6月13日OMO利率調(diào)降點(diǎn)評(píng)：超預(yù)期降息背后的三重考量

2023-06-13 17:48:44來(lái)源：光大證券股份有限公司

事件：2023 年6 月13 日，中國(guó)人民銀行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，以利率招標(biāo)方式開展20 億元7 天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率1.9%，上次為2.0%，下調(diào)10 個(gè)bp。

(資料圖)

核心觀點(diǎn)：人民銀行此次調(diào)降政策利率主要是出于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信貸節(jié)奏的三重考量，也是對(duì)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的體現(xiàn)。一是，經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下行，PMI 連續(xù)兩個(gè)月位于臨界值以下，CPI 低位震蕩，PPI 持續(xù)處于負(fù)區(qū)間，內(nèi)外需求持續(xù)疲弱，穩(wěn)定各方預(yù)期必要且急迫。二是，基數(shù)效應(yīng)以及需求疲弱影響下，社融同比存在走弱壓力，降息可以改善居民和企業(yè)預(yù)期，穩(wěn)住信貸需求，托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；三是，6 月美聯(lián)儲(chǔ)加息或暫緩，為國(guó)內(nèi)降息提供窗口。

向前看，考慮到OMO 短期政策利率調(diào)降后，MLF 中長(zhǎng)期利率跟隨調(diào)整，從而引導(dǎo)LPR 下調(diào)，更能夠達(dá)到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。因此我們預(yù)期，此次OMO 利率下調(diào)后，后續(xù)MLF 及LPR 利率大概率會(huì)跟隨下調(diào)。

一、為何選擇在此時(shí)降息？有何必要性？

5 月PMI 數(shù)據(jù)公布后，經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期走弱，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期持續(xù)升溫。6 月9 日，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站發(fā)布消息，易綱行長(zhǎng)在上海調(diào)研時(shí)強(qiáng)調(diào)，要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，這使得市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期再次加劇，近期十年期國(guó)債收益率持續(xù)下行也反映了這一情況。6 月13 日，央行公告顯示，OMO 利率下降10bp。

那么為何央行選擇在此時(shí)降息，降息有何必要性？

第一，從內(nèi)部來(lái)看，經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下行，內(nèi)外需求持續(xù)疲弱，亟待政策出臺(tái)護(hù)航。

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能持續(xù)走弱一般是構(gòu)成降息的重要條件之一。今年一季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能超預(yù)期走強(qiáng)后，4 月以來(lái)急轉(zhuǎn)直下，4 月PMI 為49.2%，5 月進(jìn)一步下降至48.8%，且供需兩端均出現(xiàn)明顯下降，對(duì)企業(yè)信貸需求形成明顯抑制。

從通脹水平來(lái)看，今年以來(lái)我國(guó)CPI 持續(xù)在低位震蕩，PPI 持續(xù)為負(fù)，CPI 與PPI的持續(xù)走弱本身也與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下行有關(guān)。5 月我國(guó)CPI 同比為0.2%，PPI同比為-4.6%，且受基數(shù)效應(yīng)影響，6 月與7 月仍存在繼續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，基數(shù)效應(yīng)以及需求疲弱影響下，社融同比存在走弱壓力，降息可以改善居民和企業(yè)預(yù)期，穩(wěn)住信貸需求，托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2022 年5-6 月，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)正處于疫情沖擊過后的復(fù)蘇期，宏觀政策加碼發(fā)力，使得5-6 月社融與信貸規(guī)模均超出季節(jié)性。而反觀今年，宏觀政策發(fā)力強(qiáng)度相較2022 年有所減弱，并且經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下企業(yè)和居民信貸需求均不足，在“貨幣信貸總量適度節(jié)奏平穩(wěn)”指引下，政策進(jìn)一步加力的必要性在提升。從結(jié)果來(lái)看，降息落地對(duì)企業(yè)與居民端信貸修復(fù)均是利好。

企業(yè)端，降息可以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，激發(fā)信貸需求；居民端，降息則可以改善居民預(yù)期，進(jìn)一步刺激居民的中長(zhǎng)期信貸需求。

第三，從外部來(lái)看，6 月美聯(lián)儲(chǔ)加息或暫緩，為國(guó)內(nèi)降息提供窗口。目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6 月暫緩加息市場(chǎng)已形成一致預(yù)期，F(xiàn)ed 數(shù)據(jù)顯示，6 月13 日市場(chǎng)預(yù)期6 月暫停加息的概率為81.5%。從2022 年中國(guó)央行降息操作來(lái)看，就選擇在美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率未做調(diào)整的8 月。

第四，近期央行行長(zhǎng)講話強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，反映出政策出臺(tái)的迫切性在增強(qiáng)。

一方面，從歷史上看，央行提及“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”相關(guān)表述后，通常會(huì)出臺(tái)一攬子政策，包括但不限于適時(shí)降準(zhǔn)降息操作等。例如2019 年下半年提及“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”后，9 月央行全面降準(zhǔn)0.5pct，11 月下調(diào)MLF 利率；2020年上半年，多次會(huì)議提及“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”后，上半年兩次下調(diào)MLF 利率，并有三次降準(zhǔn)（一次全面降準(zhǔn)、兩次定向降準(zhǔn)）舉措落地。

另一方面，易綱行長(zhǎng)首提“全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，與此前會(huì)議或報(bào)告中提到的“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持、切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”等表態(tài)相比，力度明顯增強(qiáng)，這表明在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下，貨幣政策出臺(tái)的必要性、緊迫性在上升。

此外，近期銀行存款利率下調(diào)，為進(jìn)一步下調(diào)政策利率釋放了空間。6 月8 日，六大國(guó)有銀行下調(diào)人民幣存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP 區(qū)間。6 月12 日，招行、浦發(fā)等11 家股份制銀行開始跟進(jìn)，調(diào)降幅度與六大行基本相近。存款利率的下調(diào)為銀行減輕負(fù)債端成本，緩解銀行凈息差壓力，為銀行進(jìn)一步合理讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)拓展空間。

二、降息對(duì)市場(chǎng)有何影響？

理論上講，降息無(wú)論對(duì)股票市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)均有利好。

對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)講，降息可以降低實(shí)體企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，同時(shí)低利率環(huán)境還可以刺激公司投資和市場(chǎng)活動(dòng)，改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期內(nèi)會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生提振效應(yīng)。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，降息對(duì)股市的影響，還是取決于降息落地后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣的改善程度。本次降息落地后，截至6 月13 日上午收盤，對(duì)政策與經(jīng)濟(jì)反應(yīng)敏感的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲0.36%，萬(wàn)得全A 上漲0.25%。

對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)講，調(diào)降政策利率，可以引導(dǎo)市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行，從而打開國(guó)債收益率的下行空間。前期在政策預(yù)期升溫之下，十年期國(guó)債收益率已開啟了一波下行，從5 月26 日至6 月12 日，十年期國(guó)債收益率下行了5bp；6 月13 日降息公布后，十年期國(guó)債收益率再度下行，截至6 月13 日上午收盤，10Y 國(guó)債活躍一路下行至2.6400%，再次下行4.4bp。

三、后續(xù)MLF 與LPR 會(huì)跟進(jìn)調(diào)降嗎？

逆回購(gòu)OMO、中期借貸便利（MLF）和貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）是央行針對(duì)不同期限和不同目標(biāo)的利率調(diào)整工具，共同構(gòu)成了央行政策利率體系。其中，央行通過OMO 和MLF 利率釋放貨幣政策信號(hào)，調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性并影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，最終傳導(dǎo)至貸款等金融市場(chǎng)產(chǎn)品的利率。LPR 則是貸款市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，在MLF 利率基礎(chǔ)上按照市場(chǎng)化方式加點(diǎn)形成的，再通過銀行運(yùn)用LPR 定價(jià)影響實(shí)際執(zhí)行的貸款利率，共同形成市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。

從此次降息的核心原因來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱、需求不足的背景下，降息有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。OMO 短期政策利率調(diào)降后，MLF 中長(zhǎng)期利率跟隨調(diào)整，從而引導(dǎo)LPR 下調(diào)，更能夠達(dá)到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。因此我們預(yù)期，伴隨此次OMO（7D）降息，后續(xù)MLF 及LPR 利率大概率會(huì)跟隨下調(diào)。

MLF 方面，我們預(yù)計(jì)6 月15 日利率下調(diào)幅度在10bp 左右。

而在LPR 方面，1 年期、5 年期以上LPR 報(bào)價(jià)很可能出現(xiàn)非對(duì)稱下調(diào)，即1 年期LPR 報(bào)價(jià)可能下調(diào)5 個(gè)基點(diǎn)，5 年期以上LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)15 個(gè)基點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策落地不及預(yù)期，房地產(chǎn)鏈條修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期。

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