經(jīng)濟(jì)、通脹升溫預(yù)期增強(qiáng)，貨幣政策逐步回歸常態(tài)——財(cái)信研究解讀2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

2022-11-17 16:30:16來(lái)源：券商研報(bào)精選  


(資料圖)

正文

事件：11月16日晚，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告”）。對(duì)于其中透露的重點(diǎn)信息，我們解讀如下：

投資要點(diǎn)

11月16日晚，央行發(fā)布《2022年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，作出全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，但國(guó)內(nèi)有效需求復(fù)勢(shì)頭日益明顯、未來(lái)通脹升溫潛在可能性值得高度警惕的經(jīng)濟(jì)基本面判斷，預(yù)計(jì)下一階段貨幣政策穩(wěn)健偏寬松總基調(diào)未變，但取向上略偏謹(jǐn)慎，超出市場(chǎng)預(yù)期，短期內(nèi)貨幣大幅加碼概率減小。此外，報(bào)告對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)更為積極，預(yù)計(jì)地產(chǎn)融資支持力度或持續(xù)偏強(qiáng)，報(bào)告提示未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)或總體無(wú)憂。

一、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：全球下行風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)內(nèi)有效需求恢復(fù)勢(shì)頭明顯

對(duì)于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，本次報(bào)告認(rèn)為，外部方面“全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大”，要“高度警惕經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍蔓延風(fēng)險(xiǎn)”，較二季度報(bào)告 “全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩”的表述，表現(xiàn)出的擔(dān)憂有所增加；內(nèi)部方面繼續(xù)強(qiáng)調(diào) “國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固”，但新增“有效需求恢復(fù)的勢(shì)頭日益明顯”的表述，表明央行對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心較足，表述比二季度明顯更加積極（見(jiàn)表2）。

從外部看，經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹粘性較強(qiáng)，收緊貨幣政策的取向短期仍可能延續(xù)，貨幣收緊產(chǎn)生的累積效應(yīng)可能超出預(yù)期，加之地緣政治沖突、能源短缺、通脹高企等多重因素也將繼續(xù)拖累全球經(jīng)濟(jì)。此外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息與強(qiáng)勢(shì)美元效應(yīng)疊加，全球金融市場(chǎng)調(diào)整壓力加大，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體面臨的償債壓力明顯增加，全球金融市場(chǎng)不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。

從內(nèi)部看，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力來(lái)源，或主要有三：一是防疫政策優(yōu)化調(diào)整后，可能會(huì)推動(dòng)消費(fèi)動(dòng)能快速釋放，對(duì)鞏固和拓展經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)形成主要支撐；二是隨著一攬子穩(wěn)地產(chǎn)政策落地顯效，加之低基數(shù)效應(yīng)的影響，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資增速有望逐步筑底回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累趨于減弱；三是隨著政策支持力度不減和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求的推動(dòng)，預(yù)計(jì)高技術(shù)制造業(yè)、低碳智能行業(yè)等新動(dòng)能領(lǐng)域，有望繼續(xù)發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力牽引帶動(dòng)作用。

二、通脹形勢(shì)：保持謹(jǐn)慎，高度重視未來(lái)國(guó)內(nèi)通脹升溫潛在可能性

對(duì)物價(jià)形勢(shì)的判斷，央行繼續(xù)保持高度謹(jǐn)慎的態(tài)度，對(duì)國(guó)內(nèi)外通脹的擔(dān)憂均較多。

一是對(duì)于全球通脹，報(bào)告認(rèn)為全球高通脹挑戰(zhàn)依舊嚴(yán)峻，全球通脹浪潮短期內(nèi)恐將延續(xù)。背后的邏輯在于：其一，美國(guó)房租、交通運(yùn)輸、娛樂(lè)等核心通脹分項(xiàng)價(jià)格依然存在上漲動(dòng)能，通脹粘性依然較強(qiáng)；其二，歐元區(qū)等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚未顯現(xiàn)通脹回落苗頭，一些前期通脹相對(duì)溫和的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)了物價(jià)加速上行的現(xiàn)象；其三，報(bào)告提示簡(jiǎn)單依賴貨幣政策平抑高通脹的有效性或有待觀察，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨的重要挑戰(zhàn)。

二是對(duì)于國(guó)內(nèi)通脹，報(bào)告強(qiáng)調(diào)高度重視未來(lái)通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化。具體而言，央行主要擔(dān)心以下三方面因素給未來(lái)國(guó)內(nèi)帶來(lái)通脹壓力：其一，疫情發(fā)生以來(lái)我國(guó)M2增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能會(huì)給通脹帶來(lái)滯后推動(dòng)效應(yīng)。如2020 -2021年我國(guó)M2年均增速為9.6%，高出同期名義GDP增速約1.8個(gè)百分點(diǎn)，2022年前三季度M2增速高出名義GDP增速5.6個(gè)百分點(diǎn)，疫后國(guó)內(nèi)流動(dòng)性供給充裕，可能會(huì)隨著需求的恢復(fù)滯后反映到物價(jià)上，美國(guó)疫后流動(dòng)性泛濫且貨幣收緊走在市場(chǎng)曲線之后導(dǎo)致高通脹惡果，也為此作出了警示。其二，冬季豬肉采購(gòu)和采暖需求旺盛、春節(jié)錯(cuò)位等因素，特別是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能加速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力。其三，目前地緣政治沖突仍擾動(dòng)世界能源供應(yīng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高通脹粘性較強(qiáng)，外部輸入性通脹壓力依然存在。

三、下一階段貨幣政策：寬松基調(diào)未變，但取向上略偏謹(jǐn)慎，短期內(nèi)大幅加碼概率減小

面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還不牢固，但國(guó)內(nèi)有效需求復(fù)勢(shì)頭日益明顯、未來(lái)通脹升溫潛在可能性值得警惕的經(jīng)濟(jì)基本面判斷，本次報(bào)告延續(xù)二季度貨幣執(zhí)行報(bào)告“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度”、“保持流動(dòng)性合理充裕”等表述，表明貨幣政策穩(wěn)健偏寬松總基調(diào)未變；但刪去“發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”、“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好‘加法’”等提法，取向上略偏謹(jǐn)慎，超出市場(chǎng)預(yù)期，短期內(nèi)貨幣大幅加碼概率減小。

一是流動(dòng)性方面，報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，為做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。但重點(diǎn)提及“靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作”，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握好內(nèi)、外部均衡，意味著年末熨平流動(dòng)性波動(dòng)或主要通過(guò)短期公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)，中長(zhǎng)期總量工具的使用將更偏謹(jǐn)慎。8月份中旬以來(lái)，隨著一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力顯效和國(guó)內(nèi)需求的恢復(fù)，DR007利率從極低的水平持續(xù)震蕩上行，但仍處于政策利率下方（見(jiàn)圖1），反映出流動(dòng)性總體仍充裕，往后看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，預(yù)計(jì)DR007仍在政策利率偏下方區(qū)域波動(dòng)的概率更大。

二是利率方面，本次報(bào)告相關(guān)表述與二季度基本沒(méi)有太多變化，還是強(qiáng)調(diào)通過(guò)“著力穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能”，來(lái)達(dá)到推動(dòng)綜合融資成本下降的目的，并未提及政策利率的調(diào)整。降成本主體方面，報(bào)告延續(xù)三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)表述，提出要同時(shí)“推動(dòng)降低企業(yè)融資和個(gè)人消費(fèi)信貸成本”。三季度國(guó)內(nèi)一般貸款利率、個(gè)人住房貸款利率無(wú)論是環(huán)比和同比均繼續(xù)呈回落態(tài)勢(shì)，且從回落幅度來(lái)看，個(gè)人住房貸款利率明顯更大（見(jiàn)圖2）。

三是結(jié)構(gòu)性政策工具方面，報(bào)告強(qiáng)調(diào)落實(shí)存量政策為主，釋放出力度上可能會(huì)逐步收斂的信號(hào)。如本次報(bào)告刪去“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具做好‘加法’” 表述，對(duì)于普惠小微貸款等支持工具的表述也由二季度的“加大”支持力度，轉(zhuǎn)為“落實(shí)好”。預(yù)計(jì)未來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，部分短期支持工具到期后或不再續(xù)作，但對(duì)綠色、科技、民營(yíng)小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持有望延續(xù)（見(jiàn)圖3）。央行對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用更趨謹(jǐn)慎，一方面源于過(guò)于強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，可能會(huì)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)配加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，不利于整體資源配置效率的提升；另一方面，從實(shí)際運(yùn)用效果看，國(guó)內(nèi)部分結(jié)構(gòu)性政策工具使用效果欠佳，市場(chǎng)需求不足，設(shè)置的額度很多并未實(shí)際使用出去（見(jiàn)表1）。

四、房地產(chǎn)：定調(diào)更為積極，支持力度或持續(xù)偏強(qiáng)

本次報(bào)告對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的表述更為積極，既延續(xù)保留了二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告“穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求”等表述，還進(jìn)一步新增了9月底央行三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)提出的“推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用并視需要適當(dāng)加大力度，引導(dǎo)商業(yè)銀行提供配套融資支持”等提法。當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)信貸，房地產(chǎn)均是繞不開(kāi)的坎，隨著階段性放寬部分城市首套房貸款利率下限、下調(diào)公積金貸款利率、退還換購(gòu)住房稅收、“第二支箭”提振房企融資和穩(wěn)地產(chǎn)金融16條等一系列政策落地生效，加上前期地產(chǎn)銷售、投資調(diào)整幅度均已較為充分、基數(shù)偏低，預(yù)計(jì)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)多個(gè)指標(biāo)均有望逐步筑底回升（見(jiàn)圖4），但回升力度有待觀察，不排除若恢復(fù)不及預(yù)期，政策繼續(xù)加碼支持。

五、匯率：對(duì)未來(lái)走勢(shì)樂(lè)觀，提出保持基本穩(wěn)定有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

本次報(bào)告開(kāi)辟專欄4“人民幣匯率保持基本穩(wěn)定有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”，向市場(chǎng)釋放較為強(qiáng)烈的積極信號(hào)，給市場(chǎng)吃下定心丸，提示未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)或總體無(wú)憂。人民幣匯率趨穩(wěn)的原因主要在于：一是基本面的支撐顯著，其中報(bào)告指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大盤穩(wěn)定、穩(wěn)中向好，這是匯率穩(wěn)定最大的基本面，進(jìn)一步彰顯出央行對(duì)于未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心較足，且與其他經(jīng)濟(jì)體未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大的走勢(shì)相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更為突出。同時(shí)，報(bào)告也強(qiáng)調(diào)了國(guó)際收支、外匯儲(chǔ)備等其他基本面方面，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)亦較為堅(jiān)實(shí)。二是政策面的支撐作用較強(qiáng)，本次報(bào)告新增“堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用”的提法，并在“專欄4”中明確指出這有利于增強(qiáng)貨幣政策自主性，有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展，歷史上這一機(jī)制也經(jīng)受住了多輪外部沖擊的考驗(yàn)。因此，面對(duì)匯率超調(diào)，央行將充分發(fā)揮“堅(jiān)持市場(chǎng)在人民幣匯率形成中起決定性作用”的機(jī)制優(yōu)勢(shì)，并明確表態(tài)能夠有效管理市場(chǎng)預(yù)期，為匯率穩(wěn)定提供堅(jiān)實(shí)保障。

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