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環球觀天下！昆藥集團遭遇集采“陣痛”，華潤三九入主就能“療愈”？｜鈦媒體深度

2023-03-28 12:38:50來源：鈦媒體  

（來源：視覺中國）

籌謀易主大半年，昆藥集團（600422.SH）終于在2022年年尾被納入華潤三九麾下。順帶著，昆藥集團在“青蒿素概念”后又迎來一個新資本故事。

2022年5月，昆藥集團原控股股東華立醫藥及其一致行動人華立集團與華潤三九簽署《股份轉讓協議》，將其所持有的公司合計約2.12億股股份（占公司已發行股份總數28%）轉讓給華潤三九；同年12月30日雙方完成股份轉讓過戶登記；今年1月19日，隨著公司董、監事會改組完成，昆藥集團正式成為華潤三九旗下一員。


(資料圖片)

受該事件推動，昆藥集團股價開啟一輪翻倍行情，到今年3月17日一度摸高至21.99元/股。最近幾日小有回調，但截至3月28日午盤，仍報收19.96元/股。

然而鈦媒體APP梳理發現，剝開光鮮的概念和故事，昆藥集團近幾年的經營并不出眾，近日披露的年報數據更是將其遭遇集采“陣痛”、業績原地踏步的境況剖開擺在投資者面前。

即便華潤三九入主，后續能有多大改變，仍未可知。

集采量價齊降致業績原地踏步

時間拉長來看，2019年以來，公司業績增長幾乎停滯。早在2019年，昆藥集團營收就首度突破80億元，然三年過去了，2022年仍只有82.82億元、同比微增0.35%，完全不復此前幾乎年年雙位數的增長曲線。

盈利上原本有所增長，卻在2022年猛掉回到2018年的水平。2018年-2022年，公司歸母凈利潤分別為3.36億元、4.54億元、4.57億元、5.08億元和3.83億元，2022年同比下降24.52%。

（昆藥集團業績變動情況，來源：wind）

對比而言，2019年營收規模不如昆藥集團的以嶺藥業（58.25億元）、片仔癀（57.22億元）、濟川藥業（69.40億元）等中藥企業，經過幾年的發展，已經將前者甩在了身后。2021年，以嶺藥業的營收就達到了101.17億元，片仔癀和濟川藥業2022年的營收則分別達到86.92億元、89.96億元。

對于營收原地踏步和凈利下滑，昆藥集團在定期報告中著墨不多。鈦媒體APP梳理發現，公司業務覆蓋醫藥全產業鏈，但收入構成來看，藥物收入依然是核心，而近幾年公司業務變化不大，發展更多受集采影響。

2019年，藥品集中帶量采購在全國范圍內展開，正式宣告整個醫藥行業邏輯生變，產業鏈都進入轉型陣痛期，尤其是上游醫藥企業。有醫藥上市公司業內人士告訴鈦媒體APP，“在集采和醫保談判常態化背景下，集采對企業業績攸關生死，中標是以價換量，但不中，院外市場的開拓更加艱難。”

回到昆藥集團身上，公司產品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、感冒呼吸類、婦科(身心)類等治療領域，主打為注射用血塞通、天麻素注射液、血塞通軟膠囊等。對比2019年報、2022年報，公司中標藥品價格多數大幅下滑，且醫療機構的實際采購量也顯著下降。

以收入貢獻最多的心腦血管類產品變動為例，2019年，公司注射用血塞通200mg/支、血塞通400mg/支、天麻素注射液2ml/支、血塞通軟膠囊12粒裝、血塞通軟膠囊30粒裝

的中標價格分別為20.09-32.29元、36.82-53.54元、17.21-20元、20.98-29.19元、54.22-72元，醫療機構合計實際采購量分別為3943.9萬支、1926.2萬支、6909.5萬支、633.9萬盒和591.2萬盒。

但到了2022年，注射用血塞通200mg/支、天麻素注射液2ml/支、血塞通軟膠囊30粒裝的中標價格分別降至19.08-27.68元（湖北聯盟、廣東聯盟中選價9.223元）、15.56-17.315元（京津冀中選價11.22元、廣東聯盟備選中標價11.22元）、54.45-69.93元，同時醫療機構實際采購量降至2589萬支、1528.44萬支、468.81萬支；而血塞通400mg/支、血塞通軟膠囊12粒裝雖未降價，實際集采量則降至481.63萬支、468.81萬支。

（昆藥集團心腦血管類藥品集采情況對比，來源：年報）

中標價和實際集采量的下降直接反映在收入和毛利率的下滑。2019年，公司心腦血管類產品收入為28.79億元，毛利率89.87%。到2022年，收入僅為18.29億元，較三年前大減36.47%；毛利率也降至80.32%。

集采未中標則直接影響產銷量。2022年，昆藥集團血塞通軟膠囊的產、銷量分別較上年減少18.71%和9.26%。對此，公司坦言，“主要是院內因集采未中標導致院內銷售下滑，以銷定產導致產量下降。”

簡單對比亦可見，公司披露的中標集采的藥品數量從2019年的19種減少至2022年的12種，其中，當初3個規格的舒肝顆粒降至1種，4個規格的香砂平胃顆粒降至3種，2個品種的阿法骨化醇軟膠囊降至1種，4個規格的參苓健脾胃顆粒則完全消失在中標名單中。僅新增了一個品種，即血塞通滴丸5mgX300丸/瓶。

“集采的本質其實是行業定價權的轉讓，集采和醫保談判常態化下，我們企業能做的，只有布局更多產品線，這樣一旦有產品未中集采，才有其他產品頂上，減小對業績的負面影響，所謂‘東邊不亮西邊亮’。”上述的業內人士向鈦媒體APP坦言，有實力的藥企還可以向創新藥轉型，但這條路何其艱難。

向下的研發投入和向上的銷售費用

如是所言，無論布局更多產線還是研發創新藥尋求護城河，都需要巨量的研發投入。但在規模中等的昆藥集團這里，不僅沒有增加研發投入，反而“克扣”研發以“貼補”盈利。

年報顯示，2022年，昆藥集團研發費用6965.15萬元，相較于上年的10051.73萬元減少了30.71%。換句話說，若不是研發費用的大幅下降，公司2022年歸母凈利潤的下滑幅度只會更大。

而這并不是昆藥集團首度削減研發開支。數據來看，2020年-2022年，公司研發費用分別為12844.87萬元、10051.73萬元、6965.15萬元，研發投入（包括了研發資本化開支）分別為13210.72萬元、13604.13萬元、12174.15萬元，研發投入占營收比重僅為1.71%、1.65%、1.47%。而無論2022年的研發費用還是研發投入，均少于四年前水平。

有意思的是，每年年報中昆藥集團都有披露自己和同行研發投入情況對比，但公司每年對比的同行卻并不相同。比如：2020年報中，公司列舉的同行包括珍寶島、康緣藥業、紅日藥業、上海凱寶、益佰制藥；到了2021年報中，類比的同行變成了珍寶島、紅日藥業、同仁堂、云南白藥和太極集團；最新的2022年報中，對比的則是步長制藥、太極集團、同仁堂、葵花藥業、健民集團和西藏藥業。

鈦媒體APP根據wind數據梳理發現，昆藥集團的研發投入與其規模明顯不匹配。在74家SW中藥企業中，2019年-2021年，其營收排名分別為第10名、第10名、第8名，研發費用率排名則為第63名、59名、59名。

然而就在公司縮減研發費用和研發投入時，公司銷售費用卻不降反增。2020年-2022年，公司銷售費用分別為23.51億元、23.73億元和24.33億元，連年增長；銷售費用占營收的比重則高達30.47%、28.76%、29.37%。

同樣的，昆藥集團也在年報中與同行進行了銷售費用率的對比。但在這里，公司每年的列出的同行都有步長制藥、紅日藥業和太極集團，無一例外，這些同行的銷售費用率均高于昆藥集團。

“研發創新藥是有風險的，至少要十年十個億的投入。”上述的業內人士坦言，規模大的藥企尚可一搏，但這也是建立在企業原本有較多的管線和利潤支持的基礎上的。而且靠現有藥品的盈利來投入創新藥，一定程度上是會影響當下企業的利潤的。

華潤三九“豪賭”三七前途未知

盡管業績原地踏步，但自去年5月宣布華潤三九擬“入主”以來，昆藥集團股價大漲，華潤三九持股已經是浮盈狀態。

復盤來看，自2022年5月9日以來，公司股價階段性上漲，到今年3月17日盤中，股價一度摸至21.99元/股，10個多月漲幅超過104.37%。盡管隨后有所回調，但3月28日午盤仍報收19.96元/股，相較于華潤三九的13.67元/股的受讓價格，其持股已經浮盈超13億元。

實際上，包括基本養老保險基金一六零三二組合、全國社保基金四一三組合在內多只基金均在去年二三季度建倉并逐步加倉昆藥集團，若未賣出，均是浮盈狀態。而它們建倉的理由自然是華潤三九入主帶來的想象。

根據彼時的公告，華潤三九“A吃A”并購昆藥集團主要是擬圍繞三七資源發展產業體系，將昆藥集團打造成為三七產業鏈龍頭企業。

但在“資本教父”汪力成手下已原地踏步多年的昆藥集團，到了華潤三九手上就一定能有改觀嗎？

三七是一味傳統名貴中藥材，栽培歷史已有400多年，主產于云南。除了昆藥集團外，布局三七產業的企業還有很多，其中不乏云南白藥、珍寶島、片仔癀、麗珠集團等多家上市公司。

以同處云南的云南白藥為例，早在上世紀90年代，該公司就已經開始布局三七種植和相關產品銷售。根據最新的調研記錄，云南白藥已經形成從源頭種植到終端消費產業閉環回路，覆蓋良種選育、科研種植等各個環節。該公司還在2021年報中明確提出，“努力成為三七產業領導者”。

反觀華潤三九，其在三七方面的布局明顯已經落后。2016年華潤三九收購圣火藥業100%股權，該標的主要是從事三七相關產品的生產和銷售；到了2021年8月才成立合資子公司華潤三九（云南）三七產業發展有限公司。華潤三九在2月28日的調研記錄中才稱：“未來上游將在三七種子種苗繁育方面長期投入，提升標準；中游圍繞現有藥品業務，統一規劃，對產品結構和渠道相應調整；同時加快現有品種增加適應癥的研發，拓展基藥市場，為未來業務增長打下基礎；并利用上游優勢不斷在三七保健產品、功效護膚品等方面進行拓展。”

而華潤三九此次納入麾下的昆藥集團僅實現三七GAP種植、飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的產業鏈。有云南本地新聞報道稱，2020年12月29日，昆藥集團與云南農業大學、瀾滄田豐林下三七種植管理有限公司就林下三七項目正式簽署戰略合作協議，這才開始讓三七實現林下規模化、標準化生產。

實際上，華潤三九歷來好并購，2009年以來并購標的超過10個，且在并購時言必稱“協同發展”。然鈦媒體APP梳理發現，時間拉長來看，并非所有的標的都能在被并購后得到預期的發展，商譽計提頻有發生。

比如，2015年華潤三九以13億元收購浙江眾益100%股權，后者主要生產銷售阿奇霉素等仿制藥，受集采等影響浙江眾益發展并不如意，2019年、2020年華潤三九分別計提商譽減值準備1.72億元和1.75億元。

無獨有偶，2014年華潤三九收購吉林和善堂100%股權，該公司主要為公司參附注射液、參麥注射液等產品提供原料。由于近年人參價格下滑且受政策影響中藥注射劑銷量下滑，吉林和善堂的經營業績未達預期，華潤三九分別在2019年、2021年計提商譽減值準備1957.40萬元、4423.60萬元。

華潤三九頻頻并購后巨額商譽壓頂，此次入主昆藥集團還未約定業績承諾，于華潤三九而言，其實是一次“豪賭”。值得一提的是，2022年昆藥集團一次性計提了資產減值準備1.21億元，被市場解讀為為“新主”掃清過往、輕裝上陣。（本文首發于鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）

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責任編輯：hnmd003

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