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全球熱訊:招商宏觀：復蘇型通脹魅影初現(xiàn)

2023-01-13 08:46:24來源：券商研報精選  


(相關(guān)資料圖)

文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環(huán)比0.0%，較上月回升0.2%；其中非食品價格低位企穩(wěn)，核心通脹時隔半年首次回升，得益于防疫調(diào)整帶動出行娛樂活動恢復、票價上漲。

PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環(huán)比-0.5%，比上月低0.6%。從行業(yè)層面可見內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位下的結(jié)構(gòu)性差異，國內(nèi)定價行業(yè)商品價格初步復蘇，海外定價行業(yè)商品價格大幅回落，并帶動一大批內(nèi)需行業(yè)走弱。

從居民行為和勞動力供需的視角觀察CPI，需求回暖還將推動核心通脹回升，但大幅上升的基礎不太具備；對于PPI，商品消費復蘇和建安投資回暖同樣會帶來回升動力，內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位則會繼續(xù)形成對沖。后續(xù)主要觀察：1）國內(nèi)房地產(chǎn)政策；2）美聯(lián)儲貨幣政策。總的來說，上半年P(guān)PI明顯回升的動力非常有限。

正文

一、核心CPI時隔半年首次回升

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環(huán)比0.0%，較上月回升0.2%。

食品價格結(jié)構(gòu)性上漲。食品CPI同比4.8%，較上月回升1.1%；環(huán)比0.5%，較上月回升1.3%，漲幅稍低于季節(jié)性。12月的食品價格走勢存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，以豬價、蛋價為代表的蛋白類食品價格走勢明顯弱于季節(jié)性，生豬供需關(guān)系持續(xù)改善推動豬周期初步見頂回落；入冬之后，鮮菜、鮮果價格季節(jié)性上漲，但12月漲幅明顯高于季節(jié)性，可能與疫情沖擊期間運力下降、供給受限有關(guān)。

非食品價格低位企穩(wěn)，核心通脹時隔半年首次回升。非食品CPI同比1.1%，與上月持平，10月以來觸底企穩(wěn)；環(huán)比-0.2%，較上月回落0.2%。結(jié)構(gòu)上，11月國際油價大幅下跌，12月國內(nèi)油價滯后下調(diào)，汽油和柴油價格分別下降6.1%和6.5%，帶動交通工具用燃料CPI環(huán)比大幅回落6.0%。扣除能源價格影響，12月核心CPI環(huán)比上漲0.1%，同比回升至0.7%，是去年6月以來的首次回升。隨著防疫政策優(yōu)化調(diào)整，出行娛樂活動逐步恢復，飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格分別上漲7.7%、5.8%和3.8%；春節(jié)臨近，家政服務價格上漲1.0%。總的來說，防疫調(diào)整對核心CPI的拉動效應已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

二、內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位抑制PPI升幅

12月PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環(huán)比-0.5%，比上月低0.6%，可見PPI同比回升主要是基數(shù)下降所致。

從上下游關(guān)系看，下游生活資料的PPI環(huán)比走勢繼續(xù)強于中上游生產(chǎn)資料，工業(yè)利潤結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉。生產(chǎn)資料PPI環(huán)比-0.6%，較上月回落0.6%，結(jié)構(gòu)上，采掘工業(yè)-原材料工業(yè)-加工工業(yè)PPI環(huán)比跌幅依次收窄，其中采掘工業(yè)PPI環(huán)比-1.4%，原材料工業(yè)PPI環(huán)比-0.8%，加工工業(yè)PPI環(huán)比-0.3%。生活資料PPI環(huán)比-0.2%，較上月回落0.3%，其中食品類PPI環(huán)比-0.6%是重要拖累，衣著類PPI環(huán)比-0.2%，一般日用品類和耐用消費品類PPI環(huán)比均錄得0.1%的正增長。

從行業(yè)層面看，可見內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位下的顯著結(jié)構(gòu)性差異，這抑制了低基數(shù)下PPI的回升幅度。偏國內(nèi)定價的行業(yè)商品價格展現(xiàn)出初步復蘇的苗頭，例如上游的黑色/有色/煤炭采選和冶煉行業(yè)，PPI環(huán)比均錄得正增長；中游的設備類行業(yè)如運輸設備、通用設備，下游的金屬制品、汽車制造、煙草酒茶等行業(yè)，PPI環(huán)比基本持平。偏海外定價的行業(yè)商品價格大幅回落，并帶動一大批內(nèi)需行業(yè)走弱，其中影響最大的是原油價格下跌，帶動上游油氣開采業(yè)PPI環(huán)比回落8.3%，相關(guān)中下游行業(yè)如能源加工、化纖制造、化學制品、紡織業(yè)、橡膠塑料等，PPI環(huán)比錄得不同程度負增長。

三、復蘇型通脹有動力、無壓力

我們曾在報告《從居民兩張表看疫后消費復蘇》中從居民行為的視角探討過關(guān)于CPI的問題，指出：“消費傾向恢復/超額儲蓄再支出/收入增速回升”對今年消費復蘇的貢獻度大致是20%/20%/60%，其中收入回升的前提是居民提供勞動力或生產(chǎn)經(jīng)營，屬于供需同步增長，不會帶來明顯的供需錯配問題，這部分占比6成；消費傾向恢復和超額儲蓄再支出類似報復性消費，屬于需求的凈增長，合計占消費復蘇的比重為4成，占消費總量的比重為1.2%。考慮到11月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率尚在5.7%的較高水平，今年勞動力供給應該具備1%左右的增長彈性，供需錯配風險較低。

上述邏輯與以美國為代表的西方國家的通脹過程存在根本差異。需求端，美國居民的大量超額儲蓄主要來自政府直接“發(fā)錢”，支出傾向極高，因此在防疫放松后釋放了巨大的復蘇彈性。供給端，美國防疫放松階段面對的是德爾塔毒株，較高的毒性很快導致了嚴重的勞動力短缺和供應鏈紊亂。嚴重的供需錯配是2021年下半年之后美國核心通脹大幅上升的重要原因。因此對于國內(nèi)來說，去年12月的核心CPI初步從前值0.6%小幅回升至0.7%，今年需求回暖還將帶來進一步回升的動力，但大幅上升的基礎目前不太具備。

對于PPI，居民商品消費復蘇和房地產(chǎn)建安投資回暖同樣會帶來一定回升動力，內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位則會繼續(xù)形成對沖。從接下來1-2個季度來看，海外經(jīng)濟仍在回落過程中，海外定價商品特別是原油價格暫時缺乏明顯回升的需求側(cè)基礎。后續(xù)主要觀察兩方面的情況：一是國內(nèi)的房地產(chǎn)政策，如果供需兩端的政策力度持續(xù)升級，推動房地產(chǎn)銷售回暖和房企資產(chǎn)負債表修復，那么可以對建安投資的回升幅度更積極，有助于國內(nèi)商品通脹；二是美聯(lián)儲的貨幣政策，如果由鷹向鴿的速度超預期，那么對于部分金融屬性較強的海外定價商品比如有色，價格回升可能會先于基本面改善，將帶來輸入性通脹。總的來說，今年上半年P(guān)PI明顯回升的動力非常有限。

風險提示：

國內(nèi)經(jīng)濟恢復好于預期；海外經(jīng)濟下滑幅度超預期；疫情超預期。

以上內(nèi)容來自于2022年1月12日的《復蘇型通脹魅影初現(xiàn)——12月通脹點評》報告，報告作者趙宏鶴

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