民銀研究：年內(nèi)第二次降息加快落地，穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)積極釋放

2023-08-16 10:42:47來(lái)源：金融界

8月15日，中國(guó)人民銀行發(fā)布公告稱(chēng)，為對(duì)沖稅期高峰等因素的影響，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕， 8月15日人民銀行開(kāi)展2040億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，充分滿(mǎn)足了金融機(jī)構(gòu)需求，1年期MLF中標(biāo)利率從2.65%下調(diào)至2.5%，7天逆回購(gòu)利率從1.90%下調(diào)至1.8%。

隨后，常備借貸便利（SLF）各期限利率也下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。其中，隔夜期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.65%，7天期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至2.80%，1個(gè)月期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.15%。

繼6月政策利率全面下調(diào)10bp之后，8月15日，7天逆回購(gòu)利率、MLF利率再分別下調(diào)10bp和15bp，SLF各期限利率（利率走廊上限）也跟隨下調(diào)10bp，實(shí)現(xiàn)三個(gè)月內(nèi)兩度降息，且此次MLF利率下調(diào)幅度更大，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的壓力進(jìn)一步加大，亟需各領(lǐng)域政策加快協(xié)同發(fā)力，以強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，全力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

【資料圖】

本次降息的時(shí)點(diǎn)和力度均超預(yù)期，釋放了積極的政策信號(hào)，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞下移并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，降成本、提信心、穩(wěn)預(yù)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好。后續(xù)LPR報(bào)價(jià)跟隨調(diào)降、全面降準(zhǔn)、存量房貸利率下調(diào)等政策均在預(yù)期之中，并將適時(shí)落地，共同為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固回升創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

一、年內(nèi)第二次降息加快落地的動(dòng)因

（一）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、有效需求仍不足，降息有助于強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、全力穩(wěn)增長(zhǎng)

二季度以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，“經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足”的矛盾凸顯，PMI、物價(jià)、出口、房地產(chǎn)、投資、消費(fèi)、就業(yè)以及信貸社融等指標(biāo)均顯示當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩，經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行壓力不斷加大。

從PMI看，我國(guó)制造業(yè)PMI自4月以來(lái)已連續(xù)處于50%的榮枯線(xiàn)以下，非制造業(yè)PMI增速也呈逐月下降態(tài)勢(shì)。歷史上來(lái)看，當(dāng)PMI 連續(xù)兩個(gè)月低于榮枯線(xiàn)時(shí)，央行基本上會(huì)降準(zhǔn)降息。伴隨PMI指標(biāo)整體走弱，在6月政策利率調(diào)降之后，降息再次啟動(dòng)。

從物價(jià)看，7月CPI同比由上月持平轉(zhuǎn)為下降0.3%，核心CPI漲幅雖擴(kuò)大、PPI降幅收窄，但持續(xù)低迷的物價(jià)也使得實(shí)際利率水平偏高，增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本壓力。

從外需看，按美元計(jì)價(jià)，7月我國(guó)出口、進(jìn)口同比增速分別下降14.5%和12.4%，在美歐加息進(jìn)程尚未結(jié)束、去庫(kù)存周期仍在持續(xù)，疊加全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑帶來(lái)的負(fù)面沖擊下，未來(lái)我國(guó)出口形勢(shì)仍不容樂(lè)觀，內(nèi)循環(huán)的動(dòng)能潛力和運(yùn)行效率需進(jìn)一步提升。

從剛公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，7月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.7%，較6月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。7月社零同比增長(zhǎng)2.5%，較6月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。1-7月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.4%，較上半年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、房地產(chǎn)投資分別同比增長(zhǎng)6.8%、增長(zhǎng)5.7%、下降8.5%；民間投資同比下降0.5%，仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。7月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，各主要指標(biāo)壓力均加大。

尤其是近日公布的7月金融數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落，結(jié)構(gòu)不佳。其中，新增人民幣貸款3459億元，在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上，同比大幅少增3498億元，為2009年11月以來(lái)的單月新低，且票據(jù)融資和非銀貸款成為主要支撐；新增社會(huì)融資5282億元，比上年同期少2703億元，為2016年7月以來(lái)的最低水平。M2、M1增速全面回落，M2-M1剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)內(nèi)在經(jīng)營(yíng)活力不足，企業(yè)投資動(dòng)力降低，居民消費(fèi)端低迷。特別是7月社融口徑下的人民幣貸款7月僅增加364億元，同比大幅少增3892億元，創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的新低，表明實(shí)體融資需求明顯偏弱，促內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增大。

去年在7月社融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不及預(yù)期的背景下，8月降息落地。今年，面對(duì)同樣收縮的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)，也亟需通過(guò)加快降息等舉措來(lái)降低私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表衰退、風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷下降的風(fēng)險(xiǎn)，全力強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固回升。

（二）實(shí)體融資成本調(diào)降仍有必要，降息有助于擴(kuò)投資、促消費(fèi)和增強(qiáng)債務(wù)的可持續(xù)性

當(dāng)前企業(yè)盈利整體低迷，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款拐點(diǎn)到來(lái)，對(duì)信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)修復(fù)的支撐力度邊際下滑。7月企業(yè)中長(zhǎng)貸增加2712億元，雖仍有一定支撐，但同比少增747億元，自2022年9月央行開(kāi)始密集出臺(tái)一系列穩(wěn)信貸工具以來(lái)，首次出現(xiàn)同比少增，預(yù)計(jì)對(duì)公經(jīng)營(yíng)貸占比有望進(jìn)一步提升。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款是驅(qū)動(dòng)固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)的重要力量，其增長(zhǎng)出現(xiàn)邊際放緩，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用減弱。

同時(shí)，居民端信用整體收縮（7月住戶(hù)貸款減少2007億元，同比少增3224億元，居民短貸和中長(zhǎng)貸均呈現(xiàn)負(fù)增），政府債務(wù)付息壓力不斷加大，降成本、擴(kuò)投資和促消費(fèi)仍為重要任務(wù)。

為此，央行通過(guò)調(diào)降SLF（利率走廊上限）、OMO和MLF利率，可以帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，尤其是中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)利率的下降，引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞下移并傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，以刺激投資和消費(fèi)，穩(wěn)定就業(yè)和激發(fā)民間投資活力，助力房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇回暖；并加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策的配合，增強(qiáng)政府債務(wù)的可持續(xù)性，提升經(jīng)濟(jì)循環(huán)速度，為下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)固運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

（三）降息有助于推動(dòng)信心修復(fù)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率

當(dāng)前，信心不足仍是制約經(jīng)濟(jì)修復(fù)和運(yùn)行效率提升的關(guān)鍵因素。

短期內(nèi)降息再度落地，也預(yù)示著后續(xù)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)加碼值得期待，其釋放的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，對(duì)于提振信心、穩(wěn)定預(yù)期具有積極意義，有助于進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)企業(yè)和居民部門(mén)的投融資偏好，提升金融資源配置效率、暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。

（四）國(guó)內(nèi)物價(jià)保持低位，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲也為降息提供了空間

7月我國(guó)CPI同比下降0.3%，PPI同比下降4.4%，CPI同比從年初的2.1%到目前轉(zhuǎn)負(fù)，顯示終端需求不強(qiáng)，貨幣政策的第一要?jiǎng)?wù)仍在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著CPI轉(zhuǎn)負(fù)，實(shí)體融資的真實(shí)利率水平也在提升，降息的必要性加大。

同時(shí)，伴隨通脹數(shù)據(jù)高位回落、非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或接近尾聲，外溢影響有望減弱。

二、MLF小幅加量續(xù)作，后續(xù)再度降準(zhǔn)仍可期

15日，央行開(kāi)展了2040億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，因本月有4000億元MLF到期，MLF實(shí)現(xiàn)小幅加量續(xù)作10億元，逆回購(gòu)單日凈投放1980億元。

（一）MLF小幅加量+OMO放量，對(duì)沖稅期和地方債發(fā)行對(duì)資金面擾動(dòng)

15日為納稅截止日，16-17日稅期走款。伴隨稅期臨近，14日資金利率整體上行，尤其是R001、DR001較11日上行幅度分別達(dá)到34、35bp。同時(shí)，伴隨7月24日政治局會(huì)議提出加快地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行和使用，2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債或于9月底前發(fā)行完畢。8-9月政府債發(fā)行高峰時(shí)段，期間月均凈融資規(guī)模預(yù)計(jì)在1萬(wàn)億元以上，也會(huì)回籠一定的流動(dòng)性。

為此，本月MLF小幅加量續(xù)作，尤其是短端OMO加量投放，有助于對(duì)沖短期稅期高峰和債券集中發(fā)行對(duì)資金面的擾動(dòng)。

（二）資金面延續(xù)寬松、機(jī)構(gòu)杠桿率高企和MLF需求降低下，MLF大量超額續(xù)作的必要性也不強(qiáng)

本月MLF小幅加量續(xù)作10億元，加量逐步降低，也主要源于在當(dāng)前信貸投資節(jié)奏放緩、大行資金融出力度加大等因素影響下，資金面延續(xù)寬松，資金利率整體低于政策利率中樞運(yùn)行。8月1日-11日，R007、DR007利率中樞分別為1.79%和1.72%，均低于7天期逆回購(gòu)利率水平。

8月初以來(lái)，票據(jù)利率整體延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，8月11日，1M、3M、6M票據(jù)貼現(xiàn)利率分別為0.95%、1.3%和1.19%，處于相對(duì)低位，或預(yù)示著8月信貸投放可能仍偏弱。信貸節(jié)奏趨于平穩(wěn)、同業(yè)存單到期量下降，均使得銀行資負(fù)錯(cuò)配壓力減輕，疊加降息、存款利率調(diào)降等，促進(jìn)近期同業(yè)存單利率延續(xù)下行，8月14日1年期AAA存單到期收益率降至2.26%，與MLF的利差擴(kuò)大至39bp，也使得銀行對(duì)MLF續(xù)作的需求降低。

此外，在貨幣政策維持穩(wěn)健偏松預(yù)期下，當(dāng)前機(jī)構(gòu)加杠桿熱情高漲，8月以來(lái)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量均值在8.3萬(wàn)億元，處于歷史高位水平。高企的杠桿率會(huì)加劇銀行間市場(chǎng)資金面的脆弱性，導(dǎo)致資金利率的大幅波動(dòng)。為此，8月MLF小幅加量續(xù)作，在給市場(chǎng)釋放繼續(xù)呵護(hù)資金面合理充裕的預(yù)期下，也可給機(jī)構(gòu)加杠桿行為降溫，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行。

（三）年內(nèi)再次降準(zhǔn)可期，置換MLF仍有必要

在降息再次落地之后，年內(nèi)（尤其是四季度）仍有望實(shí)施一次全面降準(zhǔn)，幅度或在0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

一是下半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固回升需要一定過(guò)程，通過(guò)降準(zhǔn)向銀行體系提供長(zhǎng)期流動(dòng)性、優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)、降低資金成本，引導(dǎo)繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度是應(yīng)有之義。

二是下半年MLF到期量大，政府債發(fā)行提速，為保證市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，降低負(fù)債成本，存在以降準(zhǔn)置換MLF的必要。7月末MLF余額已達(dá)到5.2萬(wàn)億元，處于歷史較高水平。8-12月合計(jì)有2.8萬(wàn)億元MLF到期，各月依次有4000、4000、5000、8500、6500億元。考慮到MLF余額、到期壓力以及政府債加快發(fā)行和繳稅等造成的流動(dòng)性缺口分布情況，在OMO和MLF適時(shí)加量續(xù)作之外，不排除在四季度實(shí)施一次0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)予以置換，達(dá)到政策協(xié)同、穩(wěn)流動(dòng)性和降成本的多重目的。

三是受再度降息、LPR下調(diào)和存量房貸利率逐步調(diào)整等影響，銀行凈息差將進(jìn)一步承壓，也需要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)繼續(xù)降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本，并在流動(dòng)性穩(wěn)健寬松下維持低成本的市場(chǎng)利率，緩解其凈息差持續(xù)收窄的壓力。

四是伴隨一攬子化債舉措推進(jìn)，隱性債務(wù)將顯性化，亦需要維持寬松良好的金融環(huán)境來(lái)降低債務(wù)成本，予以配合支持。

五是在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架下，為給銀行體系定期提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，每間隔大概半年左右，央行一般也會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)深度釋放一次流動(dòng)性。在3月底降準(zhǔn)后，四季度再次落地概率較大。

三、MLF再度降息后，本月LPR報(bào)價(jià)將同步下調(diào)

MLF利率作為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)的錨定利率，其變動(dòng)會(huì)對(duì)LPR產(chǎn)生直接有效的影響。在本月MLF利率大幅下調(diào)15bp的情況下，8月1年期和5年期以上LPR報(bào)價(jià)或?qū)?shí)現(xiàn)15bp的調(diào)降。

為穩(wěn)增長(zhǎng)、降成本、提信心，在政策利率和LPR報(bào)價(jià)再度下調(diào)下，貸款利率進(jìn)一步下行空間打開(kāi)，存款利率繼續(xù)引導(dǎo)下調(diào)也在預(yù)期之內(nèi)。

但從今年上半年的利率演變也可以看出，3月新發(fā)放的企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率分別較年初下調(diào)2bp、12bp，6月二者利率則分別較3月下調(diào)0bp和3bp，企業(yè)貸款利率有所企穩(wěn)，個(gè)人貸款利率下行幅度明顯收窄。考慮到收益和成本的平衡，穩(wěn)息差、優(yōu)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)等因素，后續(xù)新發(fā)放貸款利率的降幅整體有望放緩。

存量房貸利率下調(diào)成為重要方向，但預(yù)計(jì)存量個(gè)人住房貸款利率下調(diào)落地過(guò)程不會(huì)一蹴而就，落地模式有待探索，并充滿(mǎn)差異性。在實(shí)施路徑上，預(yù)計(jì)仍需央行進(jìn)一步引導(dǎo)制定相關(guān)的政策落地細(xì)則，國(guó)有大行先行，中小銀行跟進(jìn)。在操作方式上，商業(yè)銀行可能下調(diào)個(gè)人按揭房貸的“加點(diǎn)”利率，基準(zhǔn)利率仍將參考LPR基準(zhǔn)利率的走勢(shì)；也可能將部分存量商業(yè)抵押貸款置換為公積金貸款，通過(guò)商貸與公積金貸組合的方式，起到推動(dòng)存量房貸利率下降的作用。

四、降息再度落地對(duì)市場(chǎng)的影響

1年期MLF利率和7天逆回購(gòu)利率作為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)意義，對(duì)信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)等均會(huì)產(chǎn)生影響。

債市影響：央行降息消息公布后，債市出現(xiàn)明顯上漲，銀行間主要利率債收益率大幅下行，10年期國(guó)開(kāi)活躍券“23國(guó)開(kāi)10”收益率下行5.8bp，10年期國(guó)債活躍券“23附息國(guó)債12”收益率下行5.5bp。從歷史上看，降息落地后的T+5、T+10期間，10Y國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率的最高降幅接近15bp，T+10日的多次變動(dòng)均值在-3bp附近。在利率中樞整體下移、流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢和前期踏空的債券投資資金加速進(jìn)場(chǎng)等因素疊加作用下，債市利率或“易下難上”。

匯市影響：央行宣布降息后，在岸、離岸人民幣匯率分別下跌至7.28和7.31附近，日內(nèi)貶值逾300點(diǎn)，匯率貶值壓力加大。此次降息也顯示出央行在兼顧“內(nèi)部均衡和外部均衡”目標(biāo)中，以我為主，將內(nèi)部均衡置于優(yōu)先位置，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需目標(biāo)。但降息并不意味著人民幣必然貶值，后續(xù)仍主要取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況及國(guó)際流動(dòng)性環(huán)境變化。

股市影響：從歷史上看，降息對(duì)A股市場(chǎng)短期走勢(shì)影響有限，有利于與利率密切度較高的順周期產(chǎn)業(yè)及保險(xiǎn)、券商；對(duì)商業(yè)銀行而言，息差有望減少，能否實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)還有待觀察；對(duì)于中小市值股及科技成長(zhǎng)股而言，其與市場(chǎng)流動(dòng)性相關(guān)性較強(qiáng)，未來(lái)降準(zhǔn)有利于高科技成長(zhǎng)股表現(xiàn)。

房市影響：降息有助于5年期以上LPR調(diào)降，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)融資鏈條起到一定改善作用，但具體改善幅度，仍需持續(xù)觀察和其他配套措施綜合發(fā)力。

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