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【全球報資訊】國君固收：從現在到23年一季度，資金面很可能延續平穩甚至偏松

2022-12-27 17:42:20來源：券商研報精選  


(資料圖片)

核心觀點：

從現在到23年一季度，資金面很可能延續平穩甚至偏松；待疫情沖擊過后，二季度末市場利率向政策利率加速回歸。

2023年財政對狹義流動性貢獻程度降低，央行對狹義流動性的主動權大幅上升，分析2023年資金面則是要在結構性流動性短缺的貨幣政策框架里去分析央行意圖。

隨著疫情防控優化，感染人數和重癥人數可能會有階段性的暫時性上升，反過來又會對經濟運行有負面影響，因此需要央行再度維持偏松的貨幣政策，對應資金面平穩偏松。待疫情沖擊過后，總需求進一步復蘇升溫可能帶來通脹的滯后效應，對應央行對流動性的態度偏中性。

預計2023年上下半年或各有一次0.25個百分點的降準，政策利率調降落在2023年一季度可能性較大，結構性貨幣政策工具發力空間仍大。預計2023年財政赤字約4萬億，對應赤字率3%或略高；包括限額余額的使用，專項債新增發行量或在4萬億及以上，利率供給壓力較2022年有所放大；政策性開發性金融工具等“準財政”工具依然有發力空間。

風險提示：經濟恢復加速改變債市基本面邏輯；極端行情可能打破歷史經驗。

正文1. 資金面展望：央行主動權提升，先松后緊

1.1. 2022年資金面回顧

回顧2022年銀行間市場流動性，平穩偏松，但跌宕起伏，拐點明顯對應著若能把握好資金松緊的節奏，超額收益可觀。按資金面拐點，大體可分成3個階段：

3月底，以上海靜態管理為標志，資金面轉松，市場利率低于政策利率的幅度和時間創記錄。4月份社融和M2增速的剪刀差轉負，商業銀行資產荒現象明顯，對應大行在質押式回購市場的凈融出金額創歷史新高。同時，不同于往年，財政因素在這一階段對資金面利多作用明顯，表現為央行上繳結存利潤主要用于留抵退稅、專項債8月底前基本使用完畢。

10月底，以大行凈融出超季節性縮量為標志，資金面快速收斂，市場利率加快向政策利率靠攏。

11月底至今，為阻斷銀行理財破凈—贖回的負反饋和對沖疫情點狀散發，央行加大維穩力度，隔夜利率再度接近1%。

1.2.2023年資產荒有望緩解

資產荒核心在于較多的資金追求較少的風險收益匹配資產。上兩輪資產荒分別發生于2015-2016及2018-2020年間。其起因均在于經濟下行壓力下實體回報率降低，融資需求疲軟；同時央行開啟寬松貨幣周期，資金供給寬松。其結束也都是由經濟企穩回升、央行貨幣政策轉向所引起。不同之處在于2016年末，央行開始引導金融機構去杠桿并大力整頓影子銀行，疊加本就趨緊的貨幣政策，資產荒轉向資金荒。而2020年貨幣政策轉向則較為溫和，并未引起資金荒現象。

2023年資產荒有望緩解，資金荒尚未看到實體融資需求回升。短期內經濟難言迅速好轉，優質資產供給仍緊缺，央行貨幣政策也很可能維持偏松。中長期隨著疫情防控政策優化、地產融資企穩回升、實體需求回暖，資產荒有望緩解。

雖然個體信心扭轉仍需時間，居民和企業自發性融資需求依然較弱，但以再貸款為主的結構性直達工具持續發力下，企業中長期貸款有望持續回暖。

政策性銀行通過設立基礎設施基金，以股東貸款方式發放貸款給項目公司，項目公司股東再以貸款資金作為項目資本金。參照專項債發行作為項目資本金的比例約20%，其中10%可由基礎設施基金提供，則基礎設施基金理論上可撬動10倍杠桿。截至2022年10月末，兩批金融工具合計已投放7400億元，有力補充了一批交通、能源、水利、市政、產業升級基礎設施等領域重大項目的資本金，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元。

1.3.“貨幣財政化”現象始現于2022年

4月份資金利率跳水的另一個原因是“貨幣財政化”，在一定程度上削弱了央行對狹義流動性的把控。往年，政府債券發行、繳稅走款等在全年分布比較平均，央行也會有針對性的進行對沖安排，使得資金面保持在央行合意的范圍內，但2022年財政存款投放的季節性規律被打破。

上半年體現為留抵退稅，資金從財政體系重回銀行體系。央行加快向財政上繳結存利潤以供留抵退稅，截至 7 月底已上繳 1 萬億元，相當于全面降準近 0.5 個百分點，直接形成基礎貨幣供應，提高商業銀行體系的流動性水平。

下半年體現為“新增專項債力爭8月底前基本使用完畢”，首先是撥付環節，然后是形成實物工作量的實際支出環節。專項債發行前置，使得地方專項債要在7月和8月集中撥付，專項債募集資金集中回流商業銀行體系，但受高溫暴雨、前期工作準備不足等客觀條件制約，形成實物工作量的實際支出環節偏慢，進一步推高商業銀行的“ 資金堰塞湖”。

1.4. 2023年資金面展望

預計2023年財政對狹義流動性貢獻程度降低，央行對狹義流動性的主動權大幅上升，分析2023年資金面則是要在結構性流動性短缺的貨幣政策框架里去分析央行意圖。

從現在到2023年一季度，資金面很可能延續平穩甚至偏松。隨著疫情防控優化，感染人數和重癥人數可能會有階段性的暫時性上升，反過來又會對經濟運行有負面影響，因此需要央行再度維持偏松的貨幣政策，對應資金面很可能平穩偏松。

待疫情沖擊過后，二季度末市場利率向政策利率加速回歸。2023年下半年國內通脹抬升或是資金面收緊的主要風險點。第一，供給端恢復的彈性不及需求端，造成結構性供需缺口擴大，推動產品與服務漲價。第二，2022年下半年以來我國 M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應，美國是經典的例子。橫向比較，國內通脹潛在升溫幅度低于海外經濟體，但相較于前兩年國內CPI尤其是核心CPI較長時間處于低位，2023年下半年開始通脹有較大升溫可能性，縱向比較超預期幅度較大。在跨周期調節思路下，當經濟企穩、通脹有抬升風險的跡象出現后，央行會提前收緊貨幣，操作思路同2020年4月份提前引導資金利率抬升。

2023年資金面或前松后緊，與疫情防控優化節奏、經濟恢復程度密切相關，7天回購和1年期CD利率回歸政策利率上方只是時間問題。

2.貨幣政策展望：總量有限，結構發力

2.1. 2022年貨幣政策回顧

2022年至今有兩次降準，降準次數與21年相同，步長由21年的0.5個百分點降低到22年的0.25個百分點，降準幅度克制。從降準的月份來看，上半年、下半年各一次降準。

2022年兩次調降政策利率（OMO和MLF），調降幅度均為10bp，發生在內需疲弱加大且人民幣匯率壓力較小時。

相較總量型貨幣政策，結構型貨幣政策持續發力是2022年貨幣政策特點之一，具有精準滴灌（定向寬信用）、提供基礎貨幣兩大作用。隨著降準空間縮小，提供基礎貨幣作用越來越重要。

2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

存款利率市場化調整機制是2022年人民銀行貨幣政策傳導機制的重大創新，打通存款利率、貸款利率和債券市場利率的聯系。一方面，當MLF利率或LPR利率單方面調降時，商業銀行存款利率能與貸款利率同步調降，保證商業銀行凈息差；另一方面，隨著新發生存款金額上升，商業銀行負債成本下調得以進一步下調資產端收益率，最終實現社會融資成本下行。

2.2.美聯儲加息放緩步伐臨近，對國內貨幣政策掣肘程度下降

按FED Watch加息路徑來看，市場預期2023年2月美聯儲議息會議加息25bp至4.75%，2023年3月議息會議繼續加息25bp到5%后停止加息，之后一直維持在5%水平，并預期于2023年年底開始降息周期。

然而美聯儲12月點陣圖顯示，19名委員中有17名委員預期2023年終點利率在5%以上，其中有10名委員預期2023年終點利率在5%-5.25%，明顯高于FED Watch加息路徑。

我們認為美聯儲給出的加息點陣圖有對市場進行預期管理的意圖，因此點陣圖給出的終點利率往往會高于實際情況。美國11月ISM制造業PMI兩年來首次低于榮枯線，新屋銷售和成屋銷售數據受高利率影響持續下行，繼續加息的幅度有限，市場關注點轉為高利率的維持時間。

1980年以來美聯儲六輪加息中，其中有三輪加息最終導致衰退，加息結束到官方經濟衰退的時間跨度從10-18個月不等。美聯儲本輪加息周期始于2022年3月，并預期將于2023年3月結束加息，按10-18個月計算，2023年年底美國或進入弱衰退，因此FED WATCH預計2023年9月開始降息周期是符合歷史規律的。2022年12月點陣圖顯示多數委員預期2024年的終點利率在4%-4.25%，相較于2023年降息1%。

基準情景下，美聯儲在2023年2月、3月連續加息25bp，終點聯邦基金目標利率到5%并維持至二季度，2023年9月開啟降息周期。市場的分歧不在于終點利率的高點，而在于美聯儲維持高利率的時間，然而相較于加息幅度，聯邦基金目標利率維持高利率的時間對美債利率影響更小。因此2023年美債利率整體處于下行趨勢，特別是下半年經濟增速大幅放緩、通脹下行的背景下或可見美債利率更為明顯的下行，對國內貨幣政策的掣肘大幅下降。

2.3.2023年貨幣政策與其他協調政策展望

2022年12月政治局會議提及“穩健的貨幣政策要精準有力”，結合2022年第三季度貨政報告，寬信用屬性增強、寬貨幣屬性趨穩的基調有望持續至2023年。Q3貨政報告里，央行重心由“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心”轉向“引導商業銀行擴大中長期貸款投放”、“落實落細金融服務小微企業、民營企業敢貸會貸長效機制”。同時央行對通脹壓力的論述更為具體和長期化，新增“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化”，M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來通脹的滯后效應，通脹方面的論述超市場預期，對應總量政策寬松空間有限。

我們預計兩次降準，降準時間或如同2022年落在二季度和四季度，但降準幅度或依然是0.25個百分點，幅度依然克制。主要原因在于經濟增長過程中，貸款自然消耗超儲，需要央行進行補充商業銀行超儲；寬信用初期仍需穩定的流動性環境，且數量型工具對需求刺激較價格型溫和，滿足既支持實體經濟又避免過分刺激需求的監管意圖。

價格型工具方面，目前來看一季度穩增長壓力較大，降息或落在一季度；爾后在防疫政策優化、地產企穩回升的背景下，如果內需回暖甚至過熱，價格型工具很難出臺。

在政策利率下行空間有限的前提下，存款利率市場化調整機制仍有望持續發揮作用，存款利率市場化調降能為LPR下調打開空間，使得LPR下調不完全依賴于MLF下調。2022年12月政治局會議強調“充分發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”，1年期LPR對應消費貸款利率，5年期LPR對應中長期貸款利率，在保持銀行凈息差下存款利率與LPR利率均有下調預期。

結構性貨幣政策工具發力空間仍大，以再貸款為主，各類再貸款工具仍有追加額度和創新空間，PSL仍有望持續發力，直達寬信用工具仍有望持續帶動企業中長期貸款回暖，由發改委挑選項目、政策性銀行提供資本金、商業銀行提供配套融資的模式有望在2023年繼續托底社融。

財政政策方面，預計2023年財政赤字約4萬億，對應赤字率3%或略高；包括限額余額的使用，專項債新增發行量或在4萬億及以上，利率供給壓力較2022年有所放大；政策性開發性金融工具等“準財政”工具依然有發力空間。

3.風險提示 年底銀行理財轉表內，流動性需求劇增；2022年底財政支出總量不及往年或節奏靠后。

關鍵詞： 貨幣政策

責任編輯：hnmd003

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