìn)行相關(guān)研究，并測(cè)算出其動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑和上限值。我們用其模型帶入最新數(shù)據(jù)測(cè)算，M2/GDP的上限或在2.4左右。

但鑒于目前我國(guó)貨幣化程度不斷提高，且并沒(méi)有收斂跡象。我們認(rèn)為M2/GDP logistic動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑中的一個(gè)核心假設(shè)可能并不完全成立。該假設(shè)認(rèn)為貨幣流通速度（以M2為基準(zhǔn)的貨幣流通速度GDP/M2）逐步下降，并且隨著貨幣化程度越高，貨幣流通速度下降得越來(lái)越慢。因此貨幣流通速度降低到一定程度后就會(huì)趨于穩(wěn)定。但從實(shí)際數(shù)據(jù)看，貨幣流通速度的變化率并不是逐步減小，反而并不穩(wěn)定。

我們認(rèn)為貨幣流通速度可能會(huì)持續(xù)下降。我們結(jié)合多國(guó)面板數(shù)據(jù)回歸，證明儲(chǔ)蓄率或銀行信用占比的上升都可能帶來(lái)貨幣流通速度的下降。當(dāng)前無(wú)論是（M2-M1）/M2，還是儲(chǔ)蓄存款同比增速都在快速上升，同時(shí)銀行信貸占GDP比重也在不斷上升，因此我國(guó)貨幣流通速度可能會(huì)持續(xù)下降，相應(yīng)的，M2/GDP可能持續(xù)上升。

日本包括經(jīng)濟(jì)、人口、房地產(chǎn)和金融等多方面指標(biāo)都領(lǐng)先于我國(guó)。我們回溯日本M2/GDP，在2000年后達(dá)到第一個(gè)極值后，2008年以來(lái)再次快速攀升，2020年跳升至280%，遠(yuǎn)超2000年的230%。我們提示應(yīng)吸取日本教訓(xùn)，警惕“流動(dòng)性陷阱”，珍惜當(dāng)下改革時(shí)間窗口，加快改革步伐，讓居民消費(fèi)意愿趨勢(shì)上提升，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽肯M(fèi)推動(dòng)的可持續(xù)發(fā)展模式，讓資本市場(chǎng)融資替代銀行融資體系。

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M2/GDP上升趨勢(shì)暫未放緩

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)M2增速多數(shù)時(shí)間高于名義GDP增速，但我國(guó)CPI卻維持相對(duì)低位。貨幣供應(yīng)高速增長(zhǎng)卻沒(méi)有帶來(lái)嚴(yán)重通貨膨脹，這就是困擾學(xué)術(shù)界多年的“中國(guó)之謎”。我們?cè)谇捌趫?bào)告《中國(guó)貨幣高增長(zhǎng)為何不引起高通脹？》中已經(jīng)討論過(guò)，這與我國(guó)投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、銀行間接融資為主的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、較高的儲(chǔ)蓄率以及我國(guó)通脹數(shù)據(jù)的計(jì)算方式（未計(jì)入商品房?jī)r(jià)格變動(dòng)）等都有關(guān)系。本篇文章我們將從實(shí)證的角度再來(lái)深入分析一下。

截止到2022年底，我國(guó)的M2總量為266萬(wàn)億，名義GDP為121萬(wàn)億左右，M2/GDP接近220%。與國(guó)際相比明顯過(guò)高，比如2022年底，美國(guó)的M2總量為21.4萬(wàn)億美元，名義GDP為25.5萬(wàn)億美元，M2只占GDP的84%左右；截止到2022年，德國(guó)、法國(guó)的M2與GDP之比也不超過(guò)100%。這其中當(dāng)然有一定的原因在于國(guó)外統(tǒng)計(jì)M2與我國(guó)口徑有所不同，例如美國(guó)M2不包括10萬(wàn)美元以上的定期存款，這就會(huì)造成美國(guó)M2/GDP會(huì)低估。我們用世界銀行統(tǒng)計(jì)的“廣義貨幣[1]占GDP比重”進(jìn)行對(duì)比，美國(guó)2020年廣義貨幣占GDP比重達(dá)到111.5%，仍然遠(yuǎn)低于我國(guó)同期的211.9%。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒅鸩椒啪彛泿殴?yīng)也需適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步。本文我們重點(diǎn)想探討M2/GDP這一指標(biāo)是否存在上限值？還是可能仍將持續(xù)上升？實(shí)際上余永定（2002）、韓平、李斌、崔永（2005）、李斌和伍戈（2013）已經(jīng)進(jìn)行過(guò)相關(guān)研究。余永定（2002）在其設(shè)定的貨幣運(yùn)行規(guī)則中，求解出了 M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑，并據(jù)此估算了我國(guó)M2/GDP的增長(zhǎng)上限。而韓平等（2005）在余文基礎(chǔ)上推出了一個(gè)Logistic方程刻畫(huà)M2/GDP的動(dòng)態(tài)路徑，并預(yù)測(cè)增長(zhǎng)上限值在2.4-3.4之間；李斌等（2013）在此公式基礎(chǔ)上測(cè)算這一比值的上限大致在2.2-2.3左右。實(shí)際上我們看到2022年底這一比值已經(jīng)達(dá)到2.2，而且并沒(méi)有顯示出放緩的跡象。

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M2/GDP動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑

由于李斌（2013）推出的公式使用了 1980-2012 年數(shù)據(jù)，可能不適用于目前實(shí)際情況。我們?cè)噲D對(duì)我國(guó) M2/GDP 的動(dòng)態(tài)演進(jìn)重新進(jìn)行模擬，并對(duì)其未來(lái)變化進(jìn)行一些預(yù)測(cè)。韓平（2005）從貨幣數(shù)量方程 MV=PY 出發(fā)推導(dǎo)出具有 Logistic 曲線(xiàn)性狀的 M2/GDP 動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑。公式如下：

其中 m（t）表示 t 時(shí)期的 M2/GDP，β代表貨幣流通速度變化率。這一公式表明，M2/GDP存在一個(gè)上限值 L。

值得注意的是，韓平（2005）推出 Logistic 公式時(shí)假定：貨幣流通速度逐步下降，并且下降的速度越來(lái)越慢（貨幣流通速度就是 GDP/M2）。理論上說(shuō)，由于貨幣流通速度減緩與貨幣化進(jìn)程密切相關(guān)（Bordo and Jonung，1981；易綱，1996），隨著貨幣化進(jìn)程的推進(jìn)，貨幣流通速度下降的幅度會(huì)受到貨幣化的約束而逐漸減緩。因而韓平等假定兩者成反向變動(dòng)關(guān)系，貨幣化程度（m=M2/GDP）越高，貨幣流通速度變化率（β，即？？？？/？？？？？？）越小。

我們暫時(shí)認(rèn)為這一假定成立，參考韓平（2005）文章的方法，選取 1987 年-2022 年數(shù)據(jù)，建立具有 Logistic 曲線(xiàn)性狀的 M2/GDP 動(dòng)態(tài)演進(jìn)路徑。

我們首先運(yùn)用三和值法來(lái)確定 Logistic 方程的初始值，由于三和值法對(duì)數(shù)據(jù)平滑性要求較高，因而運(yùn)用 H-P 濾波方法對(duì) M2/GDP 數(shù)據(jù)作了平滑處理。將數(shù)列分為三組（每組 12個(gè)數(shù)據(jù)），運(yùn)用三和值法可得到參數(shù)估計(jì)值:

此時(shí)，M2/GDP 的動(dòng)態(tài)路徑將表現(xiàn)為先加速上升，經(jīng)過(guò)拐點(diǎn)后加速度逐漸減緩，最終趨于一個(gè)增長(zhǎng)上限的變化特點(diǎn)。我們接著運(yùn)用非線(xiàn)性最小二乘法（NLS） 進(jìn)行參數(shù)的精確估計(jì)。將上述計(jì)算作為初始參數(shù)經(jīng)過(guò) 500 次迭代，迭代因子為 0.001，得到三個(gè)參數(shù)的估算值:

從檢驗(yàn)結(jié)果看，模型的擬合優(yōu)度達(dá)到 0.977。

我們分別將我們測(cè)算的系數(shù)和李斌（2013）測(cè)算的系數(shù)分別帶入方程，并與我國(guó)M2/GDP 的真實(shí)變動(dòng)路徑進(jìn)行對(duì)比。根據(jù)李斌等測(cè)算的公式，2022 年 M2/GDP 分別應(yīng)該是 2.04 左右；實(shí)際上2022 年我國(guó)的 M2/GDP 出現(xiàn)躍升，表明其上限值并不止于 2.2 左右，甚至從其走勢(shì)來(lái)看，直線(xiàn)也能以 0.9697 的 R 平方進(jìn)行擬合，M2/GDP 甚至并不一定存在一個(gè)上限。

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貨幣流通速度

為何可能持續(xù)下降？

M2/GDP的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)路徑有一個(gè)重要假設(shè)，即貨幣流通速度（以M2為基準(zhǔn)的貨幣流通速度GDP/M2）逐步下降，并且隨著貨幣化程度越高，貨幣流通速度變化率越小。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，貨幣流通速度的變化率并不是逐步減小，反而并不穩(wěn)定。我們將貨幣化程度M2/GDP先進(jìn)行HP濾波處理，發(fā)現(xiàn)貨幣化程度與貨幣流通速度變化率存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這有可能是數(shù)據(jù)處理帶來(lái)的趨勢(shì)性誤差。直接用平滑后的數(shù)據(jù)對(duì)貨幣流通速度的變化率進(jìn)行推斷，未免過(guò)于理想化。因此，未來(lái)貨幣流通速度是否會(huì)收斂至一個(gè)大于0的確定值并不確定，換句話(huà)說(shuō)，M2/GDP可能并沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的演進(jìn)路徑。

實(shí)際上M2/GDP的增長(zhǎng)受到儲(chǔ)蓄率、融資結(jié)構(gòu)多方面因素的影響。我們用世界銀行統(tǒng)計(jì)的“國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)蓄占GDP比重”代替儲(chǔ)蓄率，另外以“銀行部門(mén)提供的國(guó)內(nèi)信用占GDP比重”來(lái)表現(xiàn)一國(guó)對(duì)銀行融資的依賴(lài)。以“廣義貨幣/GDP”數(shù)據(jù)代表M2/GDP。各國(guó)儲(chǔ)蓄率與銀行信用占比與對(duì)應(yīng)的貨幣/GDP具有一定的相關(guān)關(guān)系。

我們選取2001-2018年17個(gè)經(jīng)濟(jì)體（包括中國(guó)、日本、韓國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞、越南、美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、新西蘭、墨西哥、巴西、俄羅斯、印度、南非） 的相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建模型來(lái)探討儲(chǔ)蓄率、銀行信用占比對(duì)一國(guó)廣義貨幣/GDP的影響。

其中M代表樣本國(guó)家廣義貨幣M2/GDP，S為樣本國(guó)家儲(chǔ)蓄率（儲(chǔ)蓄/GDP），B代表樣本國(guó)家銀行信用/GDP，下標(biāo)i為各經(jīng)濟(jì)體，t為年份。我們采用確定效應(yīng)變截距模型的估計(jì)結(jié)果顯示，模型的調(diào)整后R平方=0.976，F(xiàn)檢驗(yàn)的顯著水平為 0.000，表明模型的擬合效果不錯(cuò)。使用融資結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)蓄率這兩個(gè)變量可以較好地解釋各國(guó)貨幣/GDP 水平。模型中β1 =0.23, β2=0.56，顯示儲(chǔ)蓄率和銀行信用占比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，將導(dǎo)致該經(jīng)濟(jì)體貨幣/GDP 值分別上升約 0.23 和0.56個(gè)百分點(diǎn)。

從此框架我們也容易推出，貨幣流通速度GDP/M2也會(huì)受到儲(chǔ)蓄率和融資結(jié)構(gòu)的影響，儲(chǔ)蓄率或者銀行信用占比的上升都可能帶來(lái)貨幣流通速度的下降。而貨幣流通速度下降能否變慢（變化率變小），一定程度上取決于儲(chǔ)蓄率或銀行信用占比的增速是否在變小。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者的增速都未呈現(xiàn)明顯的收窄跡象，比如2020年以來(lái)我國(guó)儲(chǔ)蓄率增速就在提高，銀行信用占比的增速也呈現(xiàn)出很不穩(wěn)定的變化，貨幣流通速度變化率并未呈現(xiàn)出如模型所預(yù)測(cè)的減小趨勢(shì)。

如上所述，居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄意愿影響貨幣流通速度。我國(guó)的（M2-M1）/M2可以較好地體現(xiàn)居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄傾向，但由于其他國(guó)家并未有類(lèi)似指標(biāo)，我們才用“國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄占GDP比重”進(jìn)行面板分析。在分析國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄意愿時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是（M2-M1）/M2，還是儲(chǔ)蓄存款同比增速都在快速上升，尤其是近半年儲(chǔ)蓄意愿又再提大幅提高，這意味著我國(guó)的貨幣流通速度又在快速下降，而非降速收窄。

由于我國(guó)宏觀杠桿率較高、房地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向以及人口老齡化等因素，又疊加三年新冠病毒疫情影響，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損，儲(chǔ)蓄意愿呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)。同時(shí)投融資體制改革較慢，銀行信貸仍然是主要信用創(chuàng)造模式，銀行信貸占GDP比重也在不斷上升，因此我國(guó)貨幣流通速度可能會(huì)持續(xù)下降。

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日本貨幣流通速度歷史和警示

研究我國(guó)的貨幣流通速度與貨幣化程度，日本是一個(gè)很好的借鑒。日本是世界上少數(shù)M2/GDP比值高于我國(guó)的國(guó)家。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，早在1970年，日本廣義貨幣/GDP已經(jīng)超過(guò)100%，此后伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而持續(xù)升高。90年代后的十多年里，隨著日本房地產(chǎn)和股市泡沫破滅，日本快速降息試圖挽救，十年國(guó)債利率從1990年最高的7.9%降至1998年的最低0.9%，貨幣化程度也逐漸在2000年附近升至頂點(diǎn)的229%，此后的2001年-2007年一直維持在195%左右的水平。

但這一穩(wěn)定水平?jīng)]有持續(xù)太久，2008年以來(lái)日本持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策，利率一降再降，日本貨幣化程度又開(kāi)始快速回升，2016年廣義貨幣/GDP升至240%，也是在這一年，日本十年期國(guó)債收益率降至負(fù)值，在“流動(dòng)性陷阱”中越陷越深。2020年疫情爆發(fā)，日本貨幣化程度更是比上年大幅跳升30個(gè)百分點(diǎn)至281%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了2000年的極高點(diǎn)230%。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，日本包括經(jīng)濟(jì)、人口、房地產(chǎn)和金融等多方面指標(biāo)都領(lǐng)先于我國(guó)。以貨幣流通速度（GDP/M2）為例，我國(guó)這一指標(biāo)與26年前的日本有許多相同之處。

貨幣流通速度持續(xù)下降說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄傾向持續(xù)增加，發(fā)生“流動(dòng)性陷阱”的概率逐漸加大。同時(shí)如果仍然依靠債務(wù)融資為主的銀行創(chuàng)造貨幣模式，我國(guó)債務(wù)只會(huì)越滾越大，直至利率降到零甚至負(fù)值，屆時(shí)只能通過(guò)央行擴(kuò)表等其他非常規(guī)方式進(jìn)行調(diào)控。

正如央行行長(zhǎng)易綱所言："珍惜正常的貨幣政策空間，使得我國(guó)能夠在正常的貨幣政策空間中，盡量長(zhǎng)地延續(xù)正常的貨幣政策"。因此在這段維持正常的貨幣政策時(shí)間內(nèi)，我國(guó)應(yīng)加快改革步伐，讓居民消費(fèi)意愿趨勢(shì)上提升，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽肯M(fèi)推動(dòng)的可持續(xù)發(fā)展模式，讓資本市場(chǎng)融資替代銀行融資體系。吸取日本教訓(xùn)，珍惜當(dāng)下改革時(shí)間窗口，加快經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；統(tǒng)計(jì)模型與實(shí)際可能不完全符合；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差；國(guó)企改革不及預(yù)期。

[1]世界銀行定義：廣義貨幣指銀行外的貨幣；除中央政府外的活期存款；除中央政府外的居民定期、儲(chǔ)蓄和外幣存款；銀行和旅行支票；其他證券如存單和商業(yè)票據(jù)之和。

關(guān)鍵詞： 宏觀經(jīng)濟(jì)

責(zé)任編輯：hnmd003

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