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上證研究 | 2023年一季度A股上市公司信用研究報告-環球新視野

2023-06-14 08:51:21來源：上海證券報  

A股上市公司PD中值

不同規模A股上市公司PD中值

A股上市公司PDiR評級


(資料圖片)

各行業A股上市公司PDiR評級

不同板塊A股上市公司PDiR評級

□段錦泉 酈金梁 李昊然

□A股上市公司違約數量減少，信用風險整體穩定

□建筑業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業信用風險下降明顯，教育業信用風險延續下行趨勢

□大型公司信用質量改善明顯

□國有公司信用質量持續增強，非國有公司風險略有抬頭

□各地區信用風險有所收斂，西部地區信用質量相對較好

□科創板公司違約風險絕對水平相對較低

□PD指標對違約預測作用良好，未來我國總體信用風險較為穩定

□硅谷銀行事件對我國上市銀行幾乎無負面影響，我國銀行業發生系統性風險事件可能性小，整體信用風險可控

本報告由清華大學全球證券市場研究院與新加坡國立大學亞洲數字金融研究所合作完成，概述了2023年一季度A股市場整體違約狀況，并依據違約風險測度指標對A股上市公司進行了全面的信用評估。本報告重要結論如下：

第一，A股上市公司違約數量減少，信用風險整體穩定。

第二，建筑業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業信用風險下降明顯，教育業信用風險延續下行趨勢。

第三，大型公司信用質量改善明顯。

第四，國有公司信用質量持續增強，非國有公司風險略有抬頭。

第五，各地區信用風險有所收斂，西部地區信用質量相對較好。

第六，科創板公司違約風險絕對水平相對較低。

第七，PD指標對違約預測作用良好，未來我國總體信用風險較為穩定。（注：PD即違約概率，是新加坡國立大學信用研究行動計劃的核心信用指標，由該機構研發的公司違約預測模型計算。該模型衍生于由段錦泉教授團隊所構建的遠期密度模型，能對宏觀金融和公司微觀數據進行動態學習，從而生成具有前瞻性的違約概率期限結構。本報告中PD默認為1年期違約概率，即未來一年內的違約概率。）

第八，硅谷銀行事件對我國上市銀行幾乎無負面影響，我國銀行業發生系統性風險事件可能性小，整體信用風險可控。

一、A股上市公司違約數量減少，信用風險整體穩定

當前我國經濟穩步復蘇，消費潛力不斷發掘釋放，內需總體呈現回暖趨勢。同時，多項政策靠前發力：財政方面，六項支持市場主體的稅費優惠政策得到延續與優化，進一步提振市場信心、穩定市場預期。信貸方面，商業銀行信貸投放節奏加快，推動企業融資總量上升、結構優化。一季度人民幣貸款余額增加10.6萬億元，其中企事業單位貸款余額增加8.99萬億元，約74%為中長期貸款。在此背景下，違約數量進一步下行，2023年一季度共發生12起上市公司違約事件，占A股上市公司總量的0.22%。近5年A股上市公司平均違約數量為13.65起，近一年平均違約數量為14.05起；與2022年四季度相比，2023年一季度上市公司違約數量減少了6起，違約率減少了0.18%；與2022年一季度相比，2023年一季度上市公司違約數量減少了1起，違約率減少了0.03%。

總體來看，2023年一季度A股上市公司違約風險略高于近5年的平均水平，近一年來違約風險基本穩定。近5年，A股上市公司各季PD中值平均位于0.59%。2023年第一季度PD中值為0.56%，略低于近5年歷史PD中值的平均水平。同2022年四季度相比，2023年一季度PD下降約0.07%；與2022年一季度相比，2023年一季度PD下降約0.03%。

本報告進而得到了各公司上季度、本季度及下一季度的PD相應的PDiR（違約概率隱含評級），該評級對應標準普爾的信用評級。總體來看，PDiR給出的評級與國內評級相比較低，標準普爾的評級標準在我國的適用性有限，因此本報告主要關注公司PDiR的相對水平。

二、建筑業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業信用風險下降明顯，教育業信用風險延續下行趨勢

2023年一季度A股上市公司中違約風險最高的5個行業依次為教育業，建筑業，金融業，公共管理、社會保障和社會組織業。其中，建筑業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業信用風險下降明顯，教育業信用風險延續下行趨勢。

建筑業公司信用質量有明顯改善。主要有兩方面原因：一是基建政策持續發力。跨周期調節框架下，大量重點基礎設施建設項目陸續上馬，且今年地方提前批新增專項債規模超2萬億元，同比增長50%。項目和資金共同驅動了基建產業鏈高景氣，建筑業公司也因此受益。二是房地產企業信用風險逐步企穩。“三支箭”政策的出臺和落地有效穩定了市場對房地產公司的信心，避免了房地產行業信用風險進一步擴散。房地產業是建筑業的上游行業，其信用風險穩定利好建筑業公司。

信息傳輸、軟件和信息技術服務業公司信用風險也有明顯下降。今年興起的ChatGPT引發AIGC（人工智能生成內容）的投資熱潮，投資者的追捧將提高信息行業公司的市值和聲譽，增強公司的融資能力和擴張空間，從而降低了信用風險。此外，AIGC可以通過促進數字內容與其他行業的多元互動、融合滲透來創造新的業態和模式，未來AIGC或將成為經濟的新增長點。因此，本報告認為，信息行業公司將持續從相關業務中受益，信用資質有望長期保持良好。

根據一季度末的PD，本報告得到了各行業的A股上市公司相應的PDiR評級，并對A股上市公司的PDiR在上述5個行業間的分布情況進行了梳理，每一個評級與行業對應的數值，代表當日處于該行業與評級組別下A股上市公司數量占該行業A股上市公司總數的比例。從評級為BBB及以上的公司占比看，水利環境和公共設施管理業以18.6%居首，教育業以9.1%居第二位，隨后為金融業（8.8%）、建筑業（4%）以及房地產業（0.9%）。

三、大型公司信用質量改善明顯

2023年一季度大型公司PD中值較2022年四季度下降0.1%，近1年下降0.03%。相比之下，中型公司PD中值較2022年四季度下降0.05%，近1年上升0.05%；小微型公司PD中值較2022年四季度下降0.06%，近1年下降0.04%。

大型公司信用質量改善較為明顯，本報告推測，主要是一季度銀行信貸投放節奏與結構所致。一季度銀行貸款投放靠前發力，多家銀行投放總量創下新高，且貸款利率水平穩中有降，整體上呈現“量增價降”的特征。另外，此輪貸款投放結構上主要為大型銀行參與，中小銀行一季度更多的將資產配置于金融投資。考慮到大型公司是大銀行的優質客戶，因此在一季度信貸快速擴張中受益相對明顯，融資總量和結構的改善速度與幅度可能好于中小型公司，故而PD降幅更大。

四、國有公司信用質量持續增強，非國有公司風險略有抬頭

2023年一季度國有與非國有公司信用風險均有所下降：國有公司PD較2022年四季度下降0.05%，非國有公司下降0.02%。本季度國有公司PD中值約為0.46%，低于近5年歷史平均水平0.02%；非國有A股上市公司PD中值約為0.61%，低于近5年歷史平均水平0.05%。

總體來看，國有公司中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，文化、體育和娛樂業等具有較高的信用水平；非國有公司中，居民服務、修理和其他服務業，科學研究和技術服務業，以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業等具有較高的信用水平。

五、各地區信用風險有所收斂，西部地區信用質量相對較好

2023年一季度各地區A股上市公司的違約風險排序依次為東北地區、中部地區、東部地區和西部地區。從歷史來看，一季度東北地區和東部地區略高于近5年平均水平，中部地區和西部地區略低于近5年平均水平。與2022年四季度相比，各地區違約風險均有一定下降。

結合行業來看，中部地區和東北地區的衛生和社會工作業，中部與東部的文化、體育和娛樂業，東北地區的農林牧漁業和交通運輸、倉儲和郵政業等具有較高的信用質量。

本報告對A股上市公司的PDiR評級在地區的分布情況進行了梳理，每一個地區與評級對應的數值代表當日處于該省份與評級組別下的A股上市公司數量占該地區內A股上市公司總數的比例。從評級為BBB及以上的公司占比來看，西部地區以34.2%位居首位，東部地區以32.3%居第二位，隨后為中部地區（30.3%）和東北地區（26.7%）。

六、科創板公司違約風險絕對水平相對較低

與2022年四季度相比，2023年一季度主板、創業板和科創板違約風險均有所下降，但科創板公司PD中值為0.23%，明顯好于主板公司（0.63%）和創業板公司（0.52%）。結合行業來看，主板公司中，文化、體育和娛樂業，以及信息傳輸、軟件和信息技術服務業的公司具有較好的信用狀況；創業板公司中，金融業，以及文化、體育和娛樂業的公司具有較好的信用狀況；科創板公司中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，以及科學研究和技術服務業等公司具有較好的信用狀況。

本報告對A股上市公司的PDiR在不同上市板塊的分布情況進行了梳理，上市板塊與評級對應的數值代表當日處于該上市板塊與評級組別下的A股上市公司數量占該上市板塊A股上市公司總量的比例。從評級為BBB及以上的公司占比來看，科創板公司以61.6%高居首位，創業板公司為34.1%，主板公司為28%。

七、PD指標對違約預測作用良好，未來我國總體信用風險較為穩定

本報告對2023年一季度發生的12起A股上市公司違約事件進行預測分析，以通過真實違約事件來檢驗本模型對于近期公司違約事件的預測能力。結果顯示，PD指標與實際的違約狀況高度一致：違約前一季度，12家公司中有9家公司的PD排名的百分位處于90%以上（前10%）；違約前一年，5家公司PD排名的百分位處于90%以上（前10%）。這表明，A股上市公司PD的排序對于公司的信用違約風險具有良好的預測作用，能夠作為有效的早期預警指標。

展望未來，A股上市公司未來3年的信用違約風險水平呈先上升后平穩趨勢。從行業來看，未來3年房地產業和教育業上市公司仍具有最高違約風險，公共管理、社會保障和社會組織業違約風險上升最為明顯；從地區來看，未來3年東北地區仍然具有最高的違約風險，東部地區違約風險的上升最為明顯；從規模來看，未來大型上市公司違約風險最高，小微型公司違約風險上升明顯；從所有制來看，相較非國企，國企違約風險水平更低且有下降趨勢；從上市板塊來看，主板、創業板和科創板公司的違約風險均呈上升趨勢，其中主板公司的違約風險上升幅度相對較小。

八、硅谷銀行事件對我國上市銀行幾乎無負面影響，我國銀行業發生系統性風險事件可能性小，整體信用風險可控

美國硅谷銀行的破產是銀行自身因素和外部政策因素共同作用下的結果。從外部政策因素來看，2022年3月以來美聯儲連續快速加息，截至2023年一季度末共加息9次，累計加息幅度達475個基點。資金成本的快速上升不僅加劇了權益和債券市場的波動，還導致企業融資環境惡化、對存款的提取需求增加，使得銀行業存款出現明顯流失。

從銀行自身因素來看，第一，硅谷銀行客戶集中于初創科技企業，由于科技企業依賴于權益融資，且加息周期下權益市場波動較大，進而導致硅谷銀行負債端更加不穩定。截至2022年四季度末，硅谷銀行存款余額1731.09億美元，同比下降8.51%，其中無息活期存款余額807.53億美元，同比下滑35.83%，降幅遠高于同業水平。第二，硅谷銀行資產端金融投資占比過高，疊加加息周期下資產凈值大幅縮水，引發市場對其流動性的擔憂。第三，硅谷銀行期限錯配問題也較為突出，截至2022年末其負債端約46%為活期存款，而資產端因配置較多的長期限國債和MBS，久期被拉長至5.7年。

硅谷銀行事件發生后，美歐銀行業超預期事件頻發：美國簽名銀行和第一共和銀行相繼宣告破產，瑞士信貸也因流動性問題在瑞士政府授意下被瑞士銀行收購。因此，進一步分析硅谷銀行事件對中國的影響，對金融監管具有重要價值。

截至2023年一季度末，中國42家上市銀行均未公告與硅谷銀行有直接業務關聯，可以認為中國上市銀行對硅谷銀行不存在直接風險敞口。硅谷銀行事件發生后，中國上市商業銀行PD中值整體呈現下行趨勢。細分銀行類別來看，國有商業銀行PD中值明顯下降，截至一季度末降幅達56個基點，股份制商業銀行和城市商業銀行PD中值基本保持平穩，農村商業銀行PD呈一定上升趨勢，截至一季度末月上升20個基點。總體來看，上市銀行在事件發生后信用資質未出現明顯惡化跡象，硅谷銀行破產對中國上市銀行幾乎無負面影響。

浦發銀行與硅谷銀行合資建立浦發硅谷銀行，因此存在一定關聯。本報告認為，浦發銀行對硅谷銀行破產的風險暴露較小，主要原因有二：一是浦發硅谷銀行對浦發銀行經營收入貢獻極小。根據兩家銀行2022年年報披露信息，浦發硅谷銀行凈利潤和營業收入分別約占浦發銀行的0.1%和0.8%。二是浦發硅谷銀行有獨立經營的資產負債表，且自身經營狀況良好，撥備覆蓋率、資本充足率均顯著高于監管要求，即便后續浦發銀行向其增資，也不會對自身信用資質形成拖累。

從PD數據來看，硅谷銀行事件發生后，浦發銀行信用風險有一定上升。本報告認為，這主要是短期內投資者情緒波動，并非基本面發生惡化所致：信用輿情數據顯示 ，硅谷銀行事件發生后投資者對于浦發銀行信用資質有一定擔憂，輿情整體偏負面。伴隨浦發硅谷銀行發布解釋性公告，市場對于浦發銀行與硅谷銀行的信用關聯進一步發掘和認識，后續浦發銀行輿情呈現向好趨勢，日度PD約一周震蕩回落至事前水平。

本報告認為，從政策環境、銀行負債端、資產端三個方面來看，硅谷銀行破產的邏輯在國內并不適用，上市銀行信用風險整體可控：

從政策環境來看，寬松政策轉向可能性小，銀行間市場流動性充裕。我國經濟穩步復蘇，通脹較為溫和，2023年一季度CPI同比增長0.7%，全年目標為3%，因此短時間內快速大幅加息的可能性較小。此外，當前我國利率水平仍在相對低位，截至2023年一季度末DR007保持在約2.2%左右，近3年來利率中樞走勢整體較為平穩。

從銀行負債端來看，存款規模增速較快。受多重因素影響，居民風險偏好下降、流動性需求上升，使得預防性儲蓄增加，存款余額同比增速不斷上升。

從銀行資產端來看，貸款仍然是國內上市銀行運用資金的主要渠道。2022年年報數據顯示，國內上市銀行貸款占總資產比例平均約為55%，金融投資占總資產比例平均約為33%。其中，金融投資占比最高的為寧波銀行，占比約為47%，與2021年硅谷銀行的金融投資占比仍有不小差距。此外，上市銀行的整體流動性處于較為充裕水平，且償債能力穩健。銀行業平均流動性覆蓋率和資本充足率分別達到160%和14%，遠高于監管要求的100%和8%。

（段錦泉系新加坡國立大學商學院怡合集團金融講席教授；酈金梁系清華大學產業創新與金融研究院院長；李昊然系清華大學經濟管理學院博士后）

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責任編輯：hnmd003

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