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天天亮點！專家熱議地方債，“地產+基建”能否持續還需觀察 | 鈦度宏觀

2023-02-26 11:47:28來源：鈦媒體  

這場爭論源起廈門大學教授趙燕菁發表的《債務是重啟經濟的關鍵》，文章認為當下可以通過債務擴張來重啟經濟。

西京研究院院長趙建發表多篇文章反駁“債務重啟經濟論”，反對濫發債務。其中《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業》一文認為“債務超出信用和資產的約束，就會成為一種‘鴉片’”。中銀首席經濟學家徐高撰文《將債務比作鴉片錯得離譜》，質疑“債務鴉片論”，反對“債務妖魔化”。

由于上述債務話題隔空辯論受到關注，2月19日晚間中國社科院金融研究所副所長張明在線上主持了一場如何看待中國債務問題的辯論，趙建和徐高線上首次展開辯論，粵開證券首席經濟學家羅志恒以觀察員身份參與討論，引起幾萬人圍觀。


【資料圖】

盡管上述多方探討債務涉及內容較多，但最為核心的問題，都聚焦到地方政府債務尤其是隱性債務。目前中國地方政府債務風險主要聚集在隱性債務風險，而經過多年強監管，隱性債務增長勢頭得以遏制。

不過，在去年地方政府賣地收入大降，稅收也受到明顯沖擊，綜合財力受到影響的背景下，地方政府債務風險受到更多關注。中央也將防范地方政府債務風險作為今年經濟工作的一大要點，而關鍵在于隱性債務風險化解上。

西京研究院院長趙建做客《鈦牛了，股市！》時表示，地方債問題是一個財稅問題、也是中央和地方治理的機制問題。特別是在過去的疫情三年的影響下，疊加從 2021 年下半年開始，地方政府的土地出讓金、政府性基金出現斷崖式下滑，現在地方政府的財政壓力非常大，某些局部地區的地方債、地方財政面臨非常大的困境。

土地財政之后靠什么？靠什么來創造信用，創造貨幣？這不僅是當務之急，還是一個長期的深層次問題。今天人口負增長本身就讓房地產難以維系，過去幾年的房地產去庫存靠棚改貨幣化，現在賣地只能左手土地招拍掛，右手讓城投買，城投的錢只能向地方銀行貸款，這是一種割據的信用內循環系統。同時退休人員、機關閑散人員等需要社會撫養的人群也越來越多，赤字壓力愈演愈烈。防疫戰的財政支出方又主要是地方政府，三年來幾乎用盡了家底。那么接下來怎么辦？

在這種情況下，地方債務已經成為影響經濟復蘇的最大不確定性因素，我們通常說的“灰犀牛”。即使重新讓地方政府恢復正常發債，也很難有大的作為，因為其近百萬億元（加隱性債務）的存量負債，光利息和每年還款額都在吞噬大部分財政收入，如何能有新增量來重啟經濟。即使有，現在形勢下還有什么樣的好項目能匹配新增的債務？

趙建指出，當務之急給出的是兩條路：一是在資產端，穩住房地產，盡快推動市場活躍度以提高資產、資金周轉率，打通資產與資金之間的聯系。在信用形成的“第二還款來源”里，抵押品價格的上漲能增強信用，房地產價格穩定了，交易活躍了能給老百姓很多的保障，比如家里用大額現金的時候可以賣房來實現。

二是在負債端，穩住存量，管住增量，堅決制止地方亂舉隱性債務的問題，發行專項國債和省級地方債來保基層工資和運營費用。現在債務的發行要“救急不救窮”，債務的主要功能不能再是為了地方政績，而是為了穩住不發生大規模的危機。

在2月9日的辯論中，中銀首席經濟學家徐高認為，至少過去兩三年，中國地方債不存在過度濫發問題。他認為地方債發的是不夠的，而且地方債非但不是宏觀風險的來源，反倒是整個中國經濟增長的法寶。

中銀曾測算上千家地方政府融資平臺公司基建項目發現，項目融資回報率大概為2%，而融資成本大概在4%~5%，這也被認為債務過度擴張，不可持續。但這是因為基建項目本身回報率低看，如果考慮到基建項目創造社會效益使得地價上漲等收益，地方政府算總收益能打平。正是如此，過去幾十年，中國不少地方政府通過融資平臺公司為城市建設融資，推動了城市化進程，帶動經濟增長。

中國社科院金融研究所副所長張明則表示，債務規模不重要，債務的效率很重要。未來舉債的收益和成本估算是非常重要工作。每個舉債需要詳細的成本收益核算，哪怕收益更多是社會性的，也要有粗略估算。

他進一步指出，靠地方解決存量債務問題非常困難，需要中央政府積極介入。要解決存量債務，離不開債務置換和重組。未來理想情況是拉長債務久期、拉低成本，而這需要不同類型債務置換，無論是通過省級政府舉債置換，還是國債，都有必要。而避免類似隱性債務增長，可以考慮通過發行國債來融資，避免地方以過高的市場化利率去融資。

粵開證券首席經濟學家羅志恒認為，我國地方政府債務上升與經濟發展階段有關，與債務和投資驅動型的經濟增長模式有關。他建議，未來要進一步厘清政府與市場關系，界定政府職責與規模。建立匹配多元目標治理體系下的政績考核激勵約束制度和財政評估制度。建立政策出臺前評估和實施效果問責機制，避免各領域風險蔓延至財政，避免風險財政化透支財政空間。

張明認為，解決中國債務問題是項系統工程。從表面看需要地方財權和事權更加匹配，即推進地方稅體系建設，擁有更多的收入，也需要中央回收更多的支出責任。

趙建表示，地方高質量發展不是靠發債，而是要靠市場經濟和民營企業，不能再用“總量刺激的努力來掩飾結構性改革的懶惰”。應該一方面把債務用在最為關鍵的民生問題上，另一方面支持市場經濟，支持民營企業，發揮中國經濟的自愈力。

化解地方債風險關鍵不在規模在質量。

事實上，關于我國地方債問題和風險的討論由來已久。特別是近年來，地方政府債務規模之大、增長速度之快、部分地區風險居于高位引起了全國上下的高度關注。

但是不可否認，地方政府債務存在兩面性，一方面地方政府債務促進了我國經濟的發展，另一方面也制約了我國的經濟增長。應該看到，我國地方政府債務問題并非孤立的存在，而是關系到宏觀經濟增長、金融體系穩定以及政府債務可持續性的重要環節，與我國的中央地方財稅結構、發展型政府特征、地方政府承擔宏觀調控職能等因素高度相關。而有效避免地方政府債務對地方經濟所產生的風險和威脅，是我國地方政府面臨的關鍵問題。

廣發證券首席經濟學家郭磊認為，我國地方政府債務規模擴張是經濟總量擴張的自然結果，它對于城市化的加速、經濟超額增速的形成也起著重要的積極作用。同時，地方政府債務亦暴露出一定問題，問題的形成與傳統增長模式下的投融資體制、地方政府增長考核機制、金融機構風險偏好等均有一定關系。這又進一步帶來了地方債務管理體制的探索與變革。

他認為，債務到底高不高，合理不合理，不能以簡單的數字來衡量。債務是否合理的一個標準，是它的增加，能否撬動更高增速的GDP增長率。由于存在龐大的存量人口、豐富的工程師紅利、全產業鏈的制造能力、后發的技術優勢，以及消費升級的潛力，和成熟經濟體相比，中國經濟仍處于趨勢增長率偏高的狀態，對于債務率確實具備更高一些的承受能力。評估地方政府債務風險，不能僅看債務規模，更應看債務的可持續性，更應關注債務/地方GDP等相對指標。

另外，在經濟周期的不同位置，需要考慮單位債務擴張的邊際收益與邊際成本采用不同的政策來應對。以疫情后的經濟為例，為打破增長動能偏弱的狀態，可以推動政府、企業、居民三大部分良性加杠桿。

當然，他也表示，債務規模問題和舉債規則問題要分開。推動舉債規則的透明、清晰化，避免道德風險是一個大趨勢。

國金證券資深宏觀分析師、海外組負責人陳達飛做客《鈦牛了，股市！》時認為，徐高和趙建兩位老師的觀點都沒有錯。趙老師聚焦的是債務的長期可持續性問題，徐老師的分析則更偏短期托底經濟的必要性。所以，一個是分子，一個是分母，兩者是不可分割的：經濟如果失速，杠桿率自然就抬升了。問題的關鍵就變為：資本回報率是否能夠超過債務成本，這里面又要區分微觀（支出項目）和宏觀。

他進一步指出，關于債務的“最有規模”，不同的經濟體有著不同的標準，核心是信用，信用又是建立在歷史和制度上。脫離這些條件去談債務問題和債務風險實際上是很難有明確的結論。

羅志恒認為，地方債務和城投債務在中國經濟發展中有利有弊，在不同的時期利弊的體現方式、重要性程度不一樣。在新常態之前，主要體現為利大于弊，在高質量發展背景下弊端越來越凸顯。

他進一步指出，從目前財政形勢看，我們面臨財政緊平衡狀況，地方政府的一般公共預算收入下行，2022年22個省份的一般公共預算收入負增長，土地出讓收入進一步下行，同時面臨支出端的剛性，要有抗疫支出，擴大總需求要有基建支出，還要兜底民生，醫療、教育、養老等都需要花錢，疊加債務集中到期，自然而然導致當前財政收支緊平衡的狀況，壓力比較大，財政收益覆蓋債務的能力在下降，因此要好好思考過去這些年“地產+基建”的經營模式的未來持續性有多強。

他強調，債務本身并不是風險，問題的關鍵是債務的支出結構與效率、債務期限結構與現金流的匹配，是否形成了優質的資產和充裕的現金流，是否產生期限錯配的問題。地方債務的形成原因復雜，包括體制性原因，又經過經年累月的積累，解決也非一朝一夕可以完成。尤其是當前地方債務風險、金融風險和社會風險交織，需要注意處置的力度和節奏。對地方債問題有爭議沒關系，最重要的是我們怎樣讓社會各方凝聚更多共識，求到一個公約數，然后共同在發展中解決問題。

近年來，防范地方政府債務風險是經濟工作一大重點。中央經濟工作會議多次要求今年防范化解地方政府債務風險，守住不發生系統性風險底線。財政部明確，今年繼續抓實化解地方政府隱性債務風險，尤其是加強地方政府融資平臺公司治理。

需要強調的是，我國近年來潛在增長率有所下行，未來人口老齡化的趨勢也在客觀上約束著政府財政支出的剛性。在以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局下，居民消費和政府支出端需求側管理的意義愈發重要。

如何在符合我國經濟發展規律的基礎上“強風險防控，增強財政可持續性，實現財政高質量發展“？其重點并非簡單降低政府債務規模和財政赤字，而是堅持底線思維，嚴格控制隱性債務，規范政府顯性債務，做到更好地“開前門，堵后門”。同時要健全地方政府依法適度舉債機制，為財政可持續性提供制度支撐。

【鈦媒體注：2015年新預算法實施后，地方政府唯一合法舉債渠道是發行地方政府債券，這被稱為“開前門”。除此之外，地方政府不能再以其他任何方式舉債形成隱性債務，這被稱為“堵后門”。“開前門、堵后門”是防范地方政府債務風險的基本思路】

關鍵詞： 專家熱議地方債 地產+基建能否持續還需觀察 鈦度宏觀

責任編輯：hnmd003

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