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招商宏觀12月金融數據點評：社融接近觸底，企業部門中長期貸款增速持續回升

2023-01-11 08:33:14來源：券商研報精選  


(資料圖片僅供參考)

文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

1月10日，央行發布2022年12月金融數據。社融增量1.31萬億元，比上年同期少增1.06萬億元。社融存量同比增長9.6%，前值10%。在金融數據整體有所回落的情況下，我們前期提示投資者關注的企業中長期貸款增速出現了持續回升的態勢。

社融新增規模、增速均有所下降，寬信用需降息破局。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求疊加結構性貨幣政策工具的使用，對社融增速，甚至是企業部門信貸結構的改善都起到了關鍵的作用。但是，經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數據拖累明顯。居民可支配收入增速低于房貸利率令居民持有貸款意愿下降，唯有降息才能在短期內扭轉該局面。

信貸結構中的亮點：企業部門中長期貸款增速持續回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數據之一。在2022年9月的點評中，我們提到企業中長期貸款增速拐點已至的觀點，本月其增速進一步上行至14.7%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續，從歷史上看其回升對于權益市場的表現有一定的領先性。在過去3輪企業中長期貸款拐點亦來自于政策引導：2014 年房地產開發、建筑；2017年城投、基建、制造業（新型制造業）；2020基建、制造業（綠色轉型）。

M2同比增速回落，該趨勢或在2023年延續。按照2020年的經驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，M2增速將向社融增速靠攏。

政策近期在社融增速當前的三個支點（結構性工具、政策性銀行及地產融資需求）方面持續發力。在1月10日召開的信貸工作會議中，除了進一步明確結構性貨幣政策工具的使用以及政策性銀行發力外，人民銀行也再次明確了對于房地產行業的融資支持。最近政策開始從表內、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預計此次政策將產生積極效果，有助于房地產業發展回歸正反饋。向后看，疫情“第一波沖擊”逐步過去，地產鏈和消費相關融資的修復態勢較為確定，年初信貸大概率實現較為旺盛的開門紅。

降息+結構性政策工具將成為中國式QE主要特征。考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或將“接棒”財政，發揮更加重要的作用。降息+結構性政策工具將成為中國式QE的主要特征，并對消費、地產等領域帶來提振。目前來看，當前政策的邏輯依然是引導實體經濟信貸成本進一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業銀行降低負債端成本。從貨幣政策工具上來看，降息是最直接的手段。從節奏上來看，一季度降息的概率較大。

正文

2023年1月10日，央行發布2022年12月金融數據。12月份，社會融資規模增量為1.31萬億元，比上年同期少增1.06萬億元。截止12月末，社會融資規模存量為344.21萬億元，同比增長9.6%。同期廣義貨幣（M2）余額266.43萬億元，同比增長11.8%，較上月末低0.6%，較上年同期高2.8%；狹義貨幣（M1）余額67.17萬 億元，同比增長約3.7%，增速比上月末低0.9%，較上年同期高0.2%；流通中貨幣（M0）余額10.47萬億元，同比增長15.3%。

一、金融數據點評

我們在之前的數據點評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發行）與引導（如：政策性開發性金融工具及各類結構性貨幣政策工具）一直在2021年10月開始的社融增速上行中發揮著支撐作用。由于8月前2022年專項債已接近發行完畢，所以政府債券這一本輪推動社融增速上行的因素從2022年8月開始變成對社融增速的拖累。在這種情況下，穩定社融增速需要額外的政策支持。在此前的點評中，我們認為未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，對社融增速，甚至是企業部門信貸結構的改善都起到了關鍵的作用。但是，經濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數據拖累明顯。12月社融數據出現了同比少增約1.06萬億元的情況，社融增速回落至9.6%，與我們在12月經濟數據預測報告《晦暗若明》中的預測接近。在數據公布的當天，人民銀行與銀保監會聯合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩增長有關工作。從會議內容來看，未來一段時間結構性貨幣政策工具以及政策性銀行依然會是推動信貸平穩增長的重要助力。此外，對于房地產相關融資，提出了在“房住不炒”的大前提下，有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃，開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優質房企經營性和融資性現金流，引導優質房企資產負債表回歸安全區間。我們認為房地產相關融資也有望在2023年持續回暖。

（一）社融同比增速回落至9.6%

分項來看，政府債券與企業債券融資部分是12月社融數據的拖累項。其中，政府債券12月新增融資規模同比少增約9000億元，是重要的社融拖累項。當然，其原因是2022年財政提前發力與2021年財政后置發力的節奏差。政府債券近幾個月對于社融數據的拖累效應將隨著2023年的開始明顯減弱。人民幣貸款的多增則反映了11月信貸工作座談會的推動，也延續了2022年特點，即當監管部門明確銀行投放的月份，當月的新增信貸會明顯放量。這種現象本質還是反映了實體經濟自發的信用需求有待進一步回升。2022年以來，疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行在2022年多次召開信貸形勢分析會，要求銀行增加對實體經濟貸款投放。總的來看，2022年社融口徑新增人民幣貸款20.9萬億，同比多增1萬億。

（二）企業部門中長期貸款持續回暖，居民部門信貸擴張受房地產銷售拖累明顯

12月金融機構新增人民幣貸款1.4萬億元，同比多增2700億。如果拆分貸款結構，企業部門依然是同比多增的主要貢獻者，企業部門信貸同比多增約6000億元，其中中長期貸款同比多增約8700億元。我們認為主要反映了近期政策主導下的基建及企業設備更新相關融資需求發力的跡象，由于政策的短期抓手依然在此，該趨勢有望持續。居民部門，特別是跟房地產相關性較高的中長期貸款依然處于同比少增的狀態。這種少增主要反映了房地產市場需求依然偏弱的情況。根據高頻數據，12月房地產成交小幅回暖。12月份30大中城市商品房成交總面積較11月環比增長24.98%，同比下降21.04%，同比降幅較11月縮小3.7個百分點。12月份房價延續下行趨勢。百城住宅價格指數同比下跌0.02%，11月為同比上漲0.04%，同比增速已連續第19個月下行；環比下跌0.08%，環比跌幅較11月擴大0.02個百分點。

中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數據之一。對比居民部門與企業部門2022年貸款增量可以看到，考慮季節性，本月企業部門中長期貸款在政策主導融資需求的帶動下依然處于近5年最高的表現，且多增幅度巨大。當然，一些企業的融資需求在疫情的影響，及原材料價格走高、生產端不確定性增大的背景下出現了下降，但是在政策的助力下基建項目等融資需求有效的填補了上述下降。隨著高層政策的進一步明確，以及人民銀行調降政策利率等操作，企業的預期逐步穩定，我們認為未來一段時間企業部門中長期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數據來看，居民部門整體當月信貸則繼續出現同比少增的情況。12月當月居民戶中長期貸款新增僅1865億元，同比少增約1700億元，是拖累信貸的主要分項。從全年的角度來看，居民部門中長期貸款同比少增約3.2萬億元，居民部門新增信貸確有增長乏力的現象。為了應對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調下，陸續出臺政策以更好地滿足房地產市場的合理需求，后續需持續關注政策效果。

另外，我們在2022年初曾提到企業部門的信貸結構一般會在信貸總量企穩回升后的6-9個月改善。在9月的金融數據點評《企業中長期貸款增速拐點已至》中，我們明確企業中長期貸款增速拐點已至的觀點。12月同比多增的近8700億使得企業中長期貸款增速進一步上升至14.7%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續，從歷史上看其回升對于權益市場的表現有一定的領先性。在過去3輪企業中長期貸款拐點亦來自于政策引導：2014 年房地產開發、建筑；2017年城投、基建、制造業（新型制造業）；2020基建、制造業（綠色轉型）。

（三）M2同比增速回落，該趨勢或將在2023年持續

回顧2022年的金融數據，首先引發市場討論的是1月的M1讀數。根據人民銀行公布的數據，2022年1月M1余額61.39萬億元，同比下降1.9%（剔除春節錯時因素影響，M1同比增長約2%）。我們在曾對于當時的M1低增速做了討論，并認為M1的低增速在一定程度上反應了2022年1月房地產銷量、社會零售品銷量有待提升及部分企業投資意愿有待進一步提升的情況。12月M1增速再度出現下降的情況，我們理解背后可能的邏輯或與1月時相同。

最近半年來，快速回升的M2亦引發了市場參與者的討論。我們認為其主要反映了前期退稅等政策對于企業的幫助，以及4月以來貨幣市場流動性持續寬裕，部分實體企業及非銀金融企業進行資金套利的行為。按照2020年的經驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，M2增速將向社融增速靠攏。

二、社融增速在未來的三個支點：政策性銀行、結構性工具及可能的房地產需求回暖

我們在7月的金融數據《尋找社融新支點》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點，當前社融增速已回落至9.6%的水平。我們認為未來一段時間對社融產生支撐的有三個重要支點：（1）政策性銀行（2）結構性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產融資需求。

首先，對于政策性銀行而言，2022年6月國常會為政策性銀行新增了3000億政策性開放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國常會中，政策性開放性金融工具又增加3000億規模。根據人民銀行的披露，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項目建設的多元化融資需求。疊加8000億的新增信貸額度，通過政策性銀行撬動的信貸規模不容小視。可以借助信貸收支表的數據來觀察國開行中長期貸款的投放情況。可以看到在近幾個月其投放的中長期貸款均超過2021年，我們認為該趨勢大概率將繼續。

為了對政策性銀行提供負債端支持，近期PSL已開始重新啟用。9月、10月PSL當月新增額均超過1000億元，接近歷史最高水平。11月當月更是創造了3600億元的歷史當月最高新增水平，盡管12月PSL當月是凈償還狀態，但我們認為其可歸結為年底因素。此外，根據央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調至2.4%。我們認為這意味著PSL的使用量有望進一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。

其次，央行的結構性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩增長的重要抓手。基建投資、小微企業、科技創新、制造業、綠色發展是未來信貸投放的主要領域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結構性工具支持。

最后，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產融資需求。我們在《地產政策放松進入第三階段：擇時與影響》中曾對地產政策作出分析：隨著經濟下行壓力加大，房地產政策自2021年底有所松動，可分成三個階段。第一階段是保需求，發生在2022年上半年。這一階段的政策表現為，各地基于因城施策的購房政策陸續松動，放松尺度逐漸小幅加大，涉及限購、限貸、限價、限售等多個方面。然而政策效果不算理想，9·30 系列政策也未能扭過局面，商品房銷售面積保持兩位數負增長。第二階段是保項目，發生在2022年下半年。年中交樓風波發酵之后，各項房地產數據又下一個臺階，風險加速釋放。這一階段的政策以保交樓、穩民生為核心目標，出臺 2000 億元保交樓專項貸款。政策取得一定效果，8-9 月竣工面積同比降幅明顯收窄，然而各界主體對房地產業的謹慎預期以及銷售、拿地、開工等經濟數據仍然幾無改善。第三階段是保主體，發生在2022年底，標志性政策就是此次《通知》，是對 18-21 年全面去杠桿政策的一次均值回歸。《通知》要求穩定房地產開發貸款投放、穩定建筑企業信貸投放、支持開發貸款/信托貸款等存量融資合理展期、保持債券融資基本穩定、保持信托等資管產品融資穩定，從表內、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預計此次政策將產生積極效果，有助于房地產業發展回歸正反饋。一方面，房企是房地產項目的建設主體，保主體就是保項目，且有利于提高房屋交付質量；另一方面，當前購房需求低迷，既與人口等長期因素和疫情等中短期因素有關，也與居民信心有關，主要體現在對房企項目交付風險的擔憂，因此，保主體、保項目也同時有利于保需求。

如果房地產市場融資需求在接下來的一段時間內回暖，其對于未來社融將貢獻重要支撐力量 。

三、貨幣政策展望：降息+結構性政策工具將成為中國式QE主要特征

在《降準可期》中我們曾提到2022年四季度流動性面臨較大缺口，出于維護流動性合理充裕與引導中長期貸款利率下行等考慮，央行或于四季度降準。目前降準預期已經兌現。展望2023年，市場對宏觀形勢判斷的主要分歧在于內需能否企穩，核心是判斷消費與地產投資的走向。在對于央行2022年四季度貨幣政策例會的點評《降息在即》中，我們提到宏觀政策在“穩增長、闊內需”的過程中發揮著重要作用，考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或將“接棒”財政，發揮更加重要的作用。降息+結構性政策工具將成為中國式QE的主要特征，并對消費、地產等領域帶來提振。

站在當前時點，我們維持降息必要性充足的判斷。回顧過去十年中的三輪降息周期，可以總結出一些規律。央行實施降息往往面對著類似的宏觀環境：（1）實體經濟信貸需求有待進一步提升（2）PPI 同比處于負區間（3）經濟增速低于某一關鍵值。對于實體經濟信貸需求而言，可以用信貸收支表數據對2022年以來信貸的數據做出分拆。2022 年以來，新增信貸的主要貢獻來自于國有大行，我們理解其增量主要來自于政策的引導，特別是綠色、普惠及高科技等政策幫扶的領域，代表傳統經濟信貸需求的中小行信貸增量則有待進一步恢復。當前宏觀環境跟此前三輪所處的環境有相似之處。此外，從降低商業銀行成本的角度來看，降準與降息的必要性也有所提高。比如，對房地產市場而言，2022年政策的一條主線是不斷引導按揭貸款利率下行，以期更好地滿足房地產市場的合理需求。從數據上看，在經過調降政策利率、調降5年期LPR及調整信貸差異化政策后，揭貸款利率下行明顯。在930新政中，政策為了進一步引導部分市場的合理購房需求，將滿足條件的城市的首套房利率放開。三個多月來，可以觀察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多數城市僅有國有大行可以提供。我們認為這反映了商業銀行在負債端成本約束。目前來看，下一步的政策邏輯依然是引導實體經濟信貸成本進一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業銀行降低負債端成本。從貨幣政策工具上來看，降息是最直接的手段。從節奏上來看，一季度降息的概率較大 。

風險提示：

國內外經濟基本面變化超預期；貨幣政策超預期。

以上內容來自于2023年1月10日的《社融接近觸底——2022年12月金融數據點評》報告，報告作者張靜靜、張一平，聯系人陳宇

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責任編輯：hnmd003

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