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焦點！壓制消費的三座冰山正在消融

2022-12-23 16:31:51來源：券商研報精選  


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來源：國君宏觀研究

導讀

我國過去面臨的是低收入群體沒錢消費、高收入群體不想消費、疫情沖擊區不能消費的三重困境。往后看，壓制消費的三座冰山正在消融：其一，供給側修復帶動中低收入群體就業回暖，進程雖緩，但趨勢確定；其二，壓制高收入群體消費意愿的財富縮水預期已經開始扭轉，居民杠桿的拐點可能已經來臨；其三，疫情沖擊區過去三年積累的預防性儲蓄在場景約束的淡化下，將迎來全面釋放的窗口。總體來看，消費雖短期承壓，但預期先行，破曉之后，必向陽重生。

摘要

1、如何理解后疫情時代的消費增速中樞下移？后疫情時代，我國消費增速中樞面臨兩次下移：疫情前（8.1%）→第一輪疫情修復后的穩定期（4.2%）→奧密克戎流行期（2.7%）。本質上，消費中樞的下移可以歸納為兩個因素：1）大規模爆發后的階段性沖擊，如：2021Q3、2022Q1；2）常態化防控帶來的長期場景、收入和信心制約。后續隨著防疫策略的優化，必然帶來消費對于疫情反彈的鈍化，因此我們關心的是，如果沒有疫情的大規模沖擊，消費增速中樞應該位于什么位置？我們發現過去兩年的Q4受疫情影響都相對較弱，年均復合增速為4.1%，以此為參照，我們認為后疫情時代消費的理論中樞應該在4%附近（不考慮疫情的大規模反彈），即常態化防疫導致消費增速中樞下移4個點。

2、短期經濟承壓已成共識，關鍵在于長期空間能否打開——突破4%（年均復合增速）。從各國及地區的經驗來看，在防疫放開初期如果遭受疫情大幅沖擊，經濟往往階段性承壓，如：韓國、香港地區，但長期空間的打開是確定性趨勢，其中新加坡的消費增速已經超過疫情前。對于國內，無論是已經爆發疫情的Q4還是春節返鄉潮的Q1，防疫策略調整帶來經濟波動的風險仍在加劇，但這些已經成為市場共識，我們的關注點應該放在：隨著防疫策略的逐步優化，在國內的經濟環境下，長期修復空間是否具備打開的基礎？（即：隨著本輪疫情沖擊結束，后續的修復上限能否突破4%的中樞限制？）

3、第一座冰山：低收入群體沒錢消費——開始扭轉，緩慢且到達。疫后復蘇階段，我國經濟呈K型分化，原因在于受疫情沖擊最大的往往是中低收入群體，一是小型企業不具備較強的抗風險能力，疫情沖擊下很難維持經營；二是崗位缺失導致農民工和大學生群體就業壓力嚴峻，因此，我們看到后疫情時代居民收入增速的中樞較疫情前降低兩個點（主要是低收入群體的拖累）。往后看，雖然去庫壓力疊加疫情階段沖擊，短期中低收入群體依然承壓，但防疫策略的逐步優化將提升中小企業的抗風險能力，供給側的修復進程有望正式開啟，進程雖緩，但趨勢確定。

4、第二座冰山：疫情沖擊區不能消費——補償性消費可以期待。居民儲蓄率在疫情前波動相對平穩，而疫情期間卻大幅飆升，三年積累了接近10%的預防性儲蓄，本質上是由于場景約束以及供給沖擊帶來的消費被動受限。地區間的差異更加顯著，我們發現：居民儲蓄行為與地區發展水平關聯度較低，而取決于防疫情況。如：同樣是發達省份，北京上海由于受到疫情的嚴重沖擊，目前儲蓄率明顯高于疫情前；而江蘇浙江剛好相反，已經出現補償性消費。地區間的儲蓄分化說明，在相對穩定的疫情防控環境下，居民的補償性消費可以期待。

5、第三座冰山：高收入群體不想消費——財富預期是核心。疫情以來，居民杠桿率持續低于趨勢水平，體現了疫情壓制下，居民對于未來長期經濟前景的擔憂，尤其是居民財富的大頭——地產依然在探底的過程中。其中，無論是地產的主要利益方，還是儲蓄意愿調查統計結果，都指向高收入群體是去杠桿的主體，意味著目前我國消費面臨的是低收入群體沒錢買、高收入群體不想買的困境。未來，隨著防疫轉向，以及地產“三支箭”的支持，財富縮水的預期開始扭轉，有望帶動高收入群體居民消費信心的回暖，居民加杠桿存在較大空間。

6、壓制消費的三座冰山正在消融，不悲觀。總體來看，消費雖短期承壓，但預期先行，破曉之后，必向陽重生。預計2023年全年消費前低后高，中樞在6.8%附近，結構角度更看好高收入群體和疫情沖擊區主導的可選消費和場景消費（地產后周期、食品飲料、服務）。

目錄

正文

1. 如何理解后疫情時代的消費增速中樞下移？

后疫情時代，我國消費增速中樞面臨兩次下移，我們重點考察兩個階段：1）2020年10月~2021年11月，該階段處于第一輪疫情修復后的穩定期，增速中樞位于4.2%附近，較疫情前降低了4個點；2）2021年12月~2022年10月，該階段處于O型病毒擴散期，清零的難度加劇，以往的防疫模式對經濟沖擊加大，消費增速位于2.7%，較疫情前降低5.4%。

本質上，消費中樞的下移可以歸納為兩個因素：1）大規模爆發后的階段性沖擊，如：2021Q3、2022Q1；2）常態化防控帶來的長期場景、收入和信心制約。后續隨著防疫策略的優化，必然帶來消費對于疫情反彈的鈍化，因此我們關心的是，如果沒有疫情的大規模沖擊，消費增速中樞應該位于什么位置？

一個相對可參照的標尺：Q4。過去兩年的Q4受疫情影響都相對較弱，因此如果只看Q4的消費走勢，相對來說還是比較有“秩序”的，2020和2021年分別為4.6%和3.6%，年均復合增速為4.1%。因此，我們認為后疫情時代消費的理論中樞應該在4%附近（不考慮疫情的大規模反彈），即常態化防疫導致消費增速中樞下移4個點。

2. 短期經濟承壓已成共識，關鍵在于長期空間能否打開

從各國及地區經驗來看，在防疫放開初期如果遭受疫情大幅沖擊，經濟往往階段性承壓，如：韓國、香港地區，但長期空間的打開是確定性趨勢，其中新加坡的消費增速已經超過疫情前。

對于國內，無論是已經爆發疫情的Q4還是春節返鄉潮的Q1，防疫策略調整帶來經濟波動的風險仍在加劇，但這些已經成為市場共識，我們的關注點應該放在：隨著防疫策略的逐步優化，長期修復空間能否打開？（即：隨著本輪疫情沖擊結束，后續的修復上限能否突破4%的中樞限制？

3. 低收入群體沒錢消費：開始扭轉，緩慢且到達

疫后復蘇階段，我國經濟呈K型分化，原因在于受疫情沖擊最大的往往是中低收入群體，一是小型企業不具備較強的抗風險能力，疫情沖擊下很難維持經營；二是崗位缺失導致農民工和大學生群體就業壓力嚴峻，因此，我們看到后疫情時代居民收入增速的中樞較疫情前降低兩個點（主要是低收入群體的拖累）。

往后看，雖然去庫壓力疊加疫情階段沖擊，短期中低收入群體依然承壓，但防疫策略的逐步優化將提升中小企業的抗風險能力，供給側的修復進程有望正式開啟，進程雖緩，但趨勢確定。

4. 疫情沖擊區不能消費：補償性消費可以期待

居民儲蓄率在疫情前波動相對平穩，而疫情期間卻大幅飆升，三年積累了接近10%的預防性儲蓄，本質上是由于場景約束以及供給沖擊帶來的消費被動受限。

地區間的差異更加顯著，我們發現：居民儲蓄行為與地區發展水平關聯度較低，而取決于防疫情況。如：同樣是發達省份，北京上海由于受到疫情的嚴重沖擊，目前儲蓄率明顯高于疫情前；而江蘇浙江剛好相反，已經出現補償性消費。地區間的儲蓄分化說明，在相對穩定的疫情防控環境下，居民的補償性消費可以期待。

5. 高收入群體不想消費：財富預期是核心

疫情以來，居民杠桿率持續低于趨勢水平，體現了疫情壓制下，居民對于未來長期經濟前景的擔憂，尤其是居民財富的大頭——地產依然在探底的過程中。其中，無論是地產的主要利益方，還是儲蓄意愿調查統計結果，都指向高收入群體是去杠桿的主體，意味著目前我國消費面臨的是低收入群體沒錢買、高收入群體不想買的困境。

未來，隨著防疫轉向，以及地產“三支箭”的支持，財富縮水的預期開始扭轉，有望帶動高收入群體居民消費信心的回暖，居民加杠桿存在較大空間。

6. 壓制消費的三座冰山正在消融，不悲觀

我國過去面臨的是低收入群體沒錢消費、高收入群體不想消費、疫情重災區不能消費的三重困境。往后看，壓制消費的三座冰山正在消融：其一，供給側修復帶動中低收入群體就業回暖，進程雖緩，但趨勢確定；其二，壓制高收入群體消費意愿的財富縮水預期已經開始扭轉，居民杠桿的拐點可能已經來臨；其三，疫情沖擊區過去三年積累的預防性儲蓄在場景約束的淡化下，將迎來全面釋放的窗口。

總體來看，消費雖短期承壓，但預期先行，破曉之后，必向陽重生。預計2023年全年消費前低后高，中樞在6.8%附近，結構角度更看好高收入群體和疫情沖擊區主導的可選消費和場景消費（地產后周期、食品飲料、服務）。

7. 風險提示

疫苗推進 速度不及預期、地產政策落地效果不及預期

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責任編輯：hnmd003

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