穿過長河，一個量化基金經(jīng)理的好公司和價值觀

來源：新浪基金

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(資料圖片僅供參考)

2003年年初，滬指創(chuàng)下多年新低，投資者信心不振。然而草蛇灰線、伏脈千里，這一年社保基金開始入市，汽車股、鋼鐵股作為五朵金花的代表展露頭角，貴州某酒企成功登陸A股，用時下熱門的話說，命運(yùn)的齒輪開始轉(zhuǎn)動，很多對資本市場和公募基金行業(yè)影響深遠(yuǎn)的事，都有了苗頭。

這一年的五月，一篇博士學(xué)位論文《我國上市公司股權(quán)融資偏好研究》完稿。論文詳細(xì)闡述了在國內(nèi)證券市場制度建設(shè)尚不完備的背景下，大股東的股權(quán)融資傾向背后，潛在的種種市場問題。彼時股權(quán)分置改革尚在胎中，針對二元市場下上市公司融資成本的研究，對于規(guī)范市場、投資者保護(hù)都有著極其重要的價值。

這篇博士論文的兩個部分（《滬深證券市場上市公司配股累計異常收益研究》、《我國上市公司股權(quán)融資偏好內(nèi)在動因研究》）在深交所的2002年第四屆、2003年第五屆會員單位評選中，各拿了一個二等獎。在此后二十年里，不斷地被相關(guān)領(lǐng)域的研究引用，在知網(wǎng)上下載量超過4000，作者開玩笑說，自己讀博士的學(xué)費(fèi)，靠這篇論文掙回來了。

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時至今日，在中國搞股票市場投研，申萬指數(shù)往往是第一課。

策略大師凌鵬的寬體策論和行業(yè)比較系列研報，將申萬行業(yè)指數(shù)掰碎了揉開了拆解，將各行業(yè)的驅(qū)動力和驗證信號梳理，成為自上而下框架盛行年代的投研注腳。 申萬風(fēng)格指數(shù)更是貫穿了A股的歷史，大小盤指數(shù)、市盈率、市凈率指數(shù)、股價指數(shù)……起承轉(zhuǎn)合之間，是每一輪牛熊切換的牽引。幫助投資者們清晰認(rèn)識了不同風(fēng)格表征的個股，到底在A股的市場表現(xiàn)如何。

風(fēng)格系列指數(shù)中，申萬活躍指數(shù)就極具戲劇性，這只由市場上最活躍的100只個股構(gòu)成的指數(shù)，從發(fā)布到2017年1月20日停止更新，生生的由1000點跌到了10.11，血淋淋的案例，給投資者們帶來了無限的警示和啟示。

申萬指數(shù)的緣起，是2000年申銀萬國的一位研究人員，在學(xué)習(xí)用Delphi（一種早年的程序開發(fā)工具）編寫研究用的程序計算行業(yè)指數(shù)時，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)間長期差異顯著，遂提出編制系列指數(shù)的想法，得到了研究所領(lǐng)導(dǎo)和同事們的支持，促成了A股的一段佳話。

圖：2003年，提云濤參加申萬指數(shù)發(fā)布會來源：《提云濤：一些金融工程研究的記憶》

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大部分權(quán)益類基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)，都被設(shè)置為：滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行活期存款利率（稅后）*5%。跑贏滬深300，被視為偏股混合型基金是否合格的重要準(zhǔn)繩之一。

公募的局促之處在于，投資者既圖情真也圖眼波銷魂，跑贏基準(zhǔn)只是底線要求，爆發(fā)力或是吸引眼球的關(guān)鍵；但真正從投資者利益角度出發(fā)，細(xì)水長流未必弱于驚濤駭浪，持續(xù)跑贏基準(zhǔn)，客戶的收益可得性才更高。

即便A股以容易獲得顯著的超額收益著稱，但持續(xù)跑贏滬深300也并不是一個容易實現(xiàn)的目標(biāo)。

從2018年到2023年，市場完成了一輪從熊市到牛市再到熊市的完整周期，權(quán)益類公募也歷經(jīng)一輪數(shù)量和規(guī)模的擴(kuò)張。其中每個自然年都完成超越滬深300全收益的基金，也寥若晨星，仔細(xì)統(tǒng)計不過五十幾只（數(shù)據(jù)來源：Wind ，截止2023年8月3日）。

其中有一只包含采用多因子模型投資策略的量化基金，用一種頗具古典意趣的方式，基本實現(xiàn)了對滬深300每年的小幅跑贏。一方面在持倉上可以看到對指數(shù)權(quán)重表達(dá)了相當(dāng)程度的敬重，另一方面在個別重要的時代性標(biāo)的上，表達(dá)了自身對質(zhì)量、估值等因子的價值觀。

這只產(chǎn)品極低的換手率和不溫不火的走勢，貌似也注定了持有結(jié)構(gòu)上，更多受到機(jī)構(gòu)青睞。在每一次的定期報告里，基金經(jīng)理都不厭其煩的強(qiáng)調(diào)：本基金認(rèn)為有邏輯的量化模型可能表現(xiàn)更穩(wěn)健，力求兼顧長期統(tǒng)計規(guī)律和金融邏輯來構(gòu)建股票組合。

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對，大家可能猜到了。

博士論文《我國上市公司股權(quán)融資偏好研究》的作者、發(fā)起申萬指數(shù)研究立項的分析師、持續(xù)跑贏滬深300的信誠量化阿爾法的基金經(jīng)理，是同一個人，中信保誠基金量化投資總監(jiān)提云濤。

三段迥異的人生片段，幾乎貫穿了A股機(jī)構(gòu)化發(fā)展以來的二十年。學(xué)術(shù)視角、賣方生涯、量化基金經(jīng)理，不同身份的變遷下，提云濤對投資的理解愈加深刻。潛心研究和對市場的思考沉淀為穿越投資波濤的動力，而他所踐行的量化投資之路，在當(dāng)下顯得有些守經(jīng)據(jù)古。

在這個量化言必稱機(jī)器學(xué)習(xí)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的時代，一個穿越長河而來的量化基金經(jīng)理，堅守著“與好公司共同成長”的底層邏輯，踐行著從風(fēng)險出發(fā)的產(chǎn)品定位。 這種帶著強(qiáng)烈價值觀的量化投資，在今天還奏效么？

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信誠量化阿爾法自2018年以來，已經(jīng)連續(xù)五個完整自然年度跑贏滬深300指數(shù)。（產(chǎn)品成立日：2017年7月12日）

信誠量化阿爾法A業(yè)績數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，滬深300數(shù)據(jù)來源 Wind，基金的過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)

不管是2018年、2022年這樣的深度單邊熊市，還是2019年、2020年這樣的核心資產(chǎn)牛市，信誠量化阿爾法都呈現(xiàn)出了較穩(wěn)定的超額收益。

提云濤用了很有趣的表達(dá)：業(yè)績表現(xiàn)的穩(wěn)定性是很重要的，投資者會感受到這個產(chǎn)品有一種善良的邏輯。

量化強(qiáng)調(diào)冰冷的數(shù)據(jù)和邏輯，善良這樣溫良的措辭，乍聽起來有些突兀，但這卻與提云濤底層投資哲學(xué)是耦合的。

“有價值觀的量化”，提云濤對這個標(biāo)簽是認(rèn)可的，而更往深層次去探究，或許“和好公司共同成長”是其業(yè)績歸因中，更觸達(dá)本質(zhì)的關(guān)鍵。

提云濤曾提及湯姆彼得斯（Tom Peters）那本著名的《追求卓越》。上世紀(jì)八十年代日企咄咄逼人的崛起，美國企業(yè)界陷入內(nèi)憂外患的自我懷疑氛圍，麥肯錫出身的湯姆彼得斯，通過對美國43家卓越企業(yè)的分析，重新梳理了美國商業(yè)走向輝煌的“精神和靈魂”。

《追求卓越》被彼得德魯克譽(yù)為經(jīng)管書籍的開山之作，其中所倡導(dǎo)的崇尚行動、貼近客戶、自主創(chuàng)新等八大原則備受推崇。然而這本書的內(nèi)核毫無疑問是反麥肯錫思維的，強(qiáng)調(diào)好公司的經(jīng)營質(zhì)量才是長期發(fā)展的基石。而對企業(yè)質(zhì)量投資價值的追逐，始終貫穿在提云濤的投資框架里。

相當(dāng)長時間里，中國資本市場草莽氣息重，“聽消息、猜政策、看動量、搏反彈”是機(jī)構(gòu)和散戶的主旋律。九十年代末就見證并參與到A股里的提云濤，卻在“淤泥”里，做到了“香遠(yuǎn)益清、亭亭凈植”。

重視基本面因子，好公司好成長，聽起來有些乏味的框架，卻是提云濤二十多年從業(yè)生涯的智慧結(jié)晶。

早年A股的量化投資從框架到細(xì)節(jié)都是一張白紙，提云濤需要從頭一針一線的設(shè)計因子。在過程中，對每個因子背后的基本面邏輯，提云濤都有了更深刻的認(rèn)知。

量化擅長歸納，主觀擅長演繹，在提云濤看來，統(tǒng)計規(guī)律與金融邏輯是有交集的。有金融邏輯的因子表現(xiàn)更穩(wěn)定，基金作為財富管理、資產(chǎn)配置的工具。業(yè)績可持續(xù)的穩(wěn)定，意味著投資者不僅可以賺到市場beta的錢，也可以賺到阿爾法的錢。

在提云濤的多因子框架中，基本面因子的占比大約在七成到八成之間。既有從盈利能力、財務(wù)健康等從財務(wù)出發(fā)的推演，也有從企業(yè)治理層面的考量，最基本的邏輯還是在于股價的長期漲跌一定是盈利推動的。

在提云濤這里，因子的長期有兩方面內(nèi)涵。首先因子的統(tǒng)計研究中，時間跨度很長期。甚至可以取到九十年代的指標(biāo)作為參考，將長期因素因子化，刻錄進(jìn)整個系統(tǒng)中，在盡力創(chuàng)造超額收益的同時，保持對歷史異常值的審慎態(tài)度，爭取實現(xiàn)對回撤的控制。將九十年代大盤的漲跌停考慮進(jìn)來，在設(shè)計股指期貨方案的時候就有意識的留足頭寸，就能夠在一定程度避免極端行情中手足無措。

其次，要長期有效，這就可能避免了投資者因短期業(yè)績爆發(fā)蜂擁而至，然后又被套住的窘迫情形。曾幾何時，低價和殼的炒作風(fēng)行，但提云濤相信，在健康的市場中，這不會是長期有效的邏輯，就堅定的沒有參與。他堅信的是，投資需要知道自己能做什么，更需要知道自己不能做什么，少虧也是賺。

作為中國第一代金融工程和量化投資從業(yè)者，提云濤見慣了市場的大起大落，所謂“興亡誰人定，盛衰豈無憑”，他選擇了堅實的底層邏輯：“和好公司共同成長”，作為自己投資哲學(xué)的體層信仰。

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通過量化工具，兌現(xiàn)“好公司好成長”傾向的阿爾法因子收益，是提云濤量化體系中進(jìn)攻的一面。而量化在框架中防御的防御一側(cè)，同樣至關(guān)重要。

所謂阿爾法因子，是提供超額收益的因子，與之相對應(yīng)的是風(fēng)控因子，既不一定能夠貢獻(xiàn)收益，但是對回撤控制有很大幫助。

在提云濤的體系中，阿爾法因子和風(fēng)控因子兩者并不偏廢。量化在控制風(fēng)險上，規(guī)模因子和行業(yè)因子扮演著重要的角色，因子的控制，一定程度上其實就是遵守紀(jì)律。

沒有一個模型會在任何時候都表現(xiàn)的很好，模型的背后還是人的決策。信誠量化阿爾法股票在歷史上每一個自然年都跑贏了滬深300，但也會有好幾個月跑出的結(jié)果不理想。這個時候也會有人彷徨，考慮要不要修正模型，但市場有意思之處就在于，往往真的修正了模型，效果反而不好。

在框架成熟后，需要克制的是想要時時刻刻跟上市場的虛榮心和小聰明，好在對久經(jīng)沙場的提云濤而言，一切都是從風(fēng)險控制出發(fā)，甚至前置到了產(chǎn)品的規(guī)劃定位階段。

類似一些變化，提云濤量化的主策略衍生出了三個分支產(chǎn)品線：低倉位偏債混、紅利產(chǎn)品、滬深300增強(qiáng)。

低倉位偏債混合型產(chǎn)品線以絕對收益作為投資目標(biāo)，大體上權(quán)益?zhèn)}位控制在較低比例，提云濤既負(fù)責(zé)大類資產(chǎn)的配置比例，也掌管個股的優(yōu)選，力爭做好收益的同時控制好波動。

中信保誠紅利精選成立于2019年底，在三年多的牛熊周期里攫取了40%+的凈值增長（數(shù)據(jù)來源：基金季報，數(shù)據(jù)截至：2023.6.30），電力、高速、周期、大金融的配置策略下，實現(xiàn)了一條高夏普的凈值曲線。提云濤說明，策略中參入了一些主觀的判斷，持有的都是現(xiàn)金流非常好的公司。

信誠量化阿爾法是盯住滬深300的增強(qiáng)型產(chǎn)品，配置上行業(yè)和基準(zhǔn)的一級行業(yè)占比，通常偏離不超過一個點，市值的偏離同樣在一定范圍內(nèi)。通過在有限的偏離間，對優(yōu)質(zhì)公司因子的可控暴露，力爭實現(xiàn)穩(wěn)定的超額收益。

從風(fēng)險出發(fā)的產(chǎn)品定位，又callback了上文提到的，提云濤的重要投資信仰：“投資中，知道不能做什么，比知道能做什么更加重要”。

以好企業(yè)好成長為量化的起點，到從風(fēng)險控制出發(fā)的產(chǎn)品定位為終點，提云濤的量化體系構(gòu)成了完整的閉環(huán)。

見證了太多起起落落的故事，提云濤對市場的敬畏刻在骨子里，他調(diào)侃自己的投資生涯一直處于一種“堅強(qiáng)活著”的狀態(tài)，這種審慎的心態(tài)，也許是他的凈值和他的職業(yè)生涯都始終保持著穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

在A股邁向機(jī)構(gòu)化、指數(shù)化的歷史進(jìn)程中，提云濤一直在努力向前走。

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1997年的暑假，提云濤泡在復(fù)旦的圖書館里，開展一項彼時相當(dāng)前沿的研究，試圖用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型來研究匯率。

在那個網(wǎng)絡(luò)沒有那么發(fā)達(dá)，條件相對簡陋的環(huán)境里，提云濤推著學(xué)校圖書館的板車，把1972年以來的主要貨幣的月度匯率數(shù)據(jù)，推去復(fù)印，然后再自己輸入到電腦里。希望實現(xiàn)在時間序列上，找到可以預(yù)測匯率走勢的蛛絲馬跡。

從整理數(shù)據(jù)、寫程序、調(diào)模型、到計算驗證，提云濤一直忙到了次年的三月，然而最后的數(shù)據(jù)并不理想，樣本外預(yù)測結(jié)果甚至還不如隨機(jī)游走。

從學(xué)術(shù)目標(biāo)看，等于是白忙活了七八個月。但提云濤沒有停下腳步，他從匯率決定理論出發(fā)，思考嘗試線性模型，實證結(jié)果明顯優(yōu)于非線性模型，于是將兩個結(jié)果內(nèi)容匯總，梳理成了碩士論文《匯率決定的資產(chǎn)組合平衡模型的修正及其實證研究》，效果也很不錯。

投資研究中，難免有這樣的折返跑時刻，提云濤總是能夠在摔倒后爬起來，拍拍身上的灰繼續(xù)向前。這種性格里的堅韌，成為了他前進(jìn)的核心動力，市場總有新的挑戰(zhàn)，重要的是找到適應(yīng)市場的方式。

量化投資也并不神秘，就是在一次又一次的嘗試中，逐漸探索到那條行之有效的路徑，西西弗斯永遠(yuǎn)在上山的路中，每一次下行都是未來再次上路。

資產(chǎn)管理行業(yè)離錢太近，難免人心浮躁，在過去幾年里，量化憑借優(yōu)異的業(yè)績，實際上正在經(jīng)歷一場魅化，但在難以定性表述的邏輯面前，在回撤中也有人都行色匆匆，心里未必有底。

此時，提云濤基于“金融邏輯與統(tǒng)計規(guī)律交集”的方法論，顯得異類又扎實，石頭一般的立在市場中。對于整個組合而言，也許這樣的石頭，才更被需要吧？

注：提云濤1998年7月任職于大鵬證券上海分公司，擔(dān)任研究部分析師；此后歷任職于東方證券、上海申銀萬國證券研究所、平安資產(chǎn)、中信證券等，歷任研究所所長助理、宏觀策略部副總監(jiān)、金融工程部總監(jiān)量化投研部總經(jīng)理、研究部金融工程總監(jiān)等。2015 年 6 月加入中信保誠基金管理有限公司，擔(dān)任量化投資總監(jiān)。

信誠量化阿爾法A（004716）成立于2017年7月12日，目前的業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*95%+銀行活期存款利率（稅后）*5%。其近五年凈值增長率/業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率分別為2018：-19.20%/-24.12%，2019：40.43%/34.14%，2020：45.74%/25.86%，2021：6.48%/-4.85%，2022：-17.89%/-20.58%，2023上半年：2.67%/-0.69%。截止2022.12.31，其成立以來業(yè)績/比較基 準(zhǔn)增長率為54.41%/5.83%。基金管理人對本基金的風(fēng)險等級評級為R3。2017-07-12至2019-09-11：提云濤 楊旭2019-09-12至2022-03-23：提云濤2022-03-24至今：提云濤 王穎

提云濤管理的基金列示如下：

信誠至瑞成立于2016/10/21，業(yè)績比較基準(zhǔn)為30%×滬深300指數(shù)收益率+70%×中證綜合債指數(shù)收益率。A類近五年歷史業(yè)績/基準(zhǔn)業(yè)績：2018-2022：-4.29%/-2.77%、17.66%/13.70%、18.28%/10.31%、6.38%/2.34%、-1.30%/-4.50%、2023上半年：1.78%/1.76%。C類近五年歷史業(yè)績/基準(zhǔn)業(yè)績：2018-2022：-4.39%/-2.77%、17.53%/13.70%、18.16%/10.31%、6.28%/2.34%、-1.40%/-4.50%、2023上半年：1.73%/1.76%。歷任及現(xiàn)任基金經(jīng)理：提云濤（20161021-至今）、楊立春（20200114-至今）。基金管理人對本基金風(fēng)險等級評價為R3。

中信保誠紅利精選成立于2019/12/25，業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證紅利指數(shù)收益率*70%+中證港股通高股息投資指數(shù)收益率*10%+中證綜合債指數(shù)收益率*20%。A類歷史業(yè)績/基準(zhǔn)業(yè)績：2020-2022：41.64%/1.23%、10.05%/9.75%、-12.35%/-2.56%，2023上半年：2.72%/3.21%。C類歷史業(yè)績/基準(zhǔn)業(yè)績：2020-2022：41.08%/1.23%、9.62%/9.75%、-12.71%/-2.56%，2023上半年：2.51%/3/21%。提云濤自基金成立日至今擔(dān)任基金經(jīng)理。基金管理人對本基金風(fēng)險等級評價為R3。

信誠新旺成立于2015年06月19日，目前的業(yè)績比較基準(zhǔn)為一年期銀行定期存款利率（稅后）+3%。其近五年凈值增長率/業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率分別為，A類歷史業(yè)績/基準(zhǔn)業(yè)績：2018：-4.59%/ 4.50%，2019：15.70%/ 4.50%，2020：17.73%/ 4.51%，2021：6.40%/ 4.50%，2022：-1.67%/ 4.60%，，2023上半年：1.04%/2.23%，C類歷史業(yè)績/基準(zhǔn)業(yè)績：2018：-4.70%/ 4.50%，2019：15.55%/ 4.50%，2020：17.64%/ 4.51%，2021：6.28%/ 4.50%，2022：-1.75%/ 4.60%，，2023上半年：0.89%/2.23%。基金管理人對本基金的風(fēng)險等級評級為R3。歷任基金經(jīng)理：2015-06-19至2016-11-22：楊旭2016-11-23至2020-01-13：提云濤2020-01-14至2022-04-05：提云濤 楊立春2022-04-06至2022-08-03：提云濤 楊立春 王穎2022-08-04至今：提云濤 楊立春

信誠至選A（003379）成立于2016年11月9日，目前的業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證綜合債指數(shù)收益率*50%+滬深300指數(shù)收益率*50%。其近五年凈值增長率/業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率分別為，2018：2.68%/-9.62%，2019：10.99%/19.92%，2020：17.30%/ 15.20%，2021：6.66%/0.30%，2022：-1.48%/-9.56%，2023上半年：1.82%/1.08%。基金管理人對本基金的風(fēng)險等級評級為R3。歷任基金經(jīng)理：2016-11-08至2020-01-13：提云濤2020-01-14至2022-04-05：提云濤 楊立春2022-04-06至2022-08-03：提云濤 楊立春 王穎2022-08-04至今：提云濤 楊立春

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