中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)！關(guān)注這八點(diǎn)！

2022-12-18 08:29:28來源：券商研報(bào)精選  


【資料圖】

一、結(jié)構(gòu)優(yōu)于總量，質(zhì)量優(yōu)于數(shù)量

通稿中提到了“我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動(dòng)蕩不安給我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響加深”，要突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，通稿中還提到要加大宏觀政策調(diào)控力度，所以，可以明確的是明年的重點(diǎn)工作肯定是發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

但由于整個(gè)通稿提到了努力實(shí)現(xiàn)宏觀增長目標(biāo)，沒提宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)究竟是多少，赤字率也沒提，而且后文有相當(dāng)長的篇幅在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)、金融重大風(fēng)險(xiǎn)防范和化解，其中防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還專門強(qiáng)調(diào)了堅(jiān)決遏制增量，化解存量，可見，太大規(guī)模的刺激不會(huì)有，走老路也不會(huì)有。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)估計(jì)主要靠的是防疫優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力恢復(fù)、市場信心提振及質(zhì)量優(yōu)化，主要靠技術(shù)進(jìn)步提升全要素生產(chǎn)率而非市場預(yù)期的大規(guī)模刺激措施。

但畢竟明年的重點(diǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從通稿后面針對地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟(jì)的表述看，應(yīng)該會(huì)極力避免出臺具有收縮效應(yīng)的政策，可能影響市場主體信心的一些提法通稿中也沒看到。

因此，我們認(rèn)為在疫情防控優(yōu)化后，明年的重點(diǎn)工作應(yīng)該是要放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上邊，只是說不會(huì)通過大水漫灌、大搞刺激來發(fā)展經(jīng)濟(jì)（傳統(tǒng)增長模式主要是托底和防風(fēng)險(xiǎn)，要關(guān)注增長的可持續(xù)性），同時(shí)不會(huì)出臺影響市場預(yù)期的收縮型政策（提振市場信心），而對發(fā)展和安全并舉的一些重點(diǎn)領(lǐng)域，政策上應(yīng)該會(huì)加力支持（為了高質(zhì)量發(fā)展）。

二、政府債務(wù)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化

通稿中對地方政府債務(wù)的表述較多，在財(cái)政部分雖然提到了積極的財(cái)政政策要加力提效，但同時(shí)也說了要地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。后面關(guān)于有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的部分還專門講到了“地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要堅(jiān)決遏制增量，化解存量”。其中的意思很明顯，那就是靠地方債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式已經(jīng)是不可持續(xù)的了，必須加以遏制。

除了地方政府隱性債務(wù)外，其實(shí)地方顯性債務(wù)壓力也開始有所凸顯。一是過去幾年在持續(xù)的穩(wěn)增長壓力下，地方債務(wù)擴(kuò)容存在剛性需求，但隱性債務(wù)新增被嚴(yán)格控制，所以導(dǎo)致地方顯性規(guī)模較快擴(kuò)張。當(dāng)前地方政府負(fù)債率為29.1%，而地方債務(wù)率已高于100%。二是2022年專項(xiàng)債規(guī)模已經(jīng)突破了20萬億，遠(yuǎn)高于政府基金預(yù)算收入，專項(xiàng)債的可持續(xù)性也需關(guān)注，估計(jì)明年專項(xiàng)債新增限額和今年應(yīng)該維持在差不多的水平。

未來大概率會(huì)優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。一個(gè)是提高國債發(fā)行占比，由中央政府來加杠桿，這樣既優(yōu)化了政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，還可以弱化地方因舉債空間受限不得不過度依賴融資平臺舉債的動(dòng)機(jī)。二是繼續(xù)開正門、堵偏門，持續(xù)壓降隱性債務(wù)規(guī)模，預(yù)計(jì)會(huì)擴(kuò)大全域無隱性債務(wù)試點(diǎn)范圍，防止高成本、到期短、資金來源不合規(guī)的隱性債務(wù)持續(xù)地透支財(cái)政、誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。三是強(qiáng)化政策性銀行和大型央企在穩(wěn)增長中的職能，嚴(yán)格控制地方債務(wù)增長，通稿中也提到了“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持”。四是沒有了特定機(jī)構(gòu)利潤上繳后，需通過財(cái)政赤字率擴(kuò)張保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，為穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)發(fā)力留有空間，為防范區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)留有余量。

三、貨幣政策要精準(zhǔn)有力

與12月的政治局會(huì)議類似，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策要精準(zhǔn)有力，不同的是“保持流動(dòng)性合理充裕”的表述又回來了。我們認(rèn)為當(dāng)前雖然疫情防控優(yōu)化了，但因全球經(jīng)濟(jì)下行對我國出口形成拖累、服務(wù)業(yè)復(fù)蘇滯后期長、地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程較慢，公眾對疫情仍有擔(dān)憂導(dǎo)致生活半徑在持續(xù)收縮、企業(yè)減員導(dǎo)致生產(chǎn)、經(jīng)營、物流、消費(fèi)短期均陷入停頓，而且2023年掣肘貨幣寬松的外部壓力減弱，為積極支持?jǐn)U大內(nèi)需戰(zhàn)略，提振經(jīng)濟(jì)恢復(fù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活力，維持合理充裕的流動(dòng)性和穩(wěn)定偏低的利率環(huán)境既有必要性也有可行性。

通稿中強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度”，這也對應(yīng)了未來還是會(huì)避免大水漫灌，貨幣政策仍然以結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主的，PSL和各類再貸款工具投放規(guī)模可能會(huì)加量。

此外，考慮到明年出口下行壓力較大，可能需要適度提升宏觀杠桿率以對沖外需下行的風(fēng)險(xiǎn)，且科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域是資金密集型，具有融資需求量大、對融資依賴度高且需長期投入等特點(diǎn)，需要給予金融機(jī)構(gòu)低成本且穩(wěn)定的負(fù)債來源，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)降息也不會(huì)缺席。

四、確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展

通稿中關(guān)于地產(chǎn)的提法，在擴(kuò)大國內(nèi)需求的地方提及要“支持住房改善”，在有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)中提到了要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，有效滿足行業(yè)合理融資需求，這主要是因?yàn)榻衲攴康禺a(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累十分顯著，1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比已經(jīng)下行至-9.8%。

在有效滿足行業(yè)合理融資需求方面，當(dāng)前金融16條已經(jīng)發(fā)布了，支持房企信貸、債券及股權(quán)融資的配套政策也有了，但從數(shù)據(jù)看，無論是購房需求的回升還是金融對房企的支持力度均低于預(yù)期。一是房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)尚未企穩(wěn)，1-11月房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比下行至-23.3%，尚未看到向上的拐點(diǎn)；二是1-11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比持續(xù)下行至-25.7%，即便是金融機(jī)構(gòu)對房企的授信力度在加大，但國內(nèi)貸款分項(xiàng)的同比讀數(shù)還是比10月多降了0.3個(gè)百分點(diǎn)。可見，購房需求無法企穩(wěn)，房企的基本面沒有持續(xù)改善，金融政策支持至多只能防范房企短期信用風(fēng)險(xiǎn)無序釋放，但解決不了根本問題。

一旦房企流動(dòng)性收緊，就不得不被動(dòng)去杠桿和縮規(guī)模，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是房企拿地增速大幅下滑，房地產(chǎn)新開工大幅減弱，比如1-11月土地購置面積累計(jì)同比下行至-53.8%，同期新開工面積下行至-38.9%。

因此，未來更需關(guān)注在“房住不炒”的大基調(diào)下，在房地產(chǎn)市場脫離了金融屬性后，政策能否有效激活剛需和改善型需求入場，提振房企資金回籠能力才是最關(guān)鍵的，通稿中也提及要支持剛性和改善性住房需求。除了住房需求端刺激外，還要控制房企的信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻^大多數(shù)一手房是預(yù)售盤，如果房企信用風(fēng)險(xiǎn)不收斂，購房者不敢貿(mào)然入場，所以在通稿中提及要“有效化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”。房企只有在正常的銷售回籠資金能力得以重建后，才能真正步入良性循環(huán)。后續(xù)房企信用風(fēng)險(xiǎn)釋放的壓力預(yù)計(jì)將有所緩解。

2023年預(yù)計(jì)會(huì)有更多購房需求端的措施出臺，限貸限購有望進(jìn)一步放松，但支持政策只是托底，因?yàn)椤胺孔〔怀础钡拇蠡{(diào)還在，滿足的也只是房企合理的融資需求，房地產(chǎn)市場去金融化依然是大趨勢。

五、消費(fèi)是重點(diǎn)

通稿中強(qiáng)調(diào)：“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)”。可見，2023年宏觀經(jīng)濟(jì)的增量主要是靠消費(fèi)了。

從外部形勢看，考慮到全球央行加息對抗通脹，金融條件持續(xù)收緊，2023年全球經(jīng)濟(jì)有下行風(fēng)險(xiǎn)，這對我國外需構(gòu)成挑戰(zhàn)，而在2020年-2022年支撐我國經(jīng)濟(jì)增長的主要是出口，呈現(xiàn)出典型的“外需強(qiáng)于內(nèi)需、出口好于消費(fèi)”的特征。當(dāng)出口拉動(dòng)不可持續(xù)之后，通過擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費(fèi)提升就較為重要了。

雖然提到了住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)這幾個(gè)領(lǐng)域的消費(fèi)，但促進(jìn)消費(fèi)最為關(guān)鍵的還是要把收入給提上去，而提高收入首要的是解決就業(yè)問題。在通稿的社會(huì)政策部分中也提到要“把促進(jìn)青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位子”。這主要是因?yàn)楫?dāng)前青年群體就業(yè)壓力大、結(jié)構(gòu)性失業(yè)率上升的矛盾突出，且2023年將突破1158萬再創(chuàng)新高。

解決就業(yè)壓力的本質(zhì)還是要把經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的難題除疫情外，還有一些結(jié)構(gòu)性問題，比如地產(chǎn)、平臺、部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下行過快，但這些領(lǐng)域又確實(shí)能吸納相當(dāng)數(shù)量的就業(yè)。因此，在通稿中我們看到對地產(chǎn)、對平臺經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)行業(yè)的表述都還比較積極。地產(chǎn)是要確保平穩(wěn)發(fā)展，平臺是支持在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是狠抓改造升級，提升在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力。

除就業(yè)和收入外，消費(fèi)被掣肘還有一個(gè)因素是疫情。疫情的不確定性導(dǎo)致家庭部門形成了超額儲(chǔ)蓄。盡管疫情防控已放松，但由于公眾對疫情仍有擔(dān)憂，生活半徑仍在繼續(xù)收縮，消費(fèi)場景還是沒有建立，超額儲(chǔ)蓄估計(jì)還降不下來。從國際經(jīng)驗(yàn)看，多數(shù)文化類似的亞洲經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)和消費(fèi)仍未回到疫情前，主要是因?yàn)槎局曜儺悺⒎磸?fù)帶來的影響。要降低疫后家庭部門的“疤痕效應(yīng)”，關(guān)鍵是要想辦法降低重癥率，而考慮到基層醫(yī)療供給不足，降低重癥的關(guān)鍵是要醫(yī)療資源逐步均等化，因此在通稿里提到要“推動(dòng)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源擴(kuò)容下沉和區(qū)域均衡布局”。后續(xù)針對醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的設(shè)備更新投資應(yīng)該會(huì)明顯增長。促進(jìn)消費(fèi)的關(guān)鍵是要兜牢民生底線。

六、改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心

通稿中提到：“明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬緒，要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作。”可見，提振信心、改善預(yù)期是明年經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)鍵，而非簡單地去搞大規(guī)模刺激。

全社會(huì)信心不足主要是來自于以下兩個(gè)方面：一個(gè)是疫情反復(fù)下形成的收入不確定性和超額儲(chǔ)蓄；第二個(gè)是對一些領(lǐng)域政策的層層加碼和“一刀切”影響了企業(yè)的信心。

當(dāng)社會(huì)信心受損，一個(gè)是會(huì)產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)自我強(qiáng)化的收縮效應(yīng)，企業(yè)信心不足就不會(huì)規(guī)劃中長期投資，相關(guān)項(xiàng)目組就會(huì)裁員，進(jìn)而產(chǎn)生宏觀收縮效應(yīng)，而越收縮越會(huì)影響信心，形成自我強(qiáng)化。此外，當(dāng)信心受損后，宏觀刺激政策的乘數(shù)效應(yīng)會(huì)下降，比如減稅后企業(yè)不生產(chǎn)、不投資，比如基建擴(kuò)張后企業(yè)拿到現(xiàn)金流但不跟進(jìn)等等。

因此，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的通稿強(qiáng)調(diào)“要更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)政策和其他政策，增強(qiáng)全局觀，加強(qiáng)與宏觀政策取向一致性評估”，這是為了防止政策因?qū)訉蛹哟a而走樣。同時(shí)肯定了平臺的作用（減緩頭部平臺企業(yè)被打壓而產(chǎn)生的信心沖擊），同時(shí)要切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”的作用，“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來”，以此來提振企業(yè)家信心。明年大概率不會(huì)輕易出臺具有收縮性質(zhì)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

七、出口要支持

當(dāng)前出口下行壓力已經(jīng)有所體現(xiàn)，11月我國出口當(dāng)月已經(jīng)負(fù)增長。由于出口連接著工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈長，而考慮到疫情的影響內(nèi)需不一定很快能啟動(dòng)，因此當(dāng)前的關(guān)鍵是要托住出口不過快下行，通稿里強(qiáng)調(diào)要“要繼續(xù)發(fā)揮出口對經(jīng)濟(jì)的支撐作用“。

但由于全球央行因抗通脹而不斷加息，全球經(jīng)濟(jì)下行的趨勢是較為確定的，這是沒辦法的事，為了穩(wěn)住出口增長，未來：

一是要擴(kuò)大貿(mào)易伙伴，通稿里提到“要積極推動(dòng)加入全面與進(jìn)步跨太平洋(行情601099,診股)伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定等高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議，主動(dòng)對照相關(guān)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)，深化國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革”。

二是要更大力度吸引和利用外資，擴(kuò)大開放。

三是提高制造業(yè)全要素生產(chǎn)率和競爭力，以穩(wěn)住和提高出口份額，通稿里提到“抓住全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和布局調(diào)整過程中孕育的新機(jī)遇，勇于開辟新領(lǐng)域、制勝新賽道。”

四是要保障要素，比如一些關(guān)鍵的零部件、原材料進(jìn)口，提高訂單交付的能力，通稿里提到要“積極擴(kuò)大先進(jìn)技術(shù)、重要設(shè)備、能源資源等產(chǎn)品進(jìn)口”。

八、產(chǎn)業(yè)政策統(tǒng)籌發(fā)展和安全

發(fā)展是為了安全，發(fā)展和安全要并舉。通稿里提到的三點(diǎn)：一個(gè)是狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大；二是著力補(bǔ)強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)；三是在落實(shí)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)任務(wù)過程中鍛造新的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢；四是科技政策要聚焦自立自強(qiáng)。

發(fā)展為了安全一是要防范風(fēng)險(xiǎn)，比如糧食安全、能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，如果上述領(lǐng)域長期受制于人，民生保障、糧食能源保供的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸顯。二是在安全的基礎(chǔ)上要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，這是為了提升產(chǎn)業(yè)鏈的附加值，被卡脖子的領(lǐng)域往往是利潤率高的領(lǐng)域，要推動(dòng)內(nèi)需擴(kuò)大和內(nèi)循環(huán)，必須要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級，提高價(jià)值鏈，利潤率高了才能從根本上提高國民福利，讓擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)改革得以有效結(jié)合。

總結(jié)來看，通過2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的通稿的分析，我們得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1、明年的重點(diǎn)是發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)并非是依靠大水漫灌和大規(guī)模刺激，質(zhì)在量先，經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的重大風(fēng)險(xiǎn)防范和嚴(yán)控地方債務(wù)擴(kuò)張仍是重點(diǎn)。

2、提振經(jīng)濟(jì)增長主要靠信心的修復(fù)，這也意味著出臺收縮型的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的可能性較低，一些下行壓力較大的行業(yè)像地產(chǎn)、平臺在堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)和提振企業(yè)信心的政策基調(diào)下將有望修復(fù)，增量的刺激政策受益主體仍然是符合高質(zhì)量發(fā)展方向的領(lǐng)域，發(fā)展和安全并舉。

3、出口下行壓力較大，消費(fèi)和擴(kuò)大內(nèi)需是明年穩(wěn)增長的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞： 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

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