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環球熱文：天風宏觀宋雪濤：美國經濟可能“不衰退”

2023-02-13 12:44:07來源：券商研報精選

【資料圖】

文：天風宏觀宋雪濤/聯系人向靜姝

去年1月，我們率先提出美國經濟可能“要衰退”（《最大的分歧在海外——2022美國宏觀展望》）——半年后，美國經濟“硬著陸”成為當時市場的主流預期。

去年7月，我們又提出美國經濟只是“淺衰退”（《別恐慌！這次可能只是淺衰退！》）——半年過去了，美國經濟“軟著陸”又成為新的市場主流預期。

而這次，我們提出美國經濟可能“不衰退”。

實際上，美國經濟并不差。但為什么市場容易產生美國經濟將出現深度衰退（硬著陸）的錯覺？我們認為有幾個原因：

一是互聯網和金融領域的明星企業大幅凍結招聘或者裁員，占據了新聞媒體的頭條，但這些企業并不能代表更廣泛的就業低迷。

互聯網和金融是美國經濟的明星行業，但在就業市場中的占比只有7.5%。在疫情期間，這兩個明星行業的就業率先反彈，許多企業在疫情期間積極雇傭，例如互聯網行業的就業人數比疫情前高了11.8%（截至今年1月），但這也意味其過度擴張，比如高估了用戶對電子產品的需求增加以及用戶在線時間延長的趨勢。而金融行業則是受到了聯儲大幅加息的打擊，資本市場的融資和交易需求相對低迷，由于股價下跌，企業為響應投資者對利潤的要求，通過減少勞動力來削減成本，而非應對需求前景的惡化。

除了互聯網和金融外，很多美國行業依然缺人，截至今年1月，餐飲住宿、娛樂業的就業人數比疫情低3%，伐木和采礦業比疫情前低8.6%。當前美國初次申請失業救濟金的人數已經接近歷史低點，JOLTS崗位空缺數接近歷史高點，勞動參與率仍比疫情前低接近1%，美國勞動力市場依舊供不應求。

二是美國經濟的情緒指標（軟數據）和現實情況（硬數據）的差異較大。

例如密歇根消費者信心指數、資本開支信心指數、費城商業情緒指數等均來到歷史低位，但這些軟數據對應的零售和耐用品訂單（不含國防）數據卻沒有像以往周期一樣跟隨回落。對于消費者而言，其惡劣的情緒可能來源于飆升的通脹，事實上隨著去年下半年通脹的降溫，目前密歇根消費者信心指數已經從6月的50反彈至64.9（100是中性）。而對企業而言，通脹、勞工短缺和美聯儲緊縮的貨幣政策均導致企業信心不足，而這三者皆有不同程度好轉，費城商業指數、資本開支信心指數也有所企穩，未來軟數據可能向硬數據靠攏。

三是美債深度倒掛，但倒掛深度不能代表衰退深度，甚至這次不能代表一定會衰退。

金融機構盈利的機制在于借短貸長，在吸納低利率短期存款，然后貸長期貸款給企業，賺取長短端的利差。而利率曲線倒掛預示著經濟衰退的原理在于，當利率曲線倒掛時，這種機制反而會讓銀行損失利差，因此銀行缺乏向實體經濟提供貸款融資的動力，從而抑制了經濟活動。

不過當前來看，10年與3個月的利差可能并不是代表銀行資產負債利差的有效指標。銀行的貸款利率并不以10年期國債收益率為基準，例如對企業的貸款利率以Prime Rate為基準，個人的房貸利率基準則是30年Mortgage Prime Rate，兩者與10年期國債利差已經相比疫情前走闊了90~100Bps。

另一方面，美國商業銀行的貸存比目前處在三十年以來最低區間，表明銀行并沒有因為經濟好轉、聯邦利率上調而過度借貸。過低的貸存比意味著商業銀行資產使用效率低，銀行要么選擇主動“瘦身”降低總負債，要么通過積極借貸增加資產端收益。目前居民和商業貸款仍在環比增長中。

我們之前的報告也發現，衰退的深度與倒掛的深度并沒有嚴格的對應關系。（詳見《復蘇交易遭遇“強預期”和“弱現實”》）

事實上，如果美國出現深度衰退（所謂的“硬著陸”），是需要發生債務危機的。債務危機對應的資產負債的風險錯配，而當下居民、企業、政府、金融這四張資產負債表，都缺乏持續衰退、發生債務危機的條件。

我們在《別恐慌！這次可能只是淺衰退！》中詳細分析了美國居民、企業、政府部門的資產負債表，本輪美國經濟之起，在于低違約可能性的政府部門加杠桿向高違約可能性的居民和企業部門轉移現金。不管是企業還是居民，充裕的在手現金水平均意味著即使發生衰退，程度也是溫和的。

金融危機后美國居民部門持續去杠桿，居民部門負債占GDP比例已經從金融危機高峰期接近100%回落至75.6%，居民部門的資產負債表相對健康。 2020-2021年美國居民部門通過巨額財政轉移積累了超過2萬億的超額儲蓄，一定程度上平滑了2022年高油價對消費的沖擊。

根據我們測算，在疫情爆發前的十年（2010年至2020年2月），美國居民耐用品、服務和非耐用品的實際消費年化增速分別為5%、1.4%和1.7%，目前服務業消費基本修復到潛在增長水平，而耐用和非耐用消費品仍然分別高于潛在增長水平9.1%和5.8%。進入2023年，隨著通脹下行，居民實際可支配收入增速大概率轉正，這將進一步支持居民消費。

非金融企業部門債務占GDP比例再創歷史新高，2021年Q1達85.5%，雖然近期有所回落，但仍處于歷史高位，中期如果發生經濟危機，導火索將是企業債務危機。但2020年和2021年企業債券發行和IPO均創歷史新高，企業在手現金流充裕，且企業債務置換后，整體到期高峰后移到了2年以后。

2022-2024年期間，高達萬億美元的企業杠桿融資債務（高收益債券和杠桿貸款的總和）中，到期量只有大約10%。企業部門短期償債壓力不大，難以發生嚴重的衰退，從CCC及以下評級企業信用利差回升情況看，回升幅度尚不及未發生衰退的2016年小周期，距2008年水平相去甚遠。

整體來看，美國經濟其實并不差，更沒有發生債務危機和深度衰退（硬著陸）的基礎。經濟減速的根本原因是2020-2021年過高的居民消費、房地產銷售和企業庫存投資在2022年通脹和利率上升之后，擠出了后續的消費地產和庫存投資，在不發生危機的情況下，只需要時間就可以逐步消化前期的過度消費和庫存積累。

這就是正常的庫存周期！

我們測算，2023年美國服務消費將從當前較高的同比增速（～3.5%）放緩，商品消費維持當前低增長或小幅負增長，實際消費增速放緩至1.4%，核心消費和私人投資的經濟貢獻回落至0.8%~1.6%，財政支出的經濟貢獻約0.3%-0.4%（詳見《2023年，全球財政重新擴張》）。

另一方面，美國的貿易赤字在經濟下行期往往縮窄，進口增速回落，同時服務業出口有望受益于全球開放繼續回暖，凈出口的經濟貢獻有望維持在1%。房地產投資和庫存投資是經濟的主要拖累項，分別影響經濟增速0.1%和1.3%。我們預計2023年美國GDP全年增長仍在0%以上，且上行風險大于下行風險。

有韌性的美國經濟意味著什么？

第一，美聯儲加息到5%以后停下來觀察，但也不會較早降息，加息幅度也并不足以使通脹回落到2%以內。

第二，勞動力市場韌性導致通脹中樞有粘性（勞動力市場-除房租外的核心服務通脹），23年年底，通脹可能依然高于3%。

第三，23年底，聯儲需要在經濟增長和高于目標中樞的通脹中樞之間做選擇，可能選擇容忍更高的通脹中樞，修改貨幣政策操作框架，調高長期通脹目標。

第四，聯儲過度加息是已知的風險，聯儲停止加息或開始降息后-通脹再回升-聯儲再考慮加息才是未知的風險，市場對此并未有所準備。

風險提示

美國貨幣政策緊縮超預期，美國經濟下行超預期，美國通脹上行超預期

關鍵詞：美國經濟

責任編輯：hnmd003