光大固收：制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營恢復，但不少分項指數(shù)仍處在榮枯線以下

2023-01-31 14:46:58來源：券商研報精選

(資料圖)

2023年1月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務活動指數(shù)、綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.1%、54.4%和52.9%，分別比2022年12月份上升3.1、12.8和10.3個百分點。

制造業(yè)PMI：制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營恢復，但不少分項指數(shù)仍處在榮枯線以下，反映景氣度雖在上升，但并不強。2023年1月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)錄得50.1%，重返擴張區(qū)間，但剛剛超過榮枯線，反映景氣度雖在改善，但并不是很強。從結構來看：供給指數(shù)開始改善，但仍處在榮枯線以下；需求指數(shù)均有所改善，外需指數(shù)仍處在榮枯線以下；價格指數(shù)“一升一降”，價格環(huán)境并不利于企業(yè)擴張；不同規(guī)模企業(yè)PMI均有所回升，但中小型企業(yè)PMI仍處在榮枯線以下。隨著疫情防控轉入新階段，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動逐步恢復，制造業(yè)景氣水平較快回升，但目前不少指數(shù)仍處在榮枯線以下，預示經(jīng)濟仍處在恢復過程中，后續(xù)恢復可期，但具體情況仍需進一步觀察。

非制造業(yè)PMI：景氣水平觸底回升，建筑業(yè)景氣度繼續(xù)上升，受春節(jié)假期影響，服務業(yè)景氣水平觸底后快速回升。1月非制造業(yè)商務活動指數(shù)為54.4%，比2022年12月上升12.8個百分點，在連續(xù)6個月回落后，景氣水平觸底回升。從行業(yè)來看：建筑業(yè)景氣度繼續(xù)上升，且預期較好；服務業(yè)景氣水平觸底后快速回升，春節(jié)假期是重要推手。

債市觀點

近期債券收益率波動明顯，但從2022年全年來看，大體在一個區(qū)間波動，10Y國債收益率波動區(qū)間大致在2.6%-2.95%。對于2023年，我們認為，債市的主要驅動因素仍是國內(nèi)經(jīng)濟的需求端，2023年需求端的演變大致延續(xù)2022年5月以來的特征，驅動利率向上和向下的因素同時存在。而2023年宏觀政策整體預計都將以穩(wěn)增長為導向，延續(xù)相對寬松的基調(diào)。我們認為，2023年，10年期國債收益率將整體維持區(qū)間震蕩，震蕩中樞在2.8%左右，全年利率債難以形成趨勢性機會，投資者可以逢高配置。

風險提示

經(jīng)濟仍處于恢復進程中，后續(xù)仍有不少不確定性。

1、事件

2023年1月31日，國家統(tǒng)計局和中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布了1月中采PMI指數(shù)。2023年1月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務活動指數(shù)、綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)分別為50.1%、54.4%和52.9%，分別比2022年12月份上升3.1、12.8和10.3個百分點。

2、點評

2.1、制造業(yè)PMI：制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營恢復，但不少分項指數(shù)仍處在榮枯線以下，反映景氣度雖在上升，但并不強

隨著疫情防控轉入新階段，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營逐步恢復，2023年1月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)錄得50.1%，比2022年12月上升3.1個百分點，重返擴張區(qū)間，但剛超過榮枯線，反映景氣度雖在改善，但并不是很強。

從近年數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2019、2021、2022年（剔除2020年1月是因為當時疫情剛出現(xiàn)）1月PMI指數(shù)環(huán)比上年12月分別變動0.1、-0.6、-0.2個百分點，均值為-0.2個百分點。1月制造業(yè)PMI環(huán)比2022年12月上升3.1個百分點，明顯超出了季節(jié)性的正常變化，顯示在疫情防控新階段背景下，經(jīng)濟正從底部開始恢復。

從結構來看：

供給指數(shù)開始改善，但仍處在榮枯線以下。1月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為49.8%，比2022年12月上升5.2個百分點，但仍處在榮枯線以下，應是受春節(jié)假日因素影響。另外，1月供應商配送時間指數(shù)升至47.6%（2022年12月為40.1%），但仍低于去年4季度以前水平，同樣應是受到春節(jié)假日因素導致的物流人力不足。

需求指數(shù)均有所改善，外需指數(shù)仍處在榮枯線以下。需求指數(shù)方面，1月新訂單和新出口訂單指數(shù)分別為50.9%、46.1%，比2022年12月分別上升7、1.9個百分點，內(nèi)需指數(shù)升至榮枯線以上，而外需指數(shù)則仍處在榮枯線以下。另外，1月進口指數(shù)為46.7%，較2022年12月上升3個百分點。

價格指數(shù)“一升一降”，價格環(huán)境并不利于企業(yè)擴張。1月主要原材料購進價格指數(shù)為52.2%，比2022年12月高0.6個百分點；出廠價格指數(shù)為48.7%，比12月低0.3個百分點。原材料價格指數(shù)上升而產(chǎn)成品價格指數(shù)下降，并不利于企業(yè)擴張。

不同規(guī)模企業(yè)PMI均有所回升，但中小型企業(yè)PMI仍處在榮枯線以下。1月，大型企業(yè)PMI為52.3%，比2022年12月上升4.0個百分點，高于臨界點；中、小型企業(yè)PMI分別為48.6%和47.2%，比2022年12月上升2.2和2.5個百分點，均低于臨界點。

整體來看，隨著疫情防控轉入新階段，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動逐步恢復，制造業(yè)景氣水平較快回升，但目前不少指數(shù)仍處在榮枯線以下，預示經(jīng)濟仍處在恢復過程中，后續(xù)恢復可期，但具體情況仍需進一步觀察。

2.2、非制造業(yè)PMI：景氣水平觸底回升，建筑業(yè)景氣度繼續(xù)上升，受春節(jié)假期影響，服務業(yè)景氣水平觸底后快速回升

1月非制造業(yè)商務活動指數(shù)為54.4%，比2022年12月上升12.8個百分點，在連續(xù)6個月回落后，景氣水平觸底回升。從行業(yè)來看：

建筑業(yè)景氣度繼續(xù)上升，且預期較好。1月建筑業(yè)商務活動指數(shù)為56.4%，比2022年12月高2個百分點，建筑業(yè)總體保持較快擴張。另外，從預期看，1月建筑業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)為68.2%，比2022年12月高6.7個百分點，連續(xù)兩個月位于高位景氣區(qū)間，表明隨著推進重大項目開工建設各項政策措施落地生效，建筑業(yè)企業(yè)對市場發(fā)展保持樂觀。

服務業(yè)景氣水平觸底后快速回升，春節(jié)假期是重要推手。2022年12月服務業(yè)商務活動指數(shù)降至39.4%，創(chuàng)下2022年內(nèi)新低。2023年1月服務業(yè)商務活動指數(shù)為54.0%，結束連續(xù)6個月回落走勢，升至擴張區(qū)間。也需要注意到，1月春節(jié)假日消費市場回暖，是服務業(yè)景氣水平大幅回升的重要推手。從預期看，1月服務業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)為64.3%，比上月高出12.0個百分點，升至近期高點，同樣顯示企業(yè)預期向好。

債市觀點

近期債市波動明顯，但如果拉長時間觀察，可以看到，2022年以來利率債大體在一個區(qū)間波動，10Y國債收益率波動區(qū)間大致在2.6%-2.95%。

對于2023年，我們認為，債市的主要驅動因素仍是國內(nèi)經(jīng)濟的需求端，2023年需求端的演變大致延續(xù)2022年5月以來的特征，出口、制造業(yè)投資2023年全年增速將低于2022年，是推動利率向下比較確定的因素；房企的信用風險緩解是地產(chǎn)投資恢復的前置條件，2023年年中地產(chǎn)投資增速有望轉正，或將驅動長端利率在下半年回升；消費艱難恢復，整體推動利率向上，關鍵需看疫情后居民資產(chǎn)負債表恢復進度；通脹方面，2023年存在通脹或通縮的風險較低，對債市走勢的影響相對有限。

而2023年宏觀政策整體預計都將以穩(wěn)增長為導向，延續(xù)相對寬松的基調(diào)：2023年貨幣政策將“以我為主”，把穩(wěn)增長放在目標首位，做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量；財政政策首先要做好“穩(wěn)增長”這門功課，但防范整體債務風險亦決定了財政政策擴張力度是有一定限度的。

我們認為，2023年10年期國債收益率將整體維持區(qū)間震蕩，震蕩中樞大致在2.8%，全年利率債難以形成趨勢性機會，投資者可以逢高配置。

風險提示

經(jīng)濟仍處于恢復進程中，后續(xù)仍有不少不確定性。

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