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世界速讀：浙商宏觀：中美經濟“比差邏輯”下中國明顯占優，將推動人民幣匯率升值與資本流入相互強化

2023-01-20 08:52:37來源：券商研報精選  

分析師：李超 / 孫歐

來源：浙商證券(行情601878,診股)宏觀研究團隊

具體參見2023年01月19日報告《人民幣匯率升值與外資流入——奪回失去的牛市系列研究十》，如需報告全文或數據底稿，請聯系團隊成員或對口銷售。


【資料圖】

核心觀點

2022年11月起人民幣大幅升值，近期北向資金大規模凈買入推升我國股市行情，均得益于我國政策及基本面改善預期的催化。我們認為匯率對股債市場的影響核心看是否伴隨大規模資本流動，若形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，將帶來外生流動性寬松，利好資本市場。我們預計人民幣匯率短期或有調整，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判斷，2023年，中美經濟“比差邏輯”下中國明顯占優，將推動人民幣匯率升值與資本流入相互強化，為我國金融市場帶來增量流動性。

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內容摘要

>>近期人民幣快速升值

2022年11月起，受我國央行邊際收緊短端流動性（11月上中旬）、國內防疫政策優化、重大會議釋放穩增長防風險信號及多項維穩政策力度加強、國內市場預期改善及美元走弱等因素綜合影響，人民幣匯率開啟升值。2023年1月18日收于6.76，較2022年11月初的本輪底部7.32累計升幅7.6%。我們認為1月隨著經濟活力修復、人員流動性加大，高頻數據推動預期改善，匯率走勢不排除一定程度的“超調”，也因此我們預計匯率短期或有調整，走勢可能重回震蕩，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判斷，二季度起升值趨勢將得到進一步確認。

>>1月外資大規模流入推升股市行情

1月截至18日，北向資金凈買入累計達938.8億元，僅當前數據已創單月歷史新高，其中，1月13、16日當日凈買入分別達133和158億元。人民幣匯率與資本流入容易形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，隨著人民幣匯率升值，國內人民幣資產價值提高，外資配置人民幣資產意愿增強，而外資流入則會提高市場對人民幣的需求量，進一步推動匯率走高。

>>匯率對股債市場的影響核心看是否伴隨大規模資本流動

人民幣匯率波動對于股票市場既可能是利好也可能是利空，關鍵看是否出現資本大幅流動。人民幣升值如果伴隨著資本顯著流入，就是資產價格重估邏輯，可能對股票估值形成正面影響，2005年7月21日匯改后的匯率、股市走勢是較為典型的外資流入催化行情。貶值情形的案例有2015年“811”匯改后人民幣快速貶值和股市下跌，但如果貶值不伴隨著資本顯著流出，從外貿角度而言，反而有利于改善出口型企業的基本面，對其股價表現將有利好。

>>預計2023年中美“比差邏輯”下中國占優，將吸引外資流入

中美經濟對比存在“比差邏輯”和“比好邏輯”，2023年全年來看，全球主要經濟體表觀是衰退實質是滯脹，美國經濟增速大概率降至潛在增速下方，我國也在疫后修復期，全球處于“比差邏輯”中，我們認為在此環境下我國經濟獨具韌性，將支撐人民幣匯率升值，并與資本流入可形成相互強化，為我國金融市場帶來增量流動性。

>>看好中長期資本流入與人民幣匯率升值的正循環

中長期看，美元周期決定全球資本流動，國際資金長周期的流動與供給側變量密切相關，資本總是會選擇一個經濟體的供給側優勢。新興市場的供給側優勢在于人口、資源等，美國的供給側優勢在于資本和科技。

過往三輪美元周期均呈現了7年升值，10年貶值的規律特征，我們認為未來美元即將開啟大周期下行。我們此前堅定看2021年下半年起的美元上行是在大的貶值周期中的一次大級別反彈，而非反轉，即并非新的升值大周期的開啟。也正因此，近期美元指數下行速度超出市場預期主要源自其中長期貶值預期疊加在短期集中釋放，近期隨著美聯儲緊縮預期及美國基本面形勢預期變化，美元指數重新回到中長期貶值通道中。我們認為在美元走弱、資本流出美國的過程中，我國在發展中國家中的供給側優勢將成為吸引資本重新流入中國的支撐因素，進而形成資本流入與人民幣匯率升值的正循環。

>>風險提示

歐債危機風險加大、國內基本面修復不及預期，使人民幣匯率再度承壓；海外地緣政治風險、聯儲緊縮幅度再超預期等因素導致外資流入我國資本市場受阻。

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正文

1

近期人民幣快速升值，外資流入

2022年11月起，受我國央行邊際收緊短端流動性（11月上中旬）、國內防疫政策優化、重大會議釋放穩增長防風險信號及多項維穩政策力度加強（如地產金融政策、央行降準等）、國內市場預期改善及美元走弱等因素綜合影響，人民幣匯率開啟升值。12月5日升值破7，2023年1月18日收于6.76，較2022年11月初的本輪底部7.32累計升幅7.6%。其中，2022年11、12月及2023年1月（截至18日）分別升值2.15%、2.67%及2.72%，1月漲幅加快。我們認為，1月隨著經濟活力修復、人員流動性加大，高頻數據進一步推動預期，匯率走勢不排除一定程度的“超調”。

1）中美貨幣政策偏差收斂、美元指數下行

11月上中旬，我國央行從金融穩定、匯率及國際收支幾個最終目標的角度考慮，邊際收緊短端流動性，DR007中樞明顯抬升；而美國10、11月 CPI均有回落，連續兩個月低于市場預期，市場對于聯儲后續加息節奏的預期有所降溫，疊加對2023較強的經濟衰退預期，11月起美元指數震蕩下行，12月議息會議美聯儲加息50BP，整體政策基調未出現明顯偏離，美元指數繼續回落。雖然11月下旬起，我國央行考慮疫情形勢演進，再次轉向穩健略寬松以穩增長保就業，但中美貨幣政策已發生預期變化，中美利差向上回歸，截至2023年1月18日，中美利差（10年期國債收益率）為-45BP，較2022年10月末的-146BP回升101BP，中美利差上行、美元指數回落，人民幣匯率逐步升值。

2）我國政策積極變化及基本面預期改善

11月以來，疫情政策、地產政策及重大會議部署均較為積極，我國基本面預期改善。11月11日、12月7日防疫“二十條”、“新十條”相繼落地，各地防疫政策在此框架下也加速優化調整，地產“十六條”從政策預期到11月23日官方發布，市場情緒逐步改善。12月政治局會議及中央經濟工作會議釋放穩經濟及防風險信號，強調“要著力穩增長穩就業穩物價，保持經濟運行在合理區間”，1月以來，多地經濟活力逐步恢復，人員流動、工業生產有所修復，市場對我國基本面預期逐步改善，推升人民幣匯率大幅升值。

3）北向資金大幅凈流入與人民幣匯率升值共振

近期美元指數下行、我國政策及基本面預期改善及人民幣匯率升值共同驅動資本流入我國。1月截至18日，北向資金凈買入累計達938.8億元，僅當前數據已創單月歷史新高，其中，1月13、16日當日凈買入分別達133和158億元。

人民幣匯率與資本流入容易形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，隨著人民幣匯率升值，國內人民幣資產價值提高，外資配置人民幣資產意愿增強，而外資流入則會提高市場對人民幣的需求量，進一步推動匯率走高。除北向資金的日度高頻跟蹤外，“銀行代客涉外收付款差額：資本與金融項目”可用于月度觀察資本流動情況，其較國際收支平衡表數據更為高頻。該數據與人民幣匯率歷史負相關性較強，2022年2月起，受我國年初疫情影響，數據大幅轉負，此后持續處于負值區間，直至12月再度轉正，我們認為體現出年末外資情緒的邊際變化。

4）當前A股市場具有較高配置價值

截至2023年1月18日，上證綜合指數市盈率（TTM）為12.9，處于近10年歷史走勢的39.3%分位數，美國道瓊斯工業指數、印度SENSEX30指數市盈率（TTM）分別為21.5和23.49，處于近10年歷史走勢的67.56%和48.6%分位數，美元指數回落、資本流出美國，新興經濟體中我國與印度更具競爭力，從當前權益市場估值位置看，A股市場具有較高配置價值。

5）預計人民幣匯率短期或有調整，但全年有望大幅升值

展望后續人民幣匯率，我們認為短期或有調整，走勢可能重回震蕩，但二季度起，人民幣匯率升值趨勢將得到進一步確認，全年有望升值至6.6。2023年以來的匯率走勢有一定預期推動的“超調”成分，一旦市場期待的央行寬松力度、疫情形勢改善幅度、春運客流量、消費生產等高頻數據等因素的演繹任一不及預期，都可能影響匯率走勢，使其出現短期回調。此外，也需關注歐洲情況演變，其仍是美元走勢的關鍵影響因素，進而影響人民幣匯率，冬季時段，若歐央行加息、縮表節奏加快，歐債壓力仍有進一步加劇風險，一旦危機爆發，美元可能在一季度再次上行，使人民幣匯率階段性承壓。總體看，預計短期人民幣匯率可能重回震蕩。

2

匯率對股債市場的影響核心看是否伴隨大規模資本流動

人民幣匯率波動對于股票市場既可能是利好也可能是利空，關鍵看是否出現資本大幅流動。人民幣升值如果伴隨著資本顯著流入，就是資產價格重估邏輯，可能對股票估值形成正面影響。2005年股市走勢是較為典型的外資流入催化行情，2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革，匯改后人民幣開始明顯進入緩慢升值過程，外資持續流入推升外匯儲備，外生流動性的寬松推升股市；而反面案例有2015年“811”匯改后人民幣快速貶值和股市下跌；2015年末-2016年初美聯儲第一次加息前后，匯率和股市雙殺。如果貶值不伴隨著資本顯著流出，從外貿角度而言，反而有利于改善出口型企業的基本面，對其股價表現將有利好。

人民幣匯率波動對債券市場的影響也是同理。根據利率平價理論，由于存在套利平價，本幣升值相當于為本幣利率上行（遠期）擴大了空間。同時，匯率升值往往伴隨著經濟基本面預期上修，而經濟基本面預期改善一般將推動債市利率上行。但如果升值的同時伴隨較大幅度的資本流入，債券同樣將面臨資產價格重估的邏輯，對債券價格形成利好。

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預計2023年中美“比差邏輯”下中國占優，將吸引外資流入

我們在2022年10月31日發布的年度策略報告《萬里風云，峰回路轉》中提出，2023年我國權益市場有望迎來四個層面的轉機：我國疫情防控政策優化（已經兌現）、房地產新發展模式有望出臺、俄烏戰局預計逐步進入動態均衡階段及美聯儲有望在2023年Q2給出更為明確的政策轉向信號。目前多項不確定因素均出現樂觀變化，外資情緒也得到調動。

我們認為2023年中美經濟“比差邏輯”下中國明顯占優，將帶動外資流入的持續性。中美經濟對比存在“比差邏輯”和“比好邏輯”，2023年全年來看，全球主要經濟體表觀是衰退實質是滯脹，美國經濟增速大概率降至潛在增速下方，我國也在疫后修復期，全球處于“比差邏輯”中，而在此環境下我國經濟獨具韌性，將支撐人民幣匯率升值。

對于我國，雖然全球經濟回落也將沖擊我國出口，但我國統籌發展與安全，在雙循環驅動下，內需企穩對沖外需轉弱。其中，產業體系現代化、國家安全將驅動制造業投資保持強韌性，逐步替代基建、地產成為經濟主驅動力(行情838275,診股)；地產新發展模式有望推出，從根本上為地產領域風險化解提供解決方案，地產投資、銷售狀況也將明顯改善；此外，疫情防控政策優化，有利于降低消費波動率。綜合看，我國經濟表現將顯著強于全球主要經濟體。我們預測2023年我國GDP實際增速為5.1%，高于2022年水平。

但2023年的美國經濟將受2022年的貨幣政策緊縮及2023年的財政回歸中性而面臨較大回落壓力，預計全年GDP增速為1.5%，低于其潛在增速，也明顯低于我國經濟增速。雖然受基數影響，全年美國經濟將是逐季向上的走勢，但財政中性、貨幣緊縮將是核心掣肘，我們預計2023年美國赤字率4.5%，回歸疫前水平且低于2019年的4.7%，美國財政支出力度明顯減弱；雖然2023年貨幣政策可能轉向降息但考慮通脹壓力也較難回落至中性利率以下。從經濟結構看，最大的壓力來自投資，預計美國去庫周期可能延續至2023年Q3或Q4。

綜上，中美經濟基本面“比差邏輯”下，我國更具優勢；此外，全年維度看，我國貨幣政策寬松幅度或有收斂、而美聯儲將轉向寬松的“貨幣政策差”，美元及美債收益率下行，我們預計2023年人民幣對美元匯率全年震蕩升值，年內有望升至6.6，匯率升值與資本流入可形成相互強化，為我國金融市場帶來增量流動性。

外資流入孕育股市賺錢效應，有助于吸引個人投資者入場，進一步促發股市上漲。我們在《當信息杠桿遭遇居民存款搬家——奪回失去的牛市系列研究八》中重點提示了此過程中“信息杠桿”的放大器作用，即隨著智能手機和社交軟件的快速發展和廣泛滲透，將使信息出現幾何式快速傳播，在股市行情開啟時對居民資金入市形成助推器作用，進一步強化市場行情的持續性。

4

中長期看，美元周期決定全球資本流動，未來幾年資本有望大量流入我國

我們認為，美元的周期性波動不僅影響主要貨幣匯率走勢，更直接影響全球資本流動性和配置偏好。這一方面是因為美元匯率的強弱是其貨幣政策的映射，更重要的是，得益于美元的特殊國際地位，美國是對全球流動性進行吸收和再分配的核心。過去的三輪美元周期都呈現了7年升值，10年貶值的長周期特征，貶值周期中，資金長期流向新興市場國家，升值周期中資金回流美國。

我們認為國際資金長周期的流動與供給側變量密切相關，資本總是會選擇一個經濟體的供給側優勢。新興市場的供給側優勢在于人口、資源等，美國的供給側優勢在于資本和科技。布雷頓森林體系崩潰后，恰逢大宗商品價格快速走高，豐富的資源品和初級產品是拉美經濟增長和吸引外資的關鍵動力，資本流入拉美經濟體。1985年至1995年間，廣場協議后美元趨弱，資本回流東亞四小龍、東南亞四小虎等國，出口導向戰略下充分利用自身勞動力優勢、利用勞動力的出口加工型經濟占優是吸引外資的關鍵。2001互聯網泡沫破裂后資本回流金磚國家，金磚國家在全球化進程中積極進行內部改革，人口、資源等大國稟賦成為吸引資本回流的關鍵。而在美元進入上行期，其供給側的資本和科技的絕對優勢是吸引資本回流的關鍵。1978至1985年，美國經濟走向滯脹，美聯儲加息應對，資金快速流回美國，美國資本K在各要素中占優；1995年至2002年，美國出現科技周期，互聯網廣泛應用于生產生活之中，科技A帶動經濟改善吸引資金回流美國；2011年底至今的本輪周期，美國憑借再工業化，人工智能顯示了科技周期幻覺，資本再次選擇了A和K。

我們仍堅持中長期美元即將開啟大周期下行。我們此前堅定看2021年下半年起的美元上行是在大的貶值周期中的一次大級別反彈，而非反轉，即并非新的升值大周期的開啟，也正因此，近期美元指數下行速度超出市場預期主要源自其中長期貶值預期疊加在短期集中釋放，近期隨著美聯儲緊縮預期及美國基本面形勢預期變化，美元指數重新回到中長期貶值通道中。從美國內部機制看，其迫切需要通過貶值稀釋債務，而龐大的貿易逆差也迫切需要貶值逆轉，美元不會一直升值。

隨著美元貶值資本仍會重新流入新興市場，如中國、印度和越南。印度和越南有顯著的勞動力L優勢，但我們認為隨著我國供給側改革的深化，我國科技創新層面會有持續突破，并提升技術型勞動力水平，增強人口質量紅利，即A和L+，此外，通過對外開放促進改革，有利于推動生產要素組織方式F的優化，均成為吸引資本重新流入中國的支撐因素，在此過程中，形成資本流入與人民幣匯率升值的正循環，也將促進人民幣風險資產價格重估。

5

總結

2022年11月起人民幣匯率大幅升值，近期北向資金大規模凈買入推升我國股市行情，均得益于我國政策及基本面改善預期的催化。我們認為匯率對股債市場的影響核心看是否伴隨大規模資本流動，若形成“資本流入→匯率升值→資本流入”的正反饋，將帶來外生流動性寬松，利好資本市場。我們預計人民幣匯率短期或有調整，但不改全年升值、最高有望升至6.6的判斷，2023年，中美經濟“比差邏輯”下中國明顯占優，將推動人民幣匯率升值與資本流入相互強化，為我國金融市場帶來增量流動性。

風險提示

歐債危機風險加大、國內基本面修復不及預期，使人民幣匯率再度承壓；海外地緣政治風險、聯儲緊縮幅度再超預期等因素導致外資流入我國資本市場受阻。

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責任編輯：hnmd003

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