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【世界報資訊】廣發宏觀王丹:如何估算2023年GDP增速

2023-02-22 08:48:08來源:券商研報精選  


(資料圖)

廣發證券(行情000776,診股)資深宏觀分析師 王丹

報告摘要

第一,關于2023年的實際GDP增速,市場預測的方差較大。除出口和地產的趨勢仍待進一步觀察之外,另一原因是一些數據的統計特征可能和直覺存在差異。比如2022年的GDP增速只有3%,2023年面對的不是一個常規基數;2022年四季度末疫情達峰,又進一步導致達峰所跨的兩個季度存在擾動。

第二,首先我們測算一個基準情形。GDP有相對穩定的環比季節性特征,我們以2012年以來(剔除疫情影響等特殊情形)不變價GDP的環比季節性均值推算,則2023年全年GDP同比6.4%,對應1-4季度同比分別為3.0%、9.1%、6.2%、6.9%。

第三,我們進一步通過定位庫存周期位置來優化假設。(1)從年初PMI庫存特征看,本輪庫存周期已進入被動去庫階段,對應美林時鐘的經濟復蘇期;(2)從歷史經驗看,被動去庫階段GDP環比呈現季節性均值附近波動的特征,而主動補庫階段GDP環比略好于季節性趨勢;(3)我們按照上半年環比季節性下限、下半年環比季節性均值的復蘇斜率,則2023年全年GDP同比5.7%,1-4季度同比分別為2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。

第四,我們進一步考慮去年末感染期的擾動優化假設。(1)從地鐵客運量來看,2022年12月主要城市日均地鐵客運量低于2022年5月,成為僅好于2020年2月武漢疫情期間的次低,疫情對GDP節奏的擾動可參照上述兩個階段;(2)2020年1季度和2022年2季度GDP環比均顯著低于季節性均值,此后1個季度GDP環比則由于低基數存在超季節性;(3)2022年四季度GDP環比9%,低于季節性均值0.8個點,我們按照上調0.4個點對今年一季度環比進行修正,則2023年全年GDP同比6.2%,1-4季度同比分別為3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。

第五,上述測算的一個整體印象是,2023年一季度GDP增速不高,但年度GDP增速可能會較市場中性預期更高。除了經濟動能修復之外,低基數也是一個重要背景。如果2023年實際GDP同比增長6.2%,則對應2022-2023年兩年復合增速為4.6%,仍低于2020-2021年5.3%的復合增速,排除疫情等共同影響因素,其間變化主要反映了出口和地產增長中樞的下移。

第六,2023年GDP貢獻變化彈性最大的領域顯然是消費和服務業。如何確定2023年社零和GDP口徑居民消費的增速,以及它對GDP的拉動有多大?我們以商務部監測的全國重點零售和餐飲企業銷售額增速這一基數切換后的數據作為社零增長的標尺,再疊加服務類消費。居民人均服務消費支出2020-2021年兩年復合為4.2%,2022年為-0.8%,按照2022-2023年兩年復合4.2%/4.7%/5.2%三種情景假設,對應2023年服務消費支出同比9.5%/10.5%/11.5%左右;按照2022年前三季度服務消費占居民消費支出52.3%的比重粗略估算,6.8%的社零增速和9.5%/10.5%/11.5%左右的服務消費支出增速,大致對應2023年居民消費支出增速8.2%/8.7%/9.3%。根據2020年我國對居民消費支出的最終需求依賴度28.4%估算,居民消費支出由2022年的-0.2%上行至2023年的8.2%/8.7%/9.3%,對名義GDP增速的上拉分別為2.4/2.5/2.7個點。

第七,2023年GDP貢獻中,變化較大的另一領域是地產。地產投資2022年處于-10%的深度負增區間,如果今年能修復至0%左右的中期增長中樞,對名義GDP的上拉有多大?我們通過2020年全國投入產出表大致估算了一下地產投資的影響;直接影響方面,2020年住宅房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾三大細分建筑業直接創造GDP4.2萬億,占名義GDP比重4.2%;間接影響方面,根據上述三大行業對其他行業的完全消耗系數,計算間接創造增加值8.8萬億,占名義GDP比重8.6%;二者合計地產投資產業鏈在名義GDP中占比約為12.8%。以2023年悲觀/中性/樂觀三種情形給定地產投資-5%/0%/5%的增速水平,對名義GDP的上拉分別為0.6/1.3/1.9個點。

第八,2023年GDP在支出法下的貢獻結構顯然是消費復蘇、地產修復、出口放緩。我們按照季度環比歷史均值估算,則2023年全年出口同比-6.1%。根據2020年我國對出口的最終需求依賴度18.9%來計算,出口增速由2022年的7%降至2023年的-6.1%將拖累名義GDP下行2.5個點。這意味著年內居民消費支出的修復(上拉2.4/2.5/2.7個點)能夠基本對沖出口下行的影響,一個推論是地產修復斜率大致決定經濟修復彈性。假設經濟其他需求部分不變,則地產投資修復至0%左右將拉動名義GDP由2022年的5.8%上行至7.1%,扣除1.3個點左右的平減指數,對應實際GDP增速5.8%。這一支出法框架下的預測結果亦高于目前5.5%的wind一致預期。

正文

關于2023年的實際GDP增速,市場預測的方差較大。除出口和地產的趨勢仍待進一步觀察之外,另一原因是一些數據的統計特征可能和直覺存在差異。比如2022年的GDP增速只有3%,2023年面對的不是一個常規基數;2022年四季度末疫情達峰,又進一步導致達峰所跨的兩個季度存在擾動。2023年的GDP預測中樞應該是多少才合理?本報告希望對此做出一些測算和探討。

2019-2022年實際GDP增速分別為6.0%、2.2%、8.4%、3.0%,疫情沖擊年份的低基數(2020年)會對次年帶來影響。

對于2022年來說,疫情達峰導致四季度GDP低于預期,只有2.9%;在環比沒有加速的情況下,這會導致一季度同比偏低;但低基數效應又會抬升2023年四季度GDP增速。

首先我們測算一個基準情形。GDP有相對穩定的環比季節性特征,我們以2012年以來(剔除疫情影響等特殊情形)不變價GDP的環比季節性均值推算,則2023年全年GDP同比6.4%,對應1-4季度同比分別為3.0%、9.1%、6.2%、6.9%。

以2012年的數據為例觀測。剔除特殊情況下的異常值,典型如2020年1-3季度等。從數據來看:

一季度當季環比介于-16.4%和-15.7%之間,環比均值為-16.0%。

二季度當季環比介于10.8%和11.3%之間,環比均值為11%。

三季度當季環比介于4.2%和4.8%之間,環比均值為4.5%。

四季度當季環比介于8.8%和10.9%之間,環比均值為9.8%。

我們進一步通過定位庫存周期位置優化假設。(1)從年初PMI庫存特征看,本輪庫存周期已進入被動去庫階段,對應美林時鐘的經濟復蘇期;(2)從歷史經驗看,被動去庫階段GDP環比呈現季節性均值附近波動的特征,而主動補庫階段GDP環比略好于季節性趨勢;(3)我們按照上半年環比季節性下限、下半年環比季節性均值的復蘇斜率,則2023年全年GDP同比5.7%,1-4季度同比分別為2.5%、8.4%、5.5%、6.3%。

以制造業PMI代表需求,工業企業產成品存貨同比代表企業庫存,結合二者判斷經濟所處的庫存周期四階段,及庫存周期不同階段對應的GDP環比特征。

歷史上典型的被動去庫存階段,對應有數據以來共5個階段,分別為2005年7月至2006年5月、2008年11月至2009年8月、2012年8月至2013年8月、2016年2月至2016年6月,2019年2月至2019年11月。

被動去庫存階段,2016年1-2季度GDP環比分別為-16.4%和11.3%,2019年1-3季度GDP環比分別為-15.9%、10.9%、4.4%,環比增速大致上呈現出在季節性均值左右波動的特征。

當經濟進入主動補庫存階段,例如2016年7月至2017年4月,對應2016年3、4季度至2017年1季度GDP環比分別為4.8%、9.1%、-15.8%,環比在大趨勢上呈現出好于季節性均值的特征。

基于歷史上被動去庫存持續4-12個月的周期規律,2023年上半年大概率處于庫存周期被動去庫存階段,而進入主動補庫存階段則需要等到2023年下半年或2024年。

我們進一步考慮去年末感染期的擾動優化假設。(1)從地鐵客運量來看,2022年12月主要城市日均地鐵客運量低于2022年5月,成為僅好于2020年2月武漢疫情期間的次低,疫情對GDP節奏的擾動可參照上述兩個階段;(2)2020年1季度和2022年2季度GDP環比均顯著低于季節性均值,此后1個季度GDP環比則由于低基數存在超季節性;(3)2022年四季度GDP環比9%,低于季節性均值0.8個點,我們按照上調0.4個點對今年一季度環比進行修正,則2023年全年GDP同比6.2%,1-4季度同比分別為3.0%、8.9%、6.0%、6.8%。

2020年疫情以來,區域疫情和防疫隔離對居民生活及GDP增長造成較大的沖擊和擾動。以主要城市日均地鐵客運量的月度均值來看,2022年12月以2912萬人次創下僅好于2020年2月560萬人次的次低,略好于2022年5月的3254萬人次。

2020年1季度不變價GDP環比-26%,低于季節性均值10個點,此后2-3季度分別高出季節性均值11.7和1.7個點;2022年2季度不變價GDP環比4.8%,低于季節性均值6.2個點,此后3季度高于季節性均值2.9個點。

2022年4季度不變價GDP環比9.0%,低于季節性均值0.8個點。

上述測算的一個整體印象是,2023年一季度GDP增速不高,但年度GDP增速可能會較市場中性預期更高。除了經濟動能修復之外,低基數也是一個重要背景。如果2023年實際GDP同比增長6.2%,則對應2022-2023年兩年復合增速為4.6%,仍低于2020-2021年5.3%的復合增速,排除疫情等共同影響因素,其間變化主要反映了出口和地產增長中樞的下移。

2022年不變價GDP同比3.0%,若2023年實際增速6.2%,對應2022-2023年兩年復合增速4.6%;2020-2021年同比分別增長2.2%和8.4%,對應兩年復合增速5.3%。

2020-2021年地產投資兩年復合增速為5.7%,2022年為-10%;2020-2021年出口金額兩年復合增速15.9%,2022年為7%。

2023年GDP貢獻變化彈性最大的領域顯然是消費和服務業。如何確定2023年社零和GDP口徑居民消費的增速,以及它對GDP的拉動有多大?我們以商務部監測的全國重點零售和餐飲企業銷售額增速這一基數切換后的數據作為社零增長的標尺,再疊加服務類消費。居民人均服務消費支出2020-2021年兩年復合為4.2%,2022年為-0.8%,按照2022-2023年兩年復合4.2%/4.7%/5.2%三種情景假設,對應2023年服務消費支出同比9.5%/10.5%/11.5%左右;按照2022年前三季度服務消費占居民消費支出52.3%的比重粗略估算,6.8%的社零增速和9.5%/10.5%/11.5%左右的服務消費支出增速,大致對應2023年居民消費支出增速8.2%/8.7%/9.3%。根據2020年我國對居民消費支出的最終需求依賴度28.4%估算,居民消費支出由2022年的-0.2%上行至2023年的8.2%/8.7%/9.3%,對名義GDP增速的上拉分別為2.4/2.5/2.7個點。

數據歷史經驗顯示,商務部重點監測的假期零售和餐飲企業銷售數據可以作為觀測全年社零增速的大致標尺;尤其在疫情前居民出行不受約束的情況下,假期消費對全年消費的錨定較為有效;2023年盡管后續感染期仍然會擾動消費節奏,但相較于過去3年應會有明顯好轉。

據商務部商務大數據監測,2023年春節期間全國重點零售和餐飲企業銷售額比去年農歷同期增長6.8%,其中糧油食品、服裝、金銀珠寶、汽車銷售額同比分別增長9.0%、6.0%、4.4%和3.6%。[1]我們理解這一數據可以作為初步理解2023年全年社零增長中樞的標尺。

社零與居民消費支出的聯系主要表現為,社會消費品零售總額中銷售給居民的部分直接構成居民消費支出中的貨物消費及餐飲服務消費,是計算居民消費支出的資料來源之一。社零與居民消費支出的區別主要表現在五個方面。一是居民消費支出不僅包括居民對貨物的最終消費支出,還包括對服務的最終消費支出,社會消費品零售總額中僅統計貨物零售和餐飲服務消費,不包括除餐飲服務外的其他服務消費。二是居民消費支出包括住戶以實物報酬形式獲得的貨物和服務以及其他虛擬消費支出,社會消費品零售總額只統計以貨幣形式實現的商品交易。三是居民消費支出核算我國常住住戶在國內和國外的最終消費支出,社會消費品零售總額統計的是常住住戶和非常住住戶在我國境內所購買的消費品。四是社會消費品零售總額中包括售給機關、團體、學校、部隊、企業、事業單位等社會集團的各種辦公用品等,居民消費支出中不包括。五是社會消費品零售總額中包括居民自建房用建筑材料,居民消費支出不包括。[2]

根據城鄉住戶一體化調查中居民生活用品及服務、交通和通信、教育文化娛樂、醫療保健4項消費支出作為居民服務消費支出的估算,2014-2019年居民服務消費支出增速分別在12.6%、11%、11.5%、8.4%、9.1%、9.6%左右;2020、2021年則分別為-7.7%和17.7%,兩年復合增速4.2%;2022年同比增速為-0.8%,假設2022-2023年兩年復合增速在4.2%、4.7%、5.2%,對應2023年全年增速為9.5%、10.5%、11.5%左右。

按照2022年前三季度服務消費占居民消費支出52.3%的比重,作為居民消費支出中服務和商品的大致占比情況;2023年社零6.8%的增速大致表征居民商品消費支出增速,而服務消費支出增速則在9.5%/10.5%/11.5%左右,按比例估算,2023年居民消費支出同比在8.2%/8.7%/9.3%左右。

按照2020年全國投入產出表計算,2020年我國各產業整體對居民消費支出的最終需求依賴度為28.4%;若居民消費支出增速由2022年的-0.2%回升至2023年的8.2%/8.7%/9.3%,對名義GDP的上拉分別為2.4/2.5/2.7個點。

2023年GDP貢獻中,變化較大的另一領域是地產。地產投資2022年處于-10%的深度負增區間,如果今年能修復至0%左右的中期增長中樞,對名義GDP的上拉有多大?我們通過2020年全國投入產出表大致估算了一下地產投資的影響;直接影響方面,2020年住宅房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾三大細分建筑業直接創造GDP4.2萬億,占名義GDP比重4.2%;間接影響方面,根據上述三大行業對其他行業的完全消耗系數,計算間接創造增加值8.8萬億,占名義GDP比重8.6%;二者合計地產投資產業鏈在名義GDP中占比約為12.8%。以2023年悲觀/中性/樂觀三種情形給定地產投資-5%/0%/5%的增速水平,對名義GDP的上拉分別為0.6/1.3/1.9個點。

根據2020年全國投入產出表,主要與地產投資相關的三大行業(住宅房屋建筑、建筑安裝、建筑裝飾)所直接創造的增加值為4.2萬億,占當年名義GDP的4.2%;再根據上述三大行業對其他行業的“完全消耗系數”,計算上述三大產業通過投入產出關系消耗的其他行業增加值為8.8萬億,占當年GDP的8.6%。二者合計,2020年地產投資產業鏈在名義GDP中占比在12.8%左右。

完全消耗系數,是指某產品生產單位最終產品量對另一產品的完全消耗量,即直接消耗和間接消耗之和。[3]

地產投資若由2022年的-10%回升至新的中長期增長中樞0%左右,則對名義GDP增速的上拉為1.3個點;考慮悲觀和樂觀情景地產投資同比分別為-5%和5%,則對名義GDP的上拉分別為0.6和1.9個點。

2023年GDP在支出法下的貢獻結構顯然是消費復蘇、地產修復、出口放緩。我們按照季度環比歷史均值估算,則2023年全年出口同比-6.1%。根據2020年我國對出口的最終需求依賴度18.9%來計算,出口增速由2022年的7%降至2023年的-6.1%將拖累名義GDP下行2.5個點。這意味著年內居民消費支出的修復(上拉2.4/2.5/2.7個點)能夠基本對沖出口下行的影響,一個推論是地產修復斜率大致決定經濟修復彈性。假設經濟其他需求部分不變,則地產投資修復至0%左右將拉動名義GDP由2022年的5.8%上行至7.1%,扣除1.3個點左右的平減指數,對應實際GDP增速5.8%。這一支出法框架下的預測結果亦高于目前5.5%的wind一致預期。

2014-2019年出口季節性特征為:一季度的環比在-27.1%至-14.4%之間,均值為-18.9%;二季度的環比在8%至17.4%之間,均值為14.2%;在三季度環比在4.7%至11.2%之間,均值為6.7%;四季度環比在0.5%至8%之間,均值為3.5%。

對于2023年出口增速,我們按照2014-2019年當季環比季節性均值進行估算,對應全年同比-6.1%,1-4季度分別為-10.8%、-8.1%、-8.2%、2.3%。

2020年我國各產業整體對出口的最終需求依賴度為18.9%(具體計算方法和過程詳見《哪些行業外需占比較高》)。2022年我國出口同比增長7%,若2023年同比增速降至-6.1%,出口增速下降13.1個點,對名義GDP的下拉將達到2.5個點。

2022年全年名義GDP同比5.8%,GDP平減指數2.24%,CPI同比2%,PPI同比4.1%。

中性情景下,我們預計2023年CPI同比在2.1%左右,PPI同比在0.2%左右(詳見《仍存暗流:2023年通脹環境展望》);按照PPI40%、CPI60%的權重粗略估算GDP平減指數,對應2023年GDP平減指數在1.3%附近。

從理論上講,生產法、支出法和收入法三種方法計算得到的GDP應該是一致的,因為它們是使用不同的方法對同一事物進行核算。但在實際操作中并不如此,因為資料來源的不同以及基礎數據質量上的差異,三種方法計算的GDP之間存在著一定的計算誤差。我國目前以生產法GDP為準。[4]

核心假設風險:海外經濟增長不及預期;國內疫情反復;投入產出表數據滯后;由于數據來源不同等原因導致生產法和支出法估算的GDP結果產生誤差。

關鍵詞: GDP增速

責任編輯:hnmd003

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